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本文由渤海投行高級(jí)副總裁王樸推薦
導(dǎo)讀：過(guò)去七年以來(lái)，因?yàn)槌隹诤拖嚓P(guān)的崩塌，整個(gè)市場(chǎng)通過(guò)房地產(chǎn)刺激和政策刺激維持。但是站在2014年6月份的現(xiàn)在，我們要提出的問(wèn)題是這個(gè)局面有沒(méi)有可能被逐步扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，我們認(rèn)為初步證據(jù)顯示這個(gè)格局即將被打破
我們知道從2008年以來(lái)到現(xiàn)在差不多有七個(gè)年頭過(guò)去了，站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上回顧過(guò)去七年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)趨勢(shì)，回顧宏觀經(jīng)濟(jì)政策的應(yīng)對(duì)模式，回顧中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行軌跡，如果我們忽略許多的短期擾動(dòng)因素，忽略許多瑣碎的技術(shù)細(xì)節(jié)，而對(duì)過(guò)去七年的情況做一個(gè)高度簡(jiǎn)練的概括，我想這樣的概括可以分成三句話(huà)：
第一句話(huà)，是由于全球金融危機(jī)的影響，在過(guò)去的七年時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)歷了出口以及與出口相關(guān)的投資活動(dòng)的顯著的塌方和崩潰；
第二句話(huà)，為應(yīng)對(duì)出口和與出口相關(guān)的投資活動(dòng)崩潰的局面，政府通過(guò)基建和房地產(chǎn)兩種刺激手段進(jìn)行了英勇頑強(qiáng)的抵抗，終于體力不支，最后邊打邊跑，且戰(zhàn)且退，在房地產(chǎn)和基建交相掩護(hù)的情況下，過(guò)去幾年且戰(zhàn)且退，形成了現(xiàn)在的局面；
第三句話(huà)，由于過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間刺激政策的影響，形成了一地雞毛的局面，其中相當(dāng)?shù)拿芊从吃诜康禺a(chǎn)存在的巨大泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，以及地方政府融資平臺(tái)以及其他形式所積累出來(lái)的高額的債務(wù)。由于對(duì)房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，在過(guò)去幾年的偏后段的時(shí)間里，股票市場(chǎng)特別是銀行板塊、房地產(chǎn)板塊以及許多的周期板塊在持續(xù)的預(yù)判、預(yù)估和提前消化吸收可能泡沫風(fēng)險(xiǎn)，這一系列預(yù)判對(duì)市場(chǎng)估值水平形成了巨大的壓力。
我們要對(duì)過(guò)去七年的歷史做一個(gè)簡(jiǎn)要的總結(jié)，最主要的目的是站在現(xiàn)在來(lái)反思這樣的基本格局是不是有可能發(fā)生變化，是不是正在發(fā)生變化，在哪些層面上我們也許已經(jīng)看到了一些積極的發(fā)展，在哪些層面我們還面對(duì)著一些比較明顯的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題。
我個(gè)人的看法，是站在2014年6月份的現(xiàn)在，我們有初步的證據(jù)顯示制約過(guò)去七年經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)運(yùn)行的基本格局和邏輯，也許正在發(fā)生靜悄悄的但是最終會(huì)被證明是影響深遠(yuǎn)的變化，之所以會(huì)發(fā)生這樣的變化，第一個(gè)顯而易見(jiàn)的原因是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)總體上來(lái)看正在走出金融危機(jī)的影響。隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)到一個(gè)由內(nèi)在的力量所驅(qū)動(dòng)的、可以維持的、盡管相對(duì)比較弱的增長(zhǎng)軌道，中國(guó)的出口活動(dòng)實(shí)際上我們相信已經(jīng)在恢復(fù)。
中國(guó)出口活動(dòng)持續(xù)恢復(fù)，最終將會(huì)帶動(dòng)與出口相關(guān)的投資活動(dòng)的恢復(fù)，而這樣的變化是在過(guò)去七年時(shí)間里我們一直在期待，但是一直沒(méi)有出現(xiàn)的。也許是從去年下半年以來(lái)，我們?cè)絹?lái)越有把握相信至少?gòu)慕衲甓径纫詠?lái)這樣的轉(zhuǎn)折看起來(lái)正在靜悄悄的發(fā)生。
在第二個(gè)方面的話(huà)，我們一會(huì)兒將會(huì)討論許多的證據(jù)，基于這些證據(jù)的討論，我們相信中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)去存貨和去泡沫的調(diào)整過(guò)程，事實(shí)上已經(jīng)開(kāi)始。
這樣的調(diào)整看起來(lái)還將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，所謂“相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間”是指房地產(chǎn)市場(chǎng)也許至少需要三年到五年的時(shí)間才能使得目前異常高的存貨和價(jià)格水平回歸到一個(gè)相對(duì)正常和可以維持的水平，這樣的過(guò)程顯而易見(jiàn)的話(huà)面對(duì)著很多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，現(xiàn)在沒(méi)有人能夠斷然排除房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程最終出現(xiàn)斷裂和崩塌的風(fēng)險(xiǎn)。
但是，基于對(duì)過(guò)去幾年以及過(guò)去十幾年與房地產(chǎn)相關(guān)的許多數(shù)據(jù)的梳理，我個(gè)人相信，目前的投資情況、目前的銷(xiāo)售情況，也許包括目前的市場(chǎng)情況在一定程度上在短期內(nèi)來(lái)看也許高估了這樣的風(fēng)險(xiǎn)。從稍微上的一點(diǎn)時(shí)間來(lái)看，房地產(chǎn)的調(diào)整過(guò)程不會(huì)是一帆風(fēng)順的，在市場(chǎng)調(diào)整的過(guò)程中，與房地產(chǎn)相關(guān)的投資活動(dòng)總體上也將處在非常弱的水平，但是出現(xiàn)嚴(yán)重崩塌的風(fēng)險(xiǎn)不是那么大。
緊接著下來(lái)我們討論出口和與全球經(jīng)過(guò)恢復(fù)相關(guān)的內(nèi)容。我們想討論的是從全球經(jīng)濟(jì)特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體關(guān)于他們的制造業(yè)生產(chǎn)綜合領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，實(shí)際上從2013年早些時(shí)候開(kāi)始，回頭來(lái)看特別是全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)部門(mén)、工業(yè)部門(mén)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)比較明顯的、盡管比較溫和的過(guò)程。
從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造采購(gòu)指標(biāo)來(lái)看，這樣的恢復(fù)相當(dāng)明顯，從2013年5月份開(kāi)始，甚至可以追溯到更早的時(shí)間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采購(gòu)指數(shù)有顯著的提升，在今年來(lái)看盡管有一些下降，但總體上是維持在相對(duì)比較高的水平，繼續(xù)維持在一個(gè)比較明顯的擴(kuò)張區(qū)間。
