安信證券70頁(yè)重磅地產(chǎn)研報(bào)：有一種永遠(yuǎn)振蕩上漲的房?jī)r(jià)

陳天誠(chéng)、毛雨瓊、楊臻（安信證券房地產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)）

“從明天起，關(guān)心糧食和蔬菜；我有一所房子，面朝大海，春暖花開(kāi)！”——海子。

再詩(shī)意的人生也逃不了住所的問(wèn)題，兩年前的2014年初，經(jīng)歷了2013年火爆的市場(chǎng)之后，杭州房?jī)r(jià)傳言的大跌（德信·北海公園和天鴻·香榭里兩個(gè)樓盤(pán)）曾引發(fā)市場(chǎng)恐慌及全國(guó)房?jī)r(jià)崩盤(pán)的預(yù)期，當(dāng)時(shí)我相繼寫(xiě)了房?jī)r(jià)和白銀時(shí)代的兩篇深度報(bào)告，論述房?jī)r(jià)不會(huì)崩盤(pán)（全國(guó)供需比119%，供需比在80-120%的基本均衡范疇）并預(yù)計(jì)以深圳為代表（供需比33%）的供嚴(yán)重供不應(yīng)求的城市將在適當(dāng)寬松下再迎上漲，而以營(yíng)口為代表（供需比476%）的供嚴(yán)重超過(guò)求的城市很難再有房?jī)r(jià)上漲的空間，該文章后來(lái)獲得央行貨政司領(lǐng)導(dǎo)電話(huà)探討，而最后限購(gòu)放開(kāi)的順序幾乎和我們供需比的排序一致，同時(shí)提出白銀時(shí)代是2010年開(kāi)始而不是市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)的2013年，行業(yè)銷(xiāo)售、投資及開(kāi)工大周期見(jiàn)頂或許在2020年前后，房?jī)r(jià)則難言見(jiàn)頂，當(dāng)然也別把標(biāo)題簡(jiǎn)單地理解為永遠(yuǎn)上漲。

時(shí)隔兩年，房?jī)r(jià)的暴漲在超乎很多人預(yù)料之余，又使得崩盤(pán)論甚囂塵上，雖然關(guān)于房?jī)r(jià)的觀點(diǎn)在14年我們就有了結(jié)論，但我們這次又做了大量的、深度的研究，總共研究了23個(gè)國(guó)家近60年的房?jī)r(jià)趨勢(shì)（除第1篇70頁(yè)深度之外，后續(xù)將推出美日俄德四國(guó)市場(chǎng)的深度分析），本文主要想解決四個(gè)問(wèn)題，但研究的過(guò)程包含房?jī)r(jià)的方方面面，值得細(xì)讀之：1）探討那些非常流行但又有明顯錯(cuò)誤的房?jī)r(jià)觀點(diǎn) ；2）構(gòu)建基于供需原理的計(jì)量模型論證當(dāng)前的房?jī)r(jià)到底有沒(méi)有泡沫；3）從國(guó)際比較的角度分析中國(guó)房?jī)r(jià)的趨勢(shì)如何，我們到底是日本模式or俄羅斯模式or美國(guó)模式；4）解決大家最關(guān)心的中國(guó)房?jī)r(jià)在什么情況下會(huì)下跌的問(wèn)題。

一、那些誤導(dǎo)眾人且非常流行但又有明顯錯(cuò)誤的房?jī)r(jià)觀點(diǎn)

1、錯(cuò)把房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)到頂?shù)韧�于房�(jī)r(jià)到頂：犯這種錯(cuò)誤的很多，不乏諸多知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研究人士，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的黃金期過(guò)去，銷(xiāo)售投資熱潮消退，并不代表行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的到頂，這主要是簡(jiǎn)單的把產(chǎn)業(yè)周期和價(jià)格周期進(jìn)行了等同，這種太過(guò)直接的聯(lián)想容易得到很多人的認(rèn)可，但卻迷惑了很多需要買(mǎi)房的人，甚至錯(cuò)過(guò)了財(cái)富積累最好的時(shí)候。

