國泰君安 任澤平 第十三屆新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟第一名

 

 

 

一線城市有銷量、沒土地，表現(xiàn)為價格的上漲和“地王”的再現(xiàn)；三四線城市沒有銷量，但是土地庫存高起、價格低迷。所以我在去年對中國的房地產(chǎn)做了一個預測，叫“總量放緩，結構分化”。未來十年一線城市漲10倍，三四線城市漲不動，房地產(chǎn)投資零增長。

本文整理自任澤平在第十三屆新財富最佳分析師高峰論壇上的演講。

 

我們給大家介紹一下我們對未來中國經(jīng)濟與資本市場的研判。

 

所謂的大勢研判，無非是三個方面：經(jīng)濟、政策與市場。當我們談到市場的時候，如果你對前面兩個問題已經(jīng)有很好的把握，下判斷只是一個自然而然的過程。我先講觀點，再講邏輯。

 

我有這么幾個觀點供大家參考：

 

第一，對于經(jīng)濟。當前中國經(jīng)濟最大的宏觀背景叫增速換擋和結構調整。我們處在增速換擋和結構調整哪個時點？我認為我們處在增速換擋期的，從快速下滑期進入一個緩慢的探底期。我認為未來中國經(jīng)濟是L型，L型會有多長呢？告訴諸位，L型會有三到五年，會超出很多人的想像。我知道現(xiàn)在又有人談中國經(jīng)濟要復蘇的事情，我告訴諸位“沒有！”。

 

增速換擋期跟歷史上其他時點有很大不同。一是時間會很長，韓國用了15年，日本用了12年。二是調整特點和深度不同，由于處在重化工業(yè)階段的特殊時代背景，干得成的韓國、日本都曾超調到零增長，我們做好準備了嗎？三是對金融體系的沖擊一定超過過去，歷史都有明證的。即將展現(xiàn)在我們未來的，將是一個大的變動，很多都是我們之前未曾經(jīng)歷過的。表面上是經(jīng)濟L型，但是這個L型并不平靜，經(jīng)濟結構內部將發(fā)生深刻的劇變，也需要我們的政策做出積極的應對，也包括要拿出勇氣和決斷。這是對經(jīng)濟的看法。

 

第二，對于政策。政策無非兩個：需求側和供給側。從改革的討論到達成共識，再到落地攻堅，這有一個過程，這需要決斷，我認為中國現(xiàn)在已經(jīng)從方案討論期已經(jīng)進入一個落地試點期，當然離大規(guī)模的攻堅期還需要政治經(jīng)濟條件，大致在明年，最晚2017年開始出現(xiàn)。那一出手，將決定未來五到十年，甚至三十年，奠定未來三十年的制度基礎。

 

對大類資產(chǎn)的看法：

 

1、股市。大家知道，前一段時間我在積極推薦權益類市場，但是最近我推薦的力度有所減弱，但是不是看空，我認為存在阻力，目前是存量博弈下的結構上行，大票干不動，方向還是在中小票上。但是怎么能由修復變成中級行情，需要兩個催化劑：第一，增量資金入市，這是表象；更重要的是利好。

 

2、債市。我們前面推薦權益類的時候，提出債市大漲之后會有小的調整。我們認為債市正在進入下半場。

 

3、房市。總量放緩，結構分化。美元正在重啟第二輪強勢周期，在美元的強勢周期和和中國經(jīng)濟需求低迷的時候，大宗商品，恐怕未來兩三年還要在底部進行調整。

 

在轉型期有一些不確定性，存在以下風險：

 

所有追趕的經(jīng)濟體都在某一個時點出現(xiàn)增長平臺的切換，這個時點在哪？就是1萬1國際元，中國是7800，都出現(xiàn)高速向中速增長階段的切換。未來中國有兩種前景：第一種像德國、日本、韓國一樣，成功實現(xiàn)增速換擋；第二種像拉美一樣，掉下去。這個概率是什么呢？二戰(zhàn)以來的70年，世界上101個追趕經(jīng)濟體，干成的只有12個，就是躋身發(fā)達國家俱樂部的。我們再去掉沙特這種資源經(jīng)濟體，人家命好，底下全是石油。真正靠工業(yè)化和城市化的，就是德國、日本、韓國和中國臺灣。也就是未來我們能夠成功的話，我們創(chuàng)造的奇跡比第一個奇跡要大，13.7億人進入發(fā)達國家行列，時隔五百年中國重回世界之顛，我們就處在這樣一個偉大的變革時代。