無(wú)論是采購(gòu)經(jīng)營(yíng)指數(shù)還是OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)都指向了這樣的情況，就是最晚從2013年二季度開(kāi)始，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始啟動(dòng)由內(nèi)在力量支持的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)程，但總體來(lái)講，全球新興經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)比較弱，是處于低位盤(pán)整的狀態(tài)。
其實(shí)我們看發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可以知道，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要的恢復(fù)是美國(guó)的恢復(fù)，還有就是日本的恢復(fù)，以及歐盟整個(gè)增長(zhǎng)情況相對(duì)比較弱，但把發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體合并來(lái)看，由內(nèi)在力量支持的恢復(fù)比較明顯，同時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體處于橫向整理的狀態(tài)。而這樣的情況在全球的股票市場(chǎng)也有非常明確的反應(yīng)，最主要的表現(xiàn)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票指數(shù)合并在一起，在過(guò)去一年多時(shí)間里在持續(xù)創(chuàng)新高。
從歷史波動(dòng)模式來(lái)看，中國(guó)的出口活動(dòng)，中國(guó)一般性的出口活動(dòng)與全球經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)起伏，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)起伏之間存在非常緊密的聯(lián)系，也是因?yàn)檫@樣的原因，實(shí)際上我們?cè)谠缫恍⿻r(shí)候就可以合理預(yù)期中國(guó)出口相對(duì)可以維持的恢復(fù)過(guò)程應(yīng)該很快就會(huì)開(kāi)始。
緊接著，我們看看中國(guó)出口過(guò)去三個(gè)月實(shí)際增長(zhǎng)的情況，已經(jīng)扣除了一些價(jià)格方面的變化。我們?nèi)菀卓吹剑?013年下半年實(shí)際上中國(guó)的出口活動(dòng)就已經(jīng)經(jīng)歷了一些恢復(fù)，但是在去年的年末到今年的一季度很可能與全球經(jīng)濟(jì)臨時(shí)性的走弱，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)臨時(shí)性的走弱，異常的天氣因素有關(guān)系，在一定程度上它也與去年同期大量通過(guò)香港進(jìn)行的以貿(mào)易為掩護(hù)的資金轉(zhuǎn)移，這樣的情況使中國(guó)今年一季度的出口情況受到了一定的影響。
但在這里，我們暫時(shí)不把這些影響做系統(tǒng)的考慮，因?yàn)榈剿奈逶路葸@樣的影響逐步消失，我們也看到在今年四五月份以來(lái)，實(shí)際扣除價(jià)格因素的中國(guó)的出口活動(dòng)得到了恢復(fù)。在這樣的情況下，我們覺(jué)得這樣的恢復(fù)是可以維持的，今年的民意恢復(fù)到10%也不會(huì)令人以外。
我們把中國(guó)出口增速當(dāng)中把香港和澳門(mén)情況拿掉，香港和澳門(mén)的情況拿掉當(dāng)然會(huì)出現(xiàn)偏差，因?yàn)槲覀兺ㄟ^(guò)香港進(jìn)行的貿(mào)易非常龐大，但這樣會(huì)香港在貿(mào)易活動(dòng)的影響會(huì)被排除掉。剔除這樣的影響，在2014年一二月份以來(lái)，總體出口是處于恢復(fù)當(dāng)中。
所以，可以說(shuō)今年四五月份出口活動(dòng)的回升是可以持續(xù)的，它在一定程度上反應(yīng)了全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的影響。因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)的影響帶動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)大幅度滑坡，對(duì)中國(guó)的出口造成了大幅度的打擊，盡管因?yàn)樨?cái)政的影響出口有短暫的恢復(fù)，但這些恢復(fù)都無(wú)法長(zhǎng)期的維持，但從去年下半年以來(lái)最起碼到今年二季度，中國(guó)的出口可以維持相對(duì)可以回升的上升過(guò)程。這樣的出口上升本身對(duì)經(jīng)濟(jì)就有很多的積極影響，但出口活動(dòng)的影響在于很多方面。
出口活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，出口活動(dòng)的恢復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有很多方面，從歷史上來(lái)看，中國(guó)生產(chǎn)資料的價(jià)格與全球范圍之內(nèi)的生產(chǎn)資料價(jià)格的波動(dòng)有很多的同步性，這樣同步性體現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)整體性的影響以及匯率的影響，在別的因素不變的情況下，全球經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)，會(huì)帶動(dòng)全球資料價(jià)格的回升，反過(guò)來(lái)帶動(dòng)中國(guó)生產(chǎn)資料價(jià)格的回升，反過(guò)來(lái)會(huì)帶動(dòng)企業(yè)盈利的回升，也會(huì)帶動(dòng)投資活動(dòng)的回升。
我們想討論的是這樣的傳導(dǎo)機(jī)理是否正在發(fā)生作用。這個(gè)是從年度同比來(lái)看，也許我們可以說(shuō)美國(guó)的情況從去年一年多以來(lái)有變化，從PPI來(lái)看有所改善，但換一個(gè)視角看問(wèn)題也許可以看得更清楚。
再看中國(guó)生產(chǎn)資料價(jià)格的環(huán)比情況，所謂環(huán)比情況就是這個(gè)月和上個(gè)月比，同比是這個(gè)月和去年的這個(gè)月相比。我們想提供的基本觀察是從2011年一直看到現(xiàn)在，從工業(yè)環(huán)比的比部分和環(huán)比情況過(guò)去六個(gè)月的情況應(yīng)該是最糟，實(shí)際上我們看剛才的價(jià)格，看工業(yè)的同比增速都可以看到這樣的結(jié)論。
但是在環(huán)比的層面上可以看到，在過(guò)去六個(gè)月工業(yè)增長(zhǎng)值的底部在過(guò)去三個(gè)年中是最深的，同時(shí)工業(yè)環(huán)比的增加值也是最低的，表明過(guò)去幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)的萎縮在過(guò)去幾年都是快的，盡管工業(yè)收縮的情況是相對(duì)最嚴(yán)重的。我們看PPI價(jià)格下降的底部，我們可以看到這一輪工業(yè)生產(chǎn)資料下降的底部非常淺，放在過(guò)去三四年時(shí)間里來(lái)看，受全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，工業(yè)經(jīng)濟(jì)總是上升一段時(shí)間就掉下來(lái)，但下降的底部是在持續(xù)攀升的。
2012年下降的底部非常深，到2013年這個(gè)底部比前一個(gè)底部也明顯的上升，今年二三月份之間這個(gè)底部比過(guò)去的底部相對(duì)淺得多。這個(gè)本來(lái)看似乎是一個(gè)比較奇怪的觀察，在過(guò)去六個(gè)月時(shí)間里，我們工業(yè)生產(chǎn)的下降是最大的，為什么工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格掉不下來(lái)？反應(yīng)了全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的影響，實(shí)際上在技術(shù)上還有一個(gè)小的原因是過(guò)去幾年中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)�；顒�(dòng)，總體上來(lái)講開(kāi)始了一個(gè)逐步的緩解，自去年下半年，中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的程度總體上來(lái)講經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)周期自身的影響，已經(jīng)進(jìn)入了緩解過(guò)程。這個(gè)過(guò)程解釋了盡管下降很大，但底部在攀升。