2、錯(cuò)把人口作為衡量房?jī)r(jià)周期的核心因素：中國(guó)的購(gòu)房人口在2017年是個(gè)明顯的拐點(diǎn)，我們認(rèn)為人口作為判斷產(chǎn)業(yè)周期的長(zhǎng)期趨勢(shì)是最重要的變量，但對(duì)價(jià)格周期而言，有些時(shí)候與人口并不是那么嚴(yán)密正相關(guān)。以美國(guó)為例，拉斯維加斯人口增長(zhǎng)率（氣泡大小表示）遠(yuǎn)高過(guò)底特律，但房?jī)r(jià)表現(xiàn)（橫軸）卻并沒(méi)有比底特律好很多，也僅與增速倒數(shù)的亞特蘭大相差無(wú)幾，主要原因在人均收入（縱軸）差異上（這個(gè)是我們后文重點(diǎn)闡述內(nèi)容）。此外，人口總量的大小也與房?jī)r(jià)高低并不直接正相關(guān)（右圖所示），典型如舊金山的房?jī)r(jià)表現(xiàn)。

3、錯(cuò)把房?jī)r(jià)收入比當(dāng)做判斷房?jī)r(jià)過(guò)高的依據(jù)：市場(chǎng)普遍認(rèn)為房?jī)r(jià)有很大的泡沫，其中最常提到的一點(diǎn)觀點(diǎn)是，“房?jī)r(jià)嚴(yán)重偏離收入，不吃不喝都要50年才能買(mǎi)房！”，這個(gè)觀點(diǎn)有很強(qiáng)的迷惑性，因?yàn)榉績(jī)r(jià)收入比的確是判斷房?jī)r(jià)的估值標(biāo)準(zhǔn)之一，但并不能因?yàn)榉績(jī)r(jià)收入比過(guò)高就斷定房?jī)r(jià)過(guò)高，關(guān)于這個(gè)問(wèn)題我有三個(gè)反問(wèn)：1）為什么這個(gè)問(wèn)題在10年前、20年前、30年都這樣？比如人民日?qǐng)?bào)1989年2月20日?qǐng)?bào)道北京大學(xué)生不吃不喝需要100年才買(mǎi)得起房；2）為什么國(guó)外很多城市也存在這個(gè)問(wèn)題？國(guó)際上普遍的房?jī)r(jià)收入比較高，最高的分別是香港19、悉尼12.2、溫哥華10.8、圣何塞（硅谷）9.7等，中國(guó)內(nèi)地最高的是北京16.6、深圳11.2、上海10.8、廣州10.4；3）為什么有些人不提這個(gè)問(wèn)題？因?yàn)樗麄兪杖敫呋蛘咴鲋悼�，關(guān)注房?jī)r(jià)收入比的群體和買(mǎi)房群體是有區(qū)分的，中國(guó)內(nèi)地的房?jī)r(jià)收入比可以通過(guò)收入的增長(zhǎng)來(lái)拉近和國(guó)際都市的距離，目前看是有機(jī)會(huì)的，房?jī)r(jià)收入比除了上海，京廣深都有下降趨勢(shì)，也就是估值靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)消化。

4、錯(cuò)把房?jī)r(jià)下跌當(dāng)做一種嚴(yán)重且不可逆的趨勢(shì)：由于受日本失落二十年影響較深，很大一部分人把房?jī)r(jià)下跌視為就會(huì)出現(xiàn)日本那樣的趨勢(shì)，暫且不論我們會(huì)不會(huì)重蹈覆轍，但其實(shí)，以美元計(jì)價(jià)的東京首都圈房?jī)r(jià)在2010-2012年三年都超過(guò)了1991年的高點(diǎn)；此外，我們并不認(rèn)為房?jī)r(jià)下跌就是災(zāi)難性的結(jié)果，雖然結(jié)果并不好受，但我們的房?jī)r(jià)2008年和2012年都曾下跌過(guò)，美國(guó)房?jī)r(jià)在2006年也大跌過(guò)但在次貸危機(jī)的2008年已經(jīng)開(kāi)始筑底回升了（真正只是下跌了兩年）。