 

我們在研究這個問題的時候，我們發(fā)現(xiàn)增速換擋實際上是表象，更重要是它的增長動力結構的變化，以及它的政策能否及時做出調整。我們研究這些經(jīng)濟體的時候，我們發(fā)現(xiàn)增速換擋的兩個典型：第一個是劉易斯拐點出現(xiàn)；第二個是房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)。這意味著傳統(tǒng)的增長模式退潮。

 

我們來看中國，經(jīng)濟為什么會增長？我的理解非常的樸素，因為人和制度，一個好的制度釋放了人才創(chuàng)造財富的活力。我們過去這三十年成功的推動了兩輪改革，釋放了我們的紅利，我們正在重啟第三輪改革。

 

我們最大的紅利是什么呢？人口。大家要記住一個數(shù)，62-72年是中國的主流人群，出生高峰；隨后我們出現(xiàn)了斷崖，因為計劃生育。62-72年這撥主流人群決定了中國經(jīng)濟增長與經(jīng)濟結構的基本特點，比如這一撥人過去十年買房，中國房地產(chǎn)黃金十年。

 

我們要看一下目前這一撥人在九十年代20、30歲提供了廉價勞動力，現(xiàn)在這一撥人38-58歲，什么概念呢？中國的主流人群還有7年將會退出勞動力市場，隨后中國勞動力將會出現(xiàn)斷崖式下滑。

 

中國還有7年的窗口期，這7年非常關鍵。我們過去的高增長非常的簡單，我們通過好的制度，改革開放，使我們廉價勞動力成本得到發(fā)揮，78年我們城鎮(zhèn)化率只有18.3%，10億人口8億農(nóng)民，然后發(fā)展制造業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品進行出口，賺的錢在國內消費升級，從80年代的溫飽，90年代的耐用品，2000年以來的汽車、地產(chǎn)。

 

但是大家看這個最基礎的邏輯被破壞了，廉價勞動力的時代結束了。因為中國是60歲退休，在2012年15-59歲勞動力人群開始出現(xiàn)峰值，開始減少，往回追溯，03年、08年劉易斯第二個拐點出現(xiàn)。所以我們可以看到過去二十年我們農(nóng)民工基本不漲，近年大幅上漲，所以我們看到我們的出口出現(xiàn)了換擋。這就是我們看到的第一個傳統(tǒng)舊的增長模式的落幕。所以我們看到一大批新興產(chǎn)業(yè)在2012年、2013年開始醞釀、開始爆發(fā)，所以我們看到創(chuàng)業(yè)板牛市從600點漲到4000點，有這么一個大的宏觀背景。

 

我們再來看第二個中國增速換擋的典型事實，房地產(chǎn)長周期拐點結束。統(tǒng)計表明，20-50歲的人是買房主流人群，在去年這個人口達到峰值。我們來看，這就是中國未來房地產(chǎn)市場。我們可以看一下，在去年房地產(chǎn)投資從年初的19.3%，一口氣跌到現(xiàn)在基本零增長，當月是負增長。

 

未來中國的房地產(chǎn)是一個什么樣的特點呢？這里的核心問題是什么？這里的核心問題是人繼續(xù)往往大城市遷移。我們做的幾個經(jīng)濟體的研究，尤其是房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)以后的特點。我們來看一下，人繼續(xù)往大城市遷移，美國、日本都是如此，這是最基本的經(jīng)濟規(guī)律。為什么呢？因為那些有才華的年輕人和財富凈值人士他們天然的選擇到大城市當中去，因為只有大城市才可以給年輕人實現(xiàn)夢想的舞臺，只有在大城市才可以為有財富人士提供優(yōu)質公共資源。

 

那么問題的關鍵就來了，一線城市有銷量、沒土地，表現(xiàn)為價格的上漲和“地王”的再現(xiàn)；三四線城市沒有銷量，但是土地庫存高起、價格低迷。所以我在去年對中國的房地產(chǎn)做了一個預測，叫“總量放緩，結構分化”。未來十年一線城市漲10倍，三四線城市漲不動，房地產(chǎn)投資零增長。