一個(gè)合理的假設(shè)，如果全球的經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是可以維持，我們有理由相信中國(guó)的經(jīng)濟(jì)緩解是可以維持的。如果下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)嚴(yán)重的惡化，如果中國(guó)的國(guó)內(nèi)需求不出現(xiàn)非常嚴(yán)重的收縮和惡化，那總體上來(lái)講，環(huán)比的PPI就開(kāi)始進(jìn)入了一個(gè)波動(dòng)和上升的通道。
環(huán)比的PPI進(jìn)入了波動(dòng)和上升的通道反過(guò)來(lái)意味著中國(guó)同比的PPI也許已經(jīng)處在這樣的過(guò)程，就是它正在結(jié)束過(guò)去差不多有三十個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)局面，逐步回到零增長(zhǎng)的局面，逐步回到正的局面。除非出現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重的塌方，否則的話(huà)PPI同比已經(jīng)出現(xiàn)了跌幅不斷收窄，并且逐步進(jìn)入正的過(guò)程，這一轉(zhuǎn)折是過(guò)去三十個(gè)月都沒(méi)有看到的。
我們?cè)倏催@個(gè)情況，這是兩個(gè)情況。一個(gè)是PPI的同比情況，還有一個(gè)是中國(guó)周期性行業(yè)TTM的凈資產(chǎn)回報(bào)率，就是在上市公司里面把周期性板塊拿出來(lái)，用TTM計(jì)算凈資產(chǎn)的回報(bào)率。
為什么要用TTM的情況計(jì)算呢？因?yàn)镻PI是計(jì)算了過(guò)去環(huán)比的累計(jì)，所以回報(bào)率上我們用TTM的方式去計(jì)算。那么這種計(jì)算實(shí)際上告訴我們從自上而下的角度來(lái)觀察，告訴我們從宏觀上判斷企業(yè)盈利一個(gè)非常簡(jiǎn)單的準(zhǔn)則。我們可以看到盡管有一些例外，這些例外總體上是可以解釋的。
但總體上來(lái)看，PPI跟上市公司的ORE之間保持非常強(qiáng)的、非常同步的關(guān)系。PPI的上升和下降幾乎總是同步的盤(pán)隨著周期性行業(yè)的TTM投資回報(bào)率同步上升和下降，這樣預(yù)判企業(yè)走勢(shì)和企業(yè)盈利回報(bào)的走勢(shì)就有非常重要的意義。
如果在這樣的格局下，如果我們可以合理預(yù)測(cè)中國(guó)的PPI盡管過(guò)去二十多個(gè)月非常低，可以判斷它走入跌幅不斷收窄，可以回復(fù)到逐步爬升的階段，至少對(duì)周期性行業(yè)而言盈利正在逐步出現(xiàn)。
在今年下半年、明天上半年在這樣預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，看起來(lái)盈利的底部正在出現(xiàn)，盈利的話(huà)也可能即將轉(zhuǎn)入一個(gè)正一段時(shí)間里面可以維持持續(xù)上升的過(guò)程。除非，而這個(gè)“除非”一會(huì)兒要花一點(diǎn)時(shí)間討論。除非中國(guó)房地產(chǎn)在這個(gè)期間內(nèi)出現(xiàn)非常嚴(yán)重的問(wèn)題。
PPI的上升會(huì)導(dǎo)致上市公司盈利的上升，會(huì)導(dǎo)致底部的出現(xiàn)，這個(gè)毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)市場(chǎng)有積極的影響，但它的影響應(yīng)該不止這個(gè)層面，我們把兩個(gè)指標(biāo)放在一起，就是說(shuō)我們計(jì)算了全部上市公司當(dāng)中，把上市公司投資拿過(guò)來(lái)，我們計(jì)算了固定資產(chǎn)的投資波動(dòng)，我們把這個(gè)指標(biāo)放在一起就是和PPI放在一起，我們?nèi)ビ?jì)算這個(gè)波動(dòng)想說(shuō)明什么道理呢？我們想說(shuō)明的是PPI的上升且盈利的上升最終在趨勢(shì)上會(huì)推動(dòng)制造類(lèi)的部門(mén)，它的固定資產(chǎn)的見(jiàn)底回升。
從中國(guó)上市公司樣本來(lái)看，這個(gè)樣本可能是相對(duì)比較瑣碎的原因，在個(gè)別比較細(xì)節(jié)的數(shù)據(jù)層面上有一些偏差，但是在大的趨勢(shì)上，從這個(gè)數(shù)據(jù)上來(lái)看，我們似乎可以講PPI的上升和下降在大多數(shù)時(shí)候與制造業(yè)資本上升和下降基本上是同步。
從1999年的情況看到現(xiàn)在，每一次制造業(yè)投資增速的高點(diǎn)跟PPI的高點(diǎn)總體上在大多數(shù)時(shí)候都可以對(duì)得上，而它的底部和投資底部對(duì)得上。因?yàn)镻PI的上升，大多數(shù)時(shí)候預(yù)示著投資的回報(bào)的上升，這樣企業(yè)投資會(huì)受到刺激，這樣兩項(xiàng)會(huì)同步起來(lái)。
所以基于這樣的背景來(lái)看，對(duì)制造業(yè)的投資活動(dòng)而言，在這樣的數(shù)據(jù)上可以看到，在過(guò)去兩三年時(shí)間里，因?yàn)镻PI的同比非常低，因?yàn)樯鲜泄镜挠傮w上是處于非常弱的水平，整個(gè)上市公司的投資活動(dòng)都處在零增長(zhǎng)的水平。
我們以制造業(yè)上市公司為樣本來(lái)看，這樣的變化會(huì)出現(xiàn)什么情況？總體上就是宏觀會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的改善，訂單會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的改善，這樣的改善帶來(lái)了總體價(jià)格的回升和企業(yè)盈利的回升。
出口的改善、價(jià)格的上升、企業(yè)盈利的上升會(huì)刺激投資活動(dòng)的上升，如果他們投資活動(dòng)的上升得到實(shí)現(xiàn)，那么我們剛才所討論的第一個(gè)傳導(dǎo)鏈條就會(huì)完整的出現(xiàn)，出口活動(dòng)在恢復(fù)，與出口相關(guān)的投資活動(dòng)在恢復(fù)，而這個(gè)鏈條之所以重要是因?yàn)樵谖C(jī)之前，非常長(zhǎng)的時(shí)間里出口是支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)一個(gè)非常重要的引擎。
不僅是通過(guò)出口本身的增長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)中國(guó)投資的刺激，是一個(gè)非常重要的引擎。從投資來(lái)看，如果把直接和間接合并在一起，它的刺激比房地產(chǎn)大得多。
換句話(huà)說(shuō)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)一度的刺激作用那么大，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速仍然是不停下降，很重要的原因是房地產(chǎn)刺激性作用趕不上出口活動(dòng)刺激的影響。在這樣的鏈條上，迄今為止，我們已經(jīng)看到了出口活動(dòng)的恢復(fù)。對(duì)于這個(gè)判斷我們的把握應(yīng)該是相對(duì)比較大的。
我們也許即將看到PPI的恢復(fù)，對(duì)這個(gè)判斷的，應(yīng)該說(shuō)在同比的數(shù)據(jù)上還沒(méi)有很明顯的把握，但應(yīng)該可以看到這樣的變化。在剛才的數(shù)據(jù)下，可以說(shuō)在這樣的趨勢(shì)下，可以預(yù)期出口的恢復(fù)和價(jià)格的恢復(fù)會(huì)刺激盈利的恢復(fù)，進(jìn)而刺激與出口相關(guān)的投資活動(dòng)的恢復(fù)。
而對(duì)出口相關(guān)的投資活動(dòng)的恢復(fù)而言，迄今為止，我們還沒(méi)有看到。所以我們?cè)谶@方面積累的證據(jù)是相對(duì)比較初步的。但沿著合理的邏輯出發(fā)，除非中國(guó)的房地產(chǎn)投資需求出現(xiàn)了崩塌，沿著合理的推斷，中國(guó)制造業(yè)的見(jiàn)底回升應(yīng)該是可以期待的。
如果未來(lái)某一段時(shí)間看到了恢復(fù)，那么就可以說(shuō)中國(guó)制造業(yè)擺脫了金融危機(jī)的影響，就有把握說(shuō)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)入了一個(gè)全新的邏輯，但站在這樣的時(shí)點(diǎn)上做這樣的判斷仍然有風(fēng)險(xiǎn)，原因是因?yàn)橹圃鞓I(yè)的恢復(fù)還沒(méi)有看到，它的恢復(fù)只是我們基于邏輯的推斷，如果這樣的情況出現(xiàn)，我們的判斷應(yīng)該沒(méi)有偏差，但這樣的時(shí)點(diǎn)還沒(méi)有看到。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局所公布的制造業(yè)投資活動(dòng)的體量，基于統(tǒng)計(jì)局它相當(dāng)于房地產(chǎn)加上政府基建也許還略大一些，也就是和房地產(chǎn)加上基建合并起來(lái)的影響和投資活動(dòng)的影響是差不多的。