5、錯(cuò)把沒(méi)有上漲空間等同于有很大下跌空間：我們認(rèn)為廣大的三四線(xiàn)城市由于廣義庫(kù)存面積太大（詳見(jiàn)深度報(bào)告《庫(kù)存：習(xí)大大的54萬(wàn)億去庫(kù)存任務(wù)——房地產(chǎn)量?jī)r(jià)系列研究之一）不存在房?jī)r(jià)大幅上漲的可能，上漲空間也相對(duì)有限，且很多城市已經(jīng)連續(xù)同比近17個(gè)月的下跌了，但并不表示三四線(xiàn)房?jī)r(jià)就必定暴跌，因?yàn)樽詈?jiǎn)單的，很多三四線(xiàn)城市房?jī)r(jià)并沒(méi)有比建筑成本高多少。

6、錯(cuò)把房?jī)r(jià)當(dāng)做唯一大幅上漲的生產(chǎn)生活用品：由于房?jī)r(jià)在家庭支出中是最重大的一塊，大家對(duì)房?jī)r(jià)的漲幅記憶深刻，但卻忽視了在房?jī)r(jià)上漲的同時(shí)，我們的工資以及其余生產(chǎn)生活資料漲幅并不比房?jī)r(jià)低，既然人民日?qǐng)?bào)1989年就感嘆買(mǎi)不起房，我們以上海地方志辦公室記錄的上海89年以來(lái)的物價(jià)數(shù)據(jù)，可以看到，房?jī)r(jià)并不是漲幅最大的那個(gè)，工資漲幅也并沒(méi)有小很多：房?jī)r(jià)漲幅2455%，工資漲幅2129%，帶魚(yú)漲了1355%，蘿卜漲了3863%，青菜漲了6267%，油菜籽更是漲了8750%。

二、一般均衡模型結(jié)論：中國(guó)房?jī)r(jià)并無(wú)全國(guó)性泡沫而是局部泡沫

關(guān)于這一部分，考慮到微信的篇幅，我們省略了不少內(nèi)容，有興趣可以重點(diǎn)閱讀本文對(duì)應(yīng)的正式報(bào)告第三部分。簡(jiǎn)單點(diǎn)，我們構(gòu)建了一個(gè)供需模型（參考：鄒至莊、牛霖琳，2010），來(lái)考察1987-2015年的全國(guó)以及以上海為代表的一線(xiàn)房?jī)r(jià)，其中需求曲線(xiàn)取決于人均收入和房?jī)r(jià)，供給曲線(xiàn)取決于建安成本和房?jī)r(jià)，由此聯(lián)立方程求解一般均衡和局部均衡價(jià)格，再用實(shí)際價(jià)格與均衡價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，衡量泡沫的顯著性，模型主要有以下幾個(gè)重要結(jié)論：

1、人均收入可以很好地用來(lái)解釋全國(guó)房?jī)r(jià)均價(jià)的上漲，解釋程度R-squared超97%，說(shuō)明：人均收入是判斷房?jī)r(jià)趨勢(shì)的核心指標(biāo)，因?yàn)樗�是人口、貨幣以及整體經(jīng)濟(jì)的綜合性指標(biāo)。

2、全國(guó)均價(jià)來(lái)看，截止到2015年的房?jī)r(jià)上漲都可由收入上漲作為解釋?zhuān)�而且分段回歸顯示，截至2013年模型更顯著且解釋性更強(qiáng)，無(wú)需泡沫因素來(lái)解釋?zhuān)�說(shuō)明：目前并沒(méi)有全國(guó)性的房?jī)r(jià)泡沫的存在，尤其是2013年之前。

3、以上海為代表的一線(xiàn)房?jī)r(jià)，在2013年之前亦可以由收入很好地解釋?zhuān)�只是殘差波�?dòng)明顯強(qiáng)過(guò)全國(guó)均價(jià)，且2014年之后的房?jī)r(jià)解釋程度下降，說(shuō)明：一線(xiàn)房?jī)r(jià)偏離收入更多且波動(dòng)性更大，且存在局部泡沫的可能。