 

為什么房地產(chǎn)投資零增長呢？一線和核心城市十幾個，他們占整個中國房地產(chǎn)投資20%，中國大部分實際上是三四線城市，幾百個城市，占了80%的投資。也就意味著80%的房地產(chǎn)投資來自于三四線城市，他們在去庫存的話，我們向依賴刺激房地產(chǎn)來穩(wěn)增長，這條路是走不通的。這就是我們對整個中國經(jīng)濟大的宏觀背景的交代。

 

我們在去年有篇文章《當前中國經(jīng)濟與資本市場類似96-01年：改革牛》，在市場上首次提出改革牛，當時對經(jīng)濟的判斷是中國經(jīng)濟是L型。大家可以看一下，從2010年到現(xiàn)在，我們GDP基本降了一半，你會看到很多市場指標都跌不動了。也就是說未來我們下降的空間可能不大，但是想起來也很難。未來經(jīng)濟結構將會發(fā)生劇變，需要我們通過積極的變革來贏得未來。

 

對于短期的經(jīng)濟形勢，我想沒什么好講的，情況大家也都清楚。過去的一年中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪快速的下滑，所以我們6次降息、5次降準，但是毫無疑問，出路都不在這兒。那么出路在哪里呢？我們來看政策。

 

政策，無非是短期的宏觀調控和長期的改革。宏觀調控，無非是財政貨幣。供給側改革和需求側刺激的區(qū)別是什么？需求就是消費、投資、出口。如果我們認為是需求的問題、是周期的問題，我們應該通過財政貨幣來刺激；但是我們認為人口紅利結束供給側出現(xiàn)問題，我們應該通過改革。過去，曾經(jīng)在大的拐點上我們一開始是出現(xiàn)誤判的，所以我們試圖在一開始通過刺激，維持舊的產(chǎn)能，來寄希望可以重回高增長。直到后來我們在對這個問題逐漸達成共識，也就是最近總書記講要供給側改革。那么供給側改革，改革究竟改什么？

 

我以為衡量改革只有一個標準，就是效率，那些能夠提升效率的改革都是好的改革，那些無效率的改革都是不好的改革，都是打著改革旗號的倒退。那么怎么提升效率呢？那就是破舊立新，把無效率的破掉，把有效率的放出來。

 

我們看九十年代末我們做了什么？九十年代的紡織，當時的紡織跟現(xiàn)在鋼鐵一樣，承擔著過多的企業(yè)社會責任，破不掉，出清不掉，怎么辦呢？上行政手段。會有兩個沖擊，沖擊不良，當時我們GDP只有9.2萬億，我們剝離了1.4萬億，這就是改革家的魄力。沖擊就業(yè)，買斷工齡，所以沒有三年的陣痛不要談改革，關鍵時刻是需要一點勇氣和魄力的。

 

立新，國企抓大放小，原來的機制不行，換一幫人，換一個機制。商品房改革，加入WTO，我們就在幾個大招開啟了我們新的黃金十年。那么我們現(xiàn)在的改革需要做什么呢？破舊，我認為九十年代末我們紡織壓錠，現(xiàn)在我們就要炸掉鋼鐵爐子。重化工業(yè)的時代、房地產(chǎn)的時代已經(jīng)落幕了，產(chǎn)能嚴重過剩，為什么這些過剩產(chǎn)能就出清不掉呢？如果讓它循環(huán)下去，它將會把我們的金融體系拖垮。

 

類似的這些傳統(tǒng)行業(yè)要有點魄力，把它產(chǎn)能出清掉。出清掉以后，會有兩個沖擊：第一個沖擊不良，不要怕，剝離，債務貨幣化；第二，沖擊就業(yè)，我認為對就業(yè)我們有辦法，放活服務業(yè)。

 

我一直有個觀點，過去三十年的成功是中國制造業(yè)開放的成功，未來三十年的成功是中國服務業(yè)開放的成功，WTO的核心是貨物貿(mào)易開放，BIT、TPP核心是服務業(yè)貿(mào)易開放。但是我們也留意到中國的制造業(yè)開放程度還是非常高的，但是中國的服務業(yè)有大量的管制，我們經(jīng)常講我們要道路自信、理論自信、制度自信，我以為最大的自信就是改革、就是開放，敢于進行全球的競爭，這就是自信。