實(shí)際上，統(tǒng)計(jì)部門(mén)自己也承認(rèn)中國(guó)固定資產(chǎn)的水分太大，誤差太大，水分太大的證據(jù)就是每年固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和最后固定資本數(shù)據(jù)對(duì)照，在最近幾年這個(gè)差達(dá)到了驚人的程度。也許在這樣的情況下，每年的固定資本形成只占固定資產(chǎn)的60%左右，而這樣的誤差是在2003年積累起來(lái)。
我個(gè)人覺(jué)得這些誤差是值得相信和懷疑的，這樣的懷疑在房地產(chǎn)和基建的普遍存在，這樣的投資誤差來(lái)自對(duì)誤差的統(tǒng)計(jì)和計(jì)算。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有很多的看低的言論，原因是因?yàn)樗痔�，盈利已�?jīng)這么低，很多行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，制造業(yè)仍然有20%多，所以它的影響在持續(xù)惡化。
這樣的邏輯推理是基于對(duì)制造業(yè)投資數(shù)據(jù)觀察所發(fā)現(xiàn)的，而中國(guó)最大的問(wèn)題恰恰在于中國(guó)制造業(yè)投資數(shù)據(jù)和增長(zhǎng)率水平極其有水分，包括統(tǒng)計(jì)部門(mén)內(nèi)部也傾向于承認(rèn)這樣的數(shù)據(jù)有水分。
我們用很多手段把制造業(yè)數(shù)據(jù)根據(jù)了修正，在2014年以來(lái)的波動(dòng)和上市公司的波動(dòng)是同步，上市公司的波動(dòng)和投資波動(dòng)是同步的。第二個(gè)，從這里可以看到頂部基本上都是對(duì)應(yīng)者PPI的頂部，底部都對(duì)應(yīng)著PPI的底部。
在過(guò)去兩三年可以看出制造業(yè)增速只有6%左右，而過(guò)去幾年增長(zhǎng)還在七八水平，實(shí)際上在過(guò)去幾年因?yàn)橛容^差，實(shí)際上整個(gè)制造業(yè)是一直壓投資，從而動(dòng)態(tài)一直處于去產(chǎn)能的過(guò)程當(dāng)中，如果在現(xiàn)在的水平比較高，一定會(huì)處于壞賬，經(jīng)濟(jì)是起不來(lái)的，這個(gè)邏輯是對(duì)的。
但是對(duì)經(jīng)濟(jì)的處理來(lái)看，經(jīng)濟(jì)是沒(méi)有那么遲滯的，它與PPI在一定程度是能夠?qū)?yīng)起來(lái)。它意味著PPI如果水平有一定的回升，這個(gè)水平完全可以有一定的回升。更不要說(shuō)目前的投資水平還對(duì)應(yīng)這樣的情況，今年可能6%都不到，這樣的水平與整個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，與整個(gè)制造業(yè)長(zhǎng)期投資趨勢(shì)相比，應(yīng)該是明顯低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平。
這意味著一旦有一些刺激出現(xiàn)，它至少有一個(gè)均值恢復(fù)的過(guò)程，這樣的恢復(fù)會(huì)促進(jìn)投資的上升。如果把這個(gè)數(shù)據(jù)做合理的剔除以后，會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣的模式和呈現(xiàn)出來(lái)的模式是一致的，這樣可以相信投資觸底回升是可以出現(xiàn)。
這樣可以看出至少在制造業(yè)上市公司可以看到資本持續(xù)擴(kuò)大，或者是這種擴(kuò)大的預(yù)期，看到PPI的回升，看到融資總量在一定程度上的擴(kuò)張。如果三者同時(shí)看到，在這個(gè)層面上的判斷就得到了驗(yàn)證，對(duì)經(jīng)濟(jì)就可以相對(duì)比較樂(lè)觀的看法。而在這個(gè)層面上證據(jù)仍然是初步，但是把證據(jù)和邏輯合并在一起，我們認(rèn)為沿著這樣的方向這樣的演化正在發(fā)生，而這樣的演化是過(guò)去八年以來(lái)所沒(méi)有。
恰恰是因?yàn)檫^(guò)去八年以來(lái)沒(méi)有這樣的演化，所以政府才用基建和房地產(chǎn)且戰(zhàn)且退的激勵(lì)，所以政府可以允許經(jīng)濟(jì)指數(shù)的持續(xù)下移。這是要討論的第一部分內(nèi)容。
接下來(lái)第二部分關(guān)于房地產(chǎn)的討論，實(shí)際上在第一部分當(dāng)中也說(shuō)了，如果出口在恢復(fù)，甚至出口活動(dòng)出現(xiàn)一段時(shí)間的恢復(fù)，在這種情況下，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)突然坍塌，所以所有的推斷都會(huì)被推翻，所有的推斷都要從頭重來(lái)。
即使出口在恢復(fù)，即使出口的相關(guān)活動(dòng)已經(jīng)在恢復(fù)，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)突然坍塌，房地產(chǎn)活動(dòng)下幅度下降，銀行壞賬快速積累出來(lái)，那么出口恢復(fù)在一段時(shí)間內(nèi)很難蓋住房地產(chǎn)坍塌出現(xiàn)的影響，在那樣的情況下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)在我們看到的水平上顯著的重心向下至少一個(gè)臺(tái)階。
在房地產(chǎn)出現(xiàn)坍塌的情況下，經(jīng)濟(jì)的重心會(huì)下移，投資的重心也下移，同時(shí)在政府層面不見(jiàn)得有強(qiáng)有力的政策逆轉(zhuǎn)這個(gè)局面，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的坍塌，那時(shí)候政府不一定財(cái)政扭轉(zhuǎn)這樣的局面，但這樣的局面可能是過(guò)去七年房地產(chǎn)泡沫積累的總清算，但這樣的坍塌會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的顯著下移，甚至?xí)霈F(xiàn)更加嚴(yán)重的局面。
如果這種風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，那剛才我們第一部分的討論是完全可以不用討論的，所以現(xiàn)在討論房地產(chǎn)的趨勢(shì)是非常重要的。
而且我們知道房地產(chǎn)現(xiàn)在的情況在宏觀經(jīng)濟(jì)層面甚至其他層面上都是非常熱門(mén)的經(jīng)濟(jì)話(huà)題，房地產(chǎn)商、地方政府、獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)學(xué)者、其他參與者、買(mǎi)房人都有很多預(yù)測(cè)，這樣很多人認(rèn)為永遠(yuǎn)都是買(mǎi)房的機(jī)會(huì)，認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)坍塌，在這樣的情況下，在任何一端都可以找到一些代表性的人物。但真實(shí)的房地產(chǎn)是怎樣的？它將沿著怎樣的方向演化？因?yàn)橐庖?jiàn)如何分歧，可能沒(méi)有人知道。
我想講講我自己的看法，我的看法是基于過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的梳理，這種看法也許是不對(duì)。如果大家認(rèn)為我的看法是不對(duì)，大家覺(jué)得房地產(chǎn)會(huì)崩盤(pán)，那就等著崩盤(pán)，但在我看來(lái)目前很多都是不對(duì)的。現(xiàn)在我們對(duì)房地產(chǎn)情況做一個(gè)快速但是比較簡(jiǎn)略的概述。
現(xiàn)在我們看到的是上市公司房地產(chǎn)的存貨水平。所謂的存貨水平是用存貨處以營(yíng)業(yè)收入，這樣的營(yíng)業(yè)收入有不同的口徑，可以有現(xiàn)金流量表的損益，從營(yíng)業(yè)收入看也可以。
從這里來(lái)看，我覺(jué)得可以房地產(chǎn)分解為三個(gè)階段：第一個(gè)階段，我們認(rèn)為2007年上半年之前是一段，這樣的房地產(chǎn)總體是處于相對(duì)比較低的水平；第二段，或者是從2007年下半年到2008年某個(gè)時(shí)候，到2011年下半年，在那個(gè)時(shí)候，房地產(chǎn)水平在趨勢(shì)上經(jīng)歷了非常猛烈和非常顯著的積累，相對(duì)營(yíng)業(yè)收入而言，存貨水平出現(xiàn)了極其顯著的回升。第三段是2011年房地產(chǎn)存貨出現(xiàn)穩(wěn)定的局面，在一些情況下出現(xiàn)了輕微的下降，在相對(duì)來(lái)說(shuō)存貨相對(duì)猛烈的水平已經(jīng)看不到了。
我們看一下總資產(chǎn)的情況，這個(gè)總資產(chǎn)就是關(guān)東現(xiàn)金流量除以總凈產(chǎn)。2008年以前資產(chǎn)是穩(wěn)定的，2008年到2011年出現(xiàn)了猛烈的回升，2011年以后出現(xiàn)了下降了。從這里可以看到，現(xiàn)在的存貨水平和2007年至少高出一倍，總資產(chǎn)水平與2007年以前相比，相對(duì)營(yíng)業(yè)收入而言至少高出70%。
實(shí)際上，如果我們同時(shí)去觀察上市房地產(chǎn)企業(yè)的總資產(chǎn)回報(bào)率，ROA或者是ROE的情況，我們能夠看到在房地產(chǎn)存貨水平顯著積累，總資產(chǎn)顯著積累的同期，上市公司的總資產(chǎn)回報(bào)率是上升，上市公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率也是上升的。
而在第三段時(shí)期，在總資產(chǎn)穩(wěn)定的同時(shí)，總資產(chǎn)回報(bào)率是下降的，但凈資產(chǎn)回報(bào)率是上升的。這樣看起來(lái)是非常下降，上市公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率上升，應(yīng)該是總資產(chǎn)回報(bào)率下降，凈資產(chǎn)回報(bào)率和總資產(chǎn)回報(bào)率都能同時(shí)上升？
為什么在總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率下降的背景下，總資產(chǎn)回報(bào)率還有非常明顯的提升呢？這個(gè)問(wèn)題留到后面回答，但從數(shù)據(jù)上看是非常奇怪的。房地產(chǎn)可以分為段，而第二段總資產(chǎn)回報(bào)率的上升和周轉(zhuǎn)率的下是奇怪的，但下面我們會(huì)回顧這個(gè)問(wèn)題。
因?yàn)閿?shù)據(jù)的限制，有一些數(shù)據(jù)沒(méi)有辦法拿進(jìn)來(lái)，但這些數(shù)據(jù)基本上是常識(shí)，所以不放問(wèn)題也不是很大。經(jīng)歷過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)的人都知道，在2007年到2011年，從住宅到商鋪到寫(xiě)字樓，房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了廣泛、普遍和非常猛烈的上升，以至于會(huì)討論房地產(chǎn)的泡沫，以至于中央會(huì)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，以至于會(huì)限購(gòu)限貸，這是常識(shí)。
但在此期間猛烈的上升不是特別的普遍，在長(zhǎng)三角地區(qū)可能有一些，但不是特別普遍。我們看一下2011年的情況，我們以統(tǒng)計(jì)局70個(gè)城市為計(jì)算，我們計(jì)算了，2011年中國(guó)三線城市房?jī)r(jià)定計(jì)數(shù)是109，為什么關(guān)注這個(gè)三線城市的109，很大程度是從投資、新開(kāi)工的量等等來(lái)看，三線城市占了絕大部分的，盡管北上廣深價(jià)格影響非常大，新聞媒體對(duì)它也非常敏感，但對(duì)房地產(chǎn)的主體影響是在三線和三線以下的城市。三線城市到今年5月份定基數(shù)是109，也就是說(shuō)房地產(chǎn)的折年率不到3%，意味著這一時(shí)期的房?jī)r(jià)水平低于銀行利率水平，大幅度低于居民收入的增長(zhǎng)。
這是一個(gè)相對(duì)比較獨(dú)立的研究機(jī)構(gòu)，他們對(duì)中國(guó)的百城，就是一二三線城市合在一起，這個(gè)百城包含了新建住宅和二手房，這個(gè)數(shù)據(jù)可以看到2011年一月份為100，現(xiàn)在中國(guó)三線城市房地產(chǎn)價(jià)格定基數(shù)是107，對(duì)應(yīng)起來(lái)每年房?jī)r(jià)平均升幅是2%的樣子，這樣2%和3%暗示的含義是一樣的。
這樣把上市公司存貨和別在一起，因?yàn)檫@是從不同數(shù)據(jù)來(lái)源，一個(gè)是上市公司的統(tǒng)計(jì)，一個(gè)是統(tǒng)計(jì)局，一個(gè)是獨(dú)立機(jī)構(gòu)的，合并在一起，我們得出的結(jié)論，房地產(chǎn)市場(chǎng)的去泡沫，從2013年以來(lái)開(kāi)始了。房?jī)r(jià)低于銀行利率的水平，更不要說(shuō)低于居民收入的水平，我們可以理解三線及以下的城市從2013年開(kāi)始房地產(chǎn)去泡沫已經(jīng)開(kāi)始了。
恰恰是房地產(chǎn)去泡沫的開(kāi)始，反過(guò)來(lái)解釋了為什么房地產(chǎn)存貨停止了，所以房?jī)r(jià)已經(jīng)漲不動(dòng)了，房?jī)r(jià)的上漲趕不上銀行利率的上漲，趕不上的收入的上漲，所以已經(jīng)不利于存貨了。
2011年房?jī)r(jià)已經(jīng)大幅度走低，低于銀行利率水平，這時(shí)候持有這么存貨已經(jīng)沒(méi)有意義，所以上市公司的存貨積累已經(jīng)開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)，開(kāi)始下降。如果這樣的情況出現(xiàn)，意味著上市公司新開(kāi)工的增速要低于房地產(chǎn)的銷(xiāo)售增速。
這個(gè)數(shù)據(jù)源是我們積累2002年以來(lái)商品銷(xiāo)售面積的增速，我們同樣把這樣的增速分為三段，我們可以看到第一段平均增速21%，第二段13%，第三段8%。
同期房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增長(zhǎng)，以新開(kāi)工面積而言，第一段是18%，第二段21，第三段5%，我們從長(zhǎng)期來(lái)看，房屋的新開(kāi)工形成了房屋的供應(yīng)，銷(xiāo)售的話(huà)實(shí)現(xiàn)從房地產(chǎn)企業(yè)到住戶(hù)的轉(zhuǎn)移。
我們可以看到什么現(xiàn)象呢？是在第二個(gè)階段，2008年到2011年的階段，房屋銷(xiāo)售的平均增速是13%，但新開(kāi)工平均增速是21%，在對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)第二個(gè)階段，銷(xiāo)售面積的平均增速13%，但新開(kāi)工面積平均增速21%�？梢郧宄吹�，在第二個(gè)階段市場(chǎng)上出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的存貨積累，因?yàn)楣⿷?yīng)的增長(zhǎng)比銷(xiāo)售的增長(zhǎng)每一年平均快八個(gè)點(diǎn)，每一年新開(kāi)工二十幾，所以在那幾年一定是出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的存貨堆積。
而這樣的存貨堆積在上市公司層面可以看得非常清楚，但同樣是第三段，第三段可以看到第三段的時(shí)間里房屋銷(xiāo)售面積的增速病人是8%，但是新開(kāi)工面積的增速只有5%。
換句話(huà)說(shuō)，在剛才所定義的第三個(gè)時(shí)間段，房地產(chǎn)企業(yè)的去存貨過(guò)程已經(jīng)開(kāi)始。每年銷(xiāo)售8%，但是每年新開(kāi)工只有5%，房地產(chǎn)去存貨過(guò)程已經(jīng)開(kāi)始，而這個(gè)是基于統(tǒng)計(jì)局另外一個(gè)獨(dú)立的數(shù)據(jù)來(lái)源。所以把這個(gè)獨(dú)立的數(shù)據(jù)來(lái)源合并在一起，每一個(gè)都指向一個(gè)清晰的結(jié)論：
第一個(gè)結(jié)論，是2007年沒(méi)有泡沫化，房?jī)r(jià)上漲不是那么突出；第二個(gè)是2008年開(kāi)始房地產(chǎn)經(jīng)歷了顯著的泡沫化，表現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)存貨的顯著積累，在新開(kāi)工的面積上都可以明顯的看到；第三，在過(guò)去三年時(shí)期里，剔除少數(shù)特大城市的情況，就全國(guó)范圍而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了去泡沫和去存貨的過(guò)程。