 

我們來看2010年當時加入WTO的時候，當時我們的決策層也被各種利益集團游說，大家說這個產(chǎn)業(yè)不能加、那個產(chǎn)業(yè)不能加進去，狼來了。結果我們的政治家做了決斷，大方向是對的，進去。結果呢？我們相信企業(yè)家，我們相信市場，2001年我們的紡織、我們的家電、我們的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)打遍天下無敵手。

 

如果中國未來要依靠發(fā)展發(fā)展高端制造業(yè)和服務業(yè)的話，我們現(xiàn)在要做的是什么？開放。那些傳統(tǒng)的國有領域向民營企業(yè)開放，那些對國外還沒有完全開放的領域要有序的、積極的進行開放。方向肯定是這樣的。當大的方向是對的話，我認為現(xiàn)在就需要我們做出決斷的時候，是檢驗我們是否真正對市場有誠意的階段。十八屆三中全會講，讓市場在資源配置當中起決定性作用。當然我一直認為，改革是一個政治經(jīng)濟學邏輯，還要有一些條件的配合。

 

最后講一個對大類資產(chǎn)的看法。大類資產(chǎn)無非是：股市、房市、債市、匯市和大宗商品。

 

對于股票市場，5、6月份我們出現(xiàn)了改革預期的調整和去杠桿，“改革牛”被弱化，“杠桿牛”消失，所以引發(fā)了6月15-8月25日A股的異常波動。隨后我們在9-10又開始積極的推薦A股。站在現(xiàn)在的時點我們有這么幾點最新的看法：

 

第一，目前市場有兩個特點：一是存量博弈。存量博弈，意味著是結構性行情。結構性行情在哪呢？一定是在中小創(chuàng)業(yè)板；二是前方有密集的成交區(qū)，要進行突破的話，那要有兩個催化劑：第一個催化劑，要有增量資金，尤其是今年底明年初，是銀行的理財、保險可能的潛在增量資金做大類資產(chǎn)配置討論的時點。一定要盯緊各個渠道的增量資金會否以及以什么形式進入這個市場。

 

第二個催化劑，我認為錢還是表象，核心是有沒有可能有重磅的利好，就是我們提出的“改革牛2.0”，有沒有可能從方案的討論期進入一個落地的試點和攻堅期，提升整個市場的風險偏好，改變我們很多企業(yè)的治理效率。會否從修復到中級行情，以及風格的切換，大家核心要看這兩個，如果沒有，只有結構性行情。這是我們對股票市場的看法。

 

對于債券市場，我們還在戰(zhàn)略上看多，但是我們要強調，大家留意空間，我們可能正在進入債券牛市的下一場，包括美聯(lián)儲加息、IPO開閘等等，明年的壓力會比今年要大。

 

對于房市，我們判斷總量放緩、結構分化。

 

美元正在重啟第二輪強勢周期，大宗商品正在進行底部盤整。

 

最后，提示四個風險，海外的兩個，國內的兩個。

 

海外風險兩個：第一，12月份美聯(lián)儲加息，可能對風險資產(chǎn)有些擾動，以及資本輪動有些擾動；第二個風險，新興經(jīng)濟體的風險，尤其是那些資源經(jīng)濟體。大宗商品價格已經(jīng)調了一年半了，我們看到很多拉美的經(jīng)濟體已經(jīng)出現(xiàn)了負增長，而且他們外匯儲備的情況現(xiàn)在還不如東南亞的經(jīng)濟體；如果大宗商品還有兩到三年的調整期底部，那么我不知道誰會抗不住。也就是說市場在前期大家預計的國際金融危機的第三波，從美債、歐債到新興經(jīng)濟體主權債務違約，會不會引爆，需要大家留意。

 

國內風險：第一，經(jīng)濟基本面，明年可能不良和剛兌的壓力比今年要大；第二，政策的不確定性。因為我們把未來寄托在改革上。


來源：新財富雜志（微信公眾號：newfortune）