去存貨表現(xiàn)為新開(kāi)工面積明顯低于銷(xiāo)售面積，去泡沫表現(xiàn)為房?jī)r(jià)上漲，但房?jī)r(jià)的漲速低于同期的銀行利率水平，顯著低于通過(guò)信托等等發(fā)行方式獲得的資金成本，這樣的情況下房?jī)r(jià)每年只漲3%，銀行信托利率上漲15%，這樣是不經(jīng)濟(jì)的。
在這樣的意義上來(lái)講，我們實(shí)際上已經(jīng)處于一個(gè)對(duì)全國(guó)大多數(shù)城市來(lái)講已經(jīng)處于去泡沫、去存貨來(lái)講。但就跟剛才看到的那樣，或許房屋的新開(kāi)工面積和銷(xiāo)售面積對(duì)比那樣，去存貨過(guò)程到現(xiàn)在積累進(jìn)展兩三年的時(shí)間，但是顯然還需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)完成。因?yàn)楝F(xiàn)在的存貨和歷史正常存貨時(shí)間相比，至少高一倍，意味著這一去存貨的過(guò)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完成。
因此，我們可以相信，在現(xiàn)在和今后長(zhǎng)期一到時(shí)間里，我們可以相信至少未來(lái)三到五年時(shí)間，房地產(chǎn)處于去泡沫和去存貨的過(guò)程，直到存貨水平維持一個(gè)正常的水平。而持續(xù)的去存貨，意味著房地產(chǎn)的投資和新開(kāi)工會(huì)持續(xù)顯著低于銷(xiāo)售增長(zhǎng)。而如果房地產(chǎn)的投資和新開(kāi)工顯著低于銷(xiāo)售，甚至低于過(guò)去幾年所看到的水平，那意味著可以增長(zhǎng)的水平在未來(lái)幾年都是非常弱的。
所以，可以看到對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激來(lái)自房地產(chǎn)力量是非常弱的，來(lái)自于出口的力量會(huì)持續(xù)發(fā)酵。這樣持續(xù)的回升，在很長(zhǎng)時(shí)間里力量都不會(huì)很強(qiáng)，意味著經(jīng)濟(jì)在相當(dāng)長(zhǎng)出現(xiàn)盡管是可以持續(xù)的，但力量比較弱的恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)在一個(gè)時(shí)間里應(yīng)該是比較弱的恢復(fù)過(guò)程。
而這一比較弱的恢復(fù)過(guò)程意味著很多層面的改善不會(huì)特別的激烈，也意味著無(wú)論是經(jīng)濟(jì)的底或者是市場(chǎng)的底都不會(huì)很微型的。在這種情況下無(wú)論是市場(chǎng)的底和經(jīng)濟(jì)的底都不會(huì)是微型的底，它要通過(guò)很多時(shí)間磨，把它磨出來(lái)。這是房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)的展望。
在這種展望下，我們看一下這種情況下發(fā)生崩盤(pán)的情況有多大�；趧偛诺姆治觯呀�(jīng)進(jìn)入了去泡沫的過(guò)程，實(shí)際上同樣是基于剛才的數(shù)據(jù)，我個(gè)人認(rèn)為，我們可以講去泡沫和去存貨的過(guò)程在未來(lái)會(huì)逐步加快。
如果說(shuō)在過(guò)去三年總體上已經(jīng)開(kāi)始去泡沫，而這一去泡沫仍然有很多分歧，總體上進(jìn)展不是特別快，但在未來(lái)幾年去泡沫和去存貨的過(guò)程，有可能會(huì)明顯加快。
在這樣的情況下，我們?nèi)绾慰创袌?chǎng)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)呢？在這個(gè)市場(chǎng)認(rèn)為面臨很多的壓力，有很多的理由，有很多理由很高大上，我們列舉一下自己的理由，比如說(shuō)房地產(chǎn)的資金鏈緊繃，房地產(chǎn)資金壓力很大，很多城市面臨崩盤(pán)，比如說(shuō)房?jī)r(jià)非常高，使得大量普通老百姓沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)力，再加上對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期已經(jīng)變得不好，所有這些理由都支持房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)向下調(diào)整，所以這些理由表面上都說(shuō)得過(guò)去。
即使在我們這里的數(shù)據(jù)都看到很多存貨，但很多大學(xué)研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為控制率有20%多，但所有這些理由都是非常有說(shuō)服力，都很可能支持這個(gè)市場(chǎng)走向崩盤(pán)。而對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)很可能是制約市場(chǎng)的力量，這些風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)實(shí)在在，不容辯駁的。那么在這種條件下如何看待市場(chǎng)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)呢？我想提出一個(gè)最基本的分析思路是下面這幾個(gè)方面：
第一個(gè)方面，如果把時(shí)鐘倒回來(lái)到2012年5月份，倒回到2012年3月份，這些問(wèn)題是否存在呢？城市化的問(wèn)題、房?jī)r(jià)高估的問(wèn)題、資金鏈緊張的問(wèn)題，所有這些問(wèn)題如果把時(shí)間倒回到2012年3月份、2012年5月份，是否存在呢？在2012年3月份、5月份都存在，甚至跟現(xiàn)在相比更加嚴(yán)重。
把時(shí)鐘倒回到2012年3月份、5月份，這些理由都存在，都成立，從這些理由出發(fā)市場(chǎng)很快要崩到。但為什么2012年3月份、5月份以后房地產(chǎn)市場(chǎng)為什么突然咸魚(yú)翻身？現(xiàn)在回頭來(lái)看，房地產(chǎn)咸魚(yú)翻身是既定的市場(chǎng)，但在現(xiàn)在來(lái)看都無(wú)法預(yù)知它會(huì)咸魚(yú)翻身。這說(shuō)明什么？基于這些理由去看都是無(wú)法成立的。為什么這些理由推理出現(xiàn)了這么多的偏差呢？我認(rèn)為它把周期性的因素和結(jié)構(gòu)性的因素混淆在一起。
我們稍微講一點(diǎn)略哲學(xué)層面的看法，一個(gè)社會(huì)系統(tǒng)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，以及大多數(shù)甚至絕大多數(shù)自然系統(tǒng)，包括市場(chǎng)本身，都有一個(gè)內(nèi)在的屬性，這個(gè)內(nèi)在屬性叫均值回復(fù)。所謂均值回復(fù)是說(shuō)有一些抑制性因素去擾動(dòng)它，這些均值回復(fù)會(huì)受到影響。而這些抑制性因素消失，均值的回升就是均值回復(fù)。
實(shí)際上，它是解釋市場(chǎng)長(zhǎng)期均值水平以及均衡水平的回復(fù)，但很多擾動(dòng)因素會(huì)使市場(chǎng)長(zhǎng)期背離均值回復(fù)水平。站在2012年上半年有哪些嚴(yán)重的因素在抑制市場(chǎng)，使得市場(chǎng)會(huì)明顯背離長(zhǎng)期均衡水平呢？
我們至少可以找出兩個(gè)理由，第一個(gè)理由是2011年貨幣政策的緊縮，這種緊縮毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)生抑制。第二個(gè)是貨幣緊縮從10%掉到百分之幾，也許還有第三個(gè)因素是貨幣政策緊縮，還產(chǎn)生了一定的恐慌，這些都會(huì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成顯著的抑制。
經(jīng)濟(jì)大幅度下降會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成抑制，恐慌也會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成抑制。但問(wèn)題是進(jìn)入2012年下半年以后，這些抑制因素逐步消失。貨幣緊縮逐步正常化，緊縮逐步穩(wěn)定下來(lái)，恐慌逐步消退，在這樣的情況下，市場(chǎng)快速向均值水平回歸，這樣解釋了為什么房地產(chǎn)會(huì)一片繁榮。
在2012年對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)一片看空的情況下，房地產(chǎn)咸魚(yú)翻身。實(shí)際上這也是我們2012年底靠多房地產(chǎn)市場(chǎng)的理由，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為房地產(chǎn)進(jìn)入了均值回復(fù)的過(guò)程。而且在2012年10月份就可以斷言2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)掉下來(lái)，因?yàn)橛捎诰祷貜?fù)所帶來(lái)的影響是會(huì)枯竭的，在今年已經(jīng)枯竭了，所以在2012年下半年是可以斷言的。
我們承認(rèn)剛才高大上的因素是因?yàn)榉康禺a(chǎn)因素受到了抑制，但它的抑制是對(duì)均值水平、均衡水平，但市場(chǎng)的波動(dòng)總是隨著臨時(shí)性因素上下波動(dòng)，但當(dāng)臨時(shí)性因素消失之后，市場(chǎng)就會(huì)大幅度的彈回來(lái)。
開(kāi)句玩笑說(shuō)，當(dāng)時(shí)重慶啤酒不斷跌下來(lái)，當(dāng)大家都不看好的時(shí)候，它出現(xiàn)了回復(fù)，就是因?yàn)槭袌?chǎng)核心力量在當(dāng)時(shí)被耗竭了，這些耗竭因素可以看出來(lái)，所以可以看到均值回復(fù)，從二十多塊錢(qián)到四十多塊錢(qián)。這是基于高大上的理由預(yù)測(cè)市場(chǎng)是非常危險(xiǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)的一段時(shí)間表現(xiàn)是由于長(zhǎng)期因素和抑制因素合并在一起形成的。
第二個(gè)意見(jiàn)，如果2012年市場(chǎng)受到了過(guò)的的抑制，2013年抑制因素消失以后市場(chǎng)彈起來(lái)，2014年市場(chǎng)掉下來(lái)，如果把這幾年的市場(chǎng)做一個(gè)平均，那么這個(gè)平均值應(yīng)該非常接近現(xiàn)在市場(chǎng)調(diào)解下的長(zhǎng)期均衡水平。
因?yàn)?2年相對(duì)這個(gè)水平是顯著受抑制，13年因?yàn)檫@個(gè)水平去抬，14年掉下來(lái)，應(yīng)該是市場(chǎng)抑制下的長(zhǎng)期均衡水平。如果把13年的水平做一個(gè)平均，可以看到基于剛才的假象，在銷(xiāo)售面積上市場(chǎng)均值水平接近8%，在新開(kāi)工面積的增速上也許不到5%，在價(jià)格的增長(zhǎng)上也許只有1%、2%，那么這是基于市場(chǎng)在這樣技術(shù)下的觀察所得到的均衡水平，這一均衡水平比2011年之前13%的增長(zhǎng)再來(lái)的12%增長(zhǎng)要低得多，而這種低已經(jīng)反映了很多高大上因素市場(chǎng)均值的下移。
但這樣的估計(jì)有可能有一些問(wèn)題，我們先把這個(gè)估計(jì)放在這里作為一個(gè)討論的基準(zhǔn)，但這個(gè)基準(zhǔn)可能有一些問(wèn)題。它的問(wèn)題在哪里呢？它的問(wèn)題在于如果觀察2012年以來(lái)市場(chǎng)長(zhǎng)期的趨勢(shì)的話(huà)，我們似乎看到在長(zhǎng)期之內(nèi)，銷(xiāo)售面積增速的中軸水平是不斷下移的，比如說(shuō)02年到04到中軸水平大概是百分之二十一二，到危機(jī)的13%，過(guò)去幾年下降到8%，就是從過(guò)去十幾年的水平來(lái)觀察，房地產(chǎn)銷(xiāo)售的中軸水平是不斷下滑的。
這種下滑是可以理解，就像以前沒(méi)有房地產(chǎn)一樣，以前沒(méi)有汽車(chē)一樣，現(xiàn)在有了汽車(chē)，汽車(chē)會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)之后會(huì)出現(xiàn)下跌，只會(huì)2%、3%的增長(zhǎng)。
房地產(chǎn)逐步下降，中國(guó)長(zhǎng)期可維持的水平肯定不可能每年維持20%多的增長(zhǎng)，每年維持20%多的增長(zhǎng)不可能是房地產(chǎn)長(zhǎng)期維持以后的水平，那種水平和城市化的水平差不多，而城市化水平每年移入城市不會(huì)超過(guò)兩千萬(wàn)，那么就需要一千萬(wàn)套房，所以我們可以理解它是下移的。
如果我們把趨勢(shì)外推，每三四年下一個(gè)臺(tái)階，把趨勢(shì)外推，外推以后的水平是多少呢？本來(lái)是8%，每三四年下推，趨勢(shì)外推三五年，房地產(chǎn)可以維持的水平就是4%到5%的水平。如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積可維持的增數(shù)在4到5的水平，那么新開(kāi)工就是零或者是負(fù)值，房?jī)r(jià)就漲不動(dòng)了，可能是負(fù)值或者就是零附近。
所以，考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)，在未來(lái)幾年可維持的銷(xiāo)售面積的增速也許是4%、5%的水平，即使把歷史上最極端的下降考慮進(jìn)來(lái)，即使考慮在08年前后的因素，房地產(chǎn)的增速也不會(huì)低于0，即使往下考慮也不會(huì)低于零，所以這是基于這個(gè)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的第二個(gè)觀察。
在這個(gè)觀察基礎(chǔ)上，我想提出第三個(gè)觀察，這個(gè)觀察和大多數(shù)人的想法應(yīng)該是不符合的，我們無(wú)法排除崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，但崩盤(pán)應(yīng)該是局部風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)是全局性的風(fēng)險(xiǎn)。如果你問(wèn)街上一個(gè)成年人，他應(yīng)該會(huì)告訴你，中國(guó)房地產(chǎn)上漲最塊的時(shí)候是剛才我們說(shuō)的第二個(gè)區(qū)間，就是2009年到2011年。
為什么2008年到2011年為什么房?jī)r(jià)上漲那么快呢？有很多理由，政府刺激房地產(chǎn)，減稅，銀行利率大幅度下降，錢(qián)多人少，錢(qián)多沒(méi)地方去就買(mǎi)一套房子，這應(yīng)該是對(duì)比較標(biāo)準(zhǔn)的解釋。
簡(jiǎn)單得來(lái)講，政府在刺激房地產(chǎn)，又在城市化，一下子四萬(wàn)億，錢(qián)多沒(méi)地方去，所以房?jī)r(jià)上漲起來(lái)了。但仔細(xì)推敲這個(gè)解釋是有問(wèn)題的，這個(gè)解釋的問(wèn)題在哪里呢？如果這個(gè)解釋是對(duì)，所有交易層面上指向了購(gòu)買(mǎi)，換句話(huà)說(shuō)，那幾年漲得多是買(mǎi)得人多，大家都去買(mǎi)，所以房?jī)r(jià)漲起來(lái)了。所以把市面上解釋那幾年房?jī)r(jià)上漲的理由合并在一起，交易上都指向了這個(gè)結(jié)論，因?yàn)槔习傩諢o(wú)論是錢(qián)多都是去買(mǎi)，那不就是房?jī)r(jià)漲起來(lái)了嗎？
這個(gè)解釋是不對(duì)的，為什么？如果房?jī)r(jià)上漲快因?yàn)橘I(mǎi)得人多，買(mǎi)得多量一定會(huì)放量，但在那幾年的交易當(dāng)中看不到房地產(chǎn)市場(chǎng)的放量，看到量萎縮的。這就是交易量，每年增長(zhǎng)21%，房?jī)r(jià)不怎么漲，2008年以后交易量縮到12、13，房?jī)r(jià)大幅度上漲，房?jī)r(jià)上漲伴隨者交易量的限制下降，表明它不太可能是購(gòu)買(mǎi)刺激了房?jī)r(jià)上漲。
刺激房?jī)r(jià)上漲一定會(huì)刺激交易量放大，但我們看到交易量顯著收縮，和過(guò)去相比收縮了一半，看不到量，老百姓買(mǎi)不起來(lái)，量在哪里？為什么交易量反而下降了？有的說(shuō)法房地產(chǎn)供應(yīng)量有問(wèn)題，我們看新開(kāi)工面積，新開(kāi)工面積增速還提升了，以前是18%，那幾年提升到了20幾，供應(yīng)量沒(méi)有增速，為什么房?jī)r(jià)還上漲了？
我覺(jué)得，解釋那幾年房?jī)r(jià)上漲，核心元素不是老百姓去購(gòu)買(mǎi)，是因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商意愿存貨在大幅度上升。為什么開(kāi)發(fā)商意愿存貨會(huì)大幅度上升呢？是因?yàn)樵谪?fù)債方，銀行的利率水平下降幾乎零的水平，持有存貨成本的大幅度下降，在資產(chǎn)方當(dāng)時(shí)的條件下都預(yù)期房?jī)r(jià)要漲，預(yù)期要上漲，意愿存貨上升，開(kāi)發(fā)商就有意放慢銷(xiāo)售進(jìn)度，有意捂盤(pán)，就導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升和銷(xiāo)售量大幅度萎縮。
盡管存貨在上升，總資產(chǎn)在放慢，在總資產(chǎn)回報(bào)率在大幅度上升。所以核心原因是供應(yīng)層面上意愿存貨水平上升，意愿存貨利率有上升，超過(guò)了老百姓預(yù)期的影響，所以造成了房地產(chǎn)銷(xiāo)售量下降。
如果這個(gè)預(yù)測(cè)是對(duì)的，如果沒(méi)有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商意愿存貨面積的上升，那幾年的房?jī)r(jià)會(huì)更高，顯然不會(huì)是13%，甚至比這個(gè)更高。因?yàn)橐庠复尕浻写尕浭湛s的影響，如果沒(méi)有這個(gè)影響，房?jī)r(jià)會(huì)更高。
另外一個(gè)重要的預(yù)判，意味著如果房地產(chǎn)意愿存貨在下降，開(kāi)始甩存貨，那么在剛才的邏輯下這個(gè)量是可以放出來(lái)的。那幾年因?yàn)榭s量?jī)r(jià)格大幅度上升，如果不存量而放量，放量有壓力，但房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上升的。
就是把08年的概念倒過(guò)來(lái)，在去存貨就會(huì)導(dǎo)致交易量的放大，在價(jià)格適當(dāng)下降的基礎(chǔ)上，它就意味著剛才基于所有技術(shù)說(shuō)預(yù)測(cè)出來(lái)的銷(xiāo)售面積的增速是偏低的水平，所以5%跟真實(shí)的水平相比有可能是略微偏低的水平，如果房地產(chǎn)可以適當(dāng)放量，就不太可能崩盤(pán)。
崩盤(pán)在大概意義上就是局部的風(fēng)險(xiǎn)，如果價(jià)格的情況下又放量，肯定死定了。但在這樣的模式下，價(jià)格的下降，伴隨著量的放大，也意味著4%、5%是偏低的估計(jì)。
基于這些評(píng)價(jià)為基礎(chǔ)，我們就認(rèn)為房地產(chǎn)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有那么大，那么我們?nèi)绾慰炊唐诘姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)呢？如果在明年因?yàn)槿�，房地產(chǎn)中周是3%的增長(zhǎng)，現(xiàn)在房地產(chǎn)是負(fù)的兩位數(shù)的增長(zhǎng)，意味著房地產(chǎn)銷(xiāo)售應(yīng)該可以看到均值回復(fù)的過(guò)程。
這里面有兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題為什么今年銷(xiāo)售量這么低，比此前我們的預(yù)測(cè)更低。現(xiàn)在我們傾向于銀行不放按揭，銀行按揭審批時(shí)間在放長(zhǎng)，交易量在抑制，所以我們預(yù)測(cè)更低。這個(gè)政策是在逐步修正，這個(gè)政策修正之后就會(huì)出現(xiàn)均值回復(fù)的過(guò)程，而現(xiàn)在2%的增長(zhǎng)相對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)是明顯太低。
第二個(gè)現(xiàn)象均值回復(fù)什么時(shí)候開(kāi)始呢？我們也不知道，因?yàn)榫祷貜?fù)需要抑制性因素的消失和時(shí)間的積累，但個(gè)人判斷它完全可以出現(xiàn)在第四季度，在今年第四季度房地產(chǎn)啟動(dòng)這樣的均值回復(fù)過(guò)程，這種可能性應(yīng)該是比較大的。
這是對(duì)房地產(chǎn)短期的預(yù)測(cè)，把短期和長(zhǎng)期的合并在一起，我們就可以對(duì)房地產(chǎn)做一個(gè)短期、中期和長(zhǎng)期的展望。短期是三季度，三季度房地產(chǎn)市場(chǎng)可能繼續(xù)調(diào)整，出口活動(dòng)緩慢恢復(fù)，但出口帶動(dòng)的影響還看不到，但一些刺激政府仍然可以看到。在這個(gè)條件下，三季度大概率的事件是比較低的水平上整理和觸底的過(guò)程。
如果是這樣情況下，偏負(fù)面的情況下，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有顯的趨勢(shì)，所以市場(chǎng)從自上而下的角度去觀察，它的機(jī)會(huì)一定是結(jié)構(gòu)性的，也許仍然會(huì)集中在成長(zhǎng)股上，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)可能主要是存在成長(zhǎng)成面。但相比一季度和上半年，我們認(rèn)為市場(chǎng)顯著向下的風(fēng)險(xiǎn)在剛才的前景下已經(jīng)得到了明顯的緩解，或者通俗來(lái)講我們傾向于看平的情況。
四季度有可能發(fā)現(xiàn)這樣的變化，就是說(shuō)房地產(chǎn)均值回復(fù)開(kāi)始起來(lái)，如果的銷(xiāo)售量在回復(fù)，即使出口沒(méi)有回復(fù)，四季度以后出口影響會(huì)明顯表現(xiàn)出來(lái)，我們認(rèn)為四季度包括四季度以后，整個(gè)市場(chǎng)趨勢(shì)完全可以出現(xiàn)相對(duì)比較積極的向上的明顯的改善，這個(gè)是對(duì)四季度，在一定程度對(duì)明年一季度的看法。
我覺(jué)得再往后的發(fā)展就取決于剛才所講的一系列不確定因素將以什么樣的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，如果出口恢復(fù)，價(jià)格回升，投資回升鏈條實(shí)現(xiàn)，如果房地產(chǎn)像我們剛才描述那樣，有驚無(wú)險(xiǎn)地去存貨，那么經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是可持續(xù)的，但相對(duì)比較弱的，但在那樣的條件下，市場(chǎng)的恢復(fù)也是可持續(xù)，但底部回復(fù)仍然需要一個(gè)過(guò)程。
但如果我們對(duì)房地產(chǎn)分析根本上是錯(cuò)的，如果在未來(lái)某個(gè)時(shí)候也許是四季度，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)一下子出現(xiàn)了大面積的坍塌，那么剛才我們的結(jié)論無(wú)法實(shí)現(xiàn)，而且這個(gè)市場(chǎng)會(huì)尋底。但目前我們無(wú)法給出明確的回答，但我覺(jué)得所有的結(jié)論要跟著數(shù)據(jù)走，跟著數(shù)據(jù)判斷，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有那么大，而房地產(chǎn)啟動(dòng)均值回復(fù)更大一些。
所以回到我剛才說(shuō)的主題，過(guò)去七年以來(lái)，因?yàn)槌隹诤拖嚓P(guān)的崩塌，整個(gè)市場(chǎng)通過(guò)房地產(chǎn)刺激和政策刺激維持，所以造成了房地產(chǎn)的泡沫，地方政府財(cái)政的泡沫，造成了估值顯著風(fēng)險(xiǎn)化。
但是站在2014年6月份的現(xiàn)在，我們要提出的問(wèn)題這個(gè)局面有沒(méi)有可能被逐步扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，我們認(rèn)為初步證據(jù)顯示這個(gè)格局即將被打破，有利的證據(jù)會(huì)被打破，后面這兩條還沒(méi)有看多，但我們有可能看到隨著數(shù)據(jù)的發(fā)展，我們對(duì)市場(chǎng)的看法就會(huì)逐步樂(lè)觀起來(lái)。
現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)面臨過(guò)去七年非常大的遺產(chǎn)就是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)的泡沫形成了對(duì)市場(chǎng)的不確定性和抑制作用，但基于剛才我們對(duì)數(shù)據(jù)的分析，我們覺(jué)得房地產(chǎn)崩盤(pán)可能是局部地區(qū)和個(gè)別的，在大的范圍來(lái)看，房地產(chǎn)維持個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)是可能的，并逐步回復(fù)零增長(zhǎng)，但目前市場(chǎng)是受抑制的增長(zhǎng)，所以盡管有很多房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)的理由，但有均值回復(fù)的過(guò)程，均值回復(fù)過(guò)程中整個(gè)市場(chǎng)氣氛都會(huì)扭轉(zhuǎn)，這樣情況下整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)也許相對(duì)今年上半年和今年三季度都有一些比較好的表現(xiàn)。（安信證券）