4、全國(guó)來(lái)看，加入土地購(gòu)置成本的建安成本是很好的解釋供給的變量，制約了房?jī)r(jià)下跌的空間；但對(duì)一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)解釋不顯著，對(duì)一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)的均衡打破更加顯著，說(shuō)明：建安成本并沒(méi)有推動(dòng)全國(guó)房?jī)r(jià)泡沫，但一線(xiàn)城市地王頻現(xiàn)導(dǎo)致對(duì)均衡價(jià)格擾動(dòng)明顯加大，使得真實(shí)房?jī)r(jià)偏離均衡房?jī)r(jià)的機(jī)會(huì)越來(lái)越多。

三、23國(guó)60年經(jīng)驗(yàn)：房?jī)r(jià)上漲是常態(tài)、下跌多半被修復(fù)，我們不會(huì)重蹈日俄覆轍，有希望走出美國(guó)模式

1、23國(guó)60年房?jī)r(jià)趨勢(shì)——上漲是長(zhǎng)趨勢(shì)：通過(guò)簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們對(duì)比了全球23個(gè)主要國(guó)家的以本幣計(jì)價(jià)的房?jī)r(jià)趨勢(shì)，其中大部分是發(fā)達(dá)國(guó)家，他們都面臨人口增長(zhǎng)乏力、老齡化和高城鎮(zhèn)化率的環(huán)境，但房?jī)r(jià)依舊持續(xù)保持增長(zhǎng)并持續(xù)創(chuàng)出新高，僅有日本、意大利、愛(ài)爾蘭和西班牙4個(gè)國(guó)家在2008年金融海嘯之后還未完全恢復(fù)。從人的生命周期來(lái)看，房?jī)r(jià)始終是持續(xù)振蕩上漲的，尤其是核心城市，振蕩上漲是說(shuō)房?jī)r(jià)在受到如97、08等全球金融危機(jī)或者其余利率、匯率沖擊的影響下，會(huì)有調(diào)整，但在每次危機(jī)之后各國(guó)政府都開(kāi)動(dòng)了印鈔機(jī)器，絕大多數(shù)國(guó)家房?jī)r(jià)都慢慢回升，且都超過(guò)了歷史高點(diǎn)，少數(shù)國(guó)家因回調(diào)幅度和救市幅度不同而有所放緩。

2、中國(guó)不會(huì)重蹈日俄覆轍：中國(guó)不像日本的沒(méi)有匯率自主性亦不像俄羅斯的單元經(jīng)濟(jì)體，我們通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，如果調(diào)控得當(dāng)中國(guó)會(huì)走向美國(guó)的慢牛模式。

1）日本路徑——匯率上升、房?jī)r(jià)下跌，中國(guó)最大不同是匯率自主性更強(qiáng)：日本房?jī)r(jià)伴隨著人口紅利和經(jīng)濟(jì)騰飛而快速增長(zhǎng)，在1985年后貨幣寬松和匯率急升（美國(guó)貿(mào)易逆差下要求日元升值的呼聲）的情況下堆積泡沫，而在1990年開(kāi)始貨幣快速緊縮及增加持有稅之后刺破泡沫，房?jī)r(jià)下跌，但在房?jī)r(jià)泡沫的破裂過(guò)程中，日本并沒(méi)有選擇匯率貶值路徑，而是通過(guò)加息保持了匯率的穩(wěn)定甚至持續(xù)升值超過(guò)歷史最高點(diǎn)，居民手中的貨幣購(gòu)買(mǎi)力反而受傷不大甚至提升，但資產(chǎn)價(jià)格以及日本房企和銀行資產(chǎn)負(fù)債表受損，有種類(lèi)似藏富于民的結(jié)局。

2）俄羅斯路徑——匯率下跌、房?jī)r(jià)上漲，中國(guó)最大不同是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元：在承接了蘇聯(lián)解體前就有高工業(yè)化水平、高城市化率、低人口增長(zhǎng)率經(jīng)濟(jì)之后，俄羅斯經(jīng)歷陣痛，經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯近10年，直至1998年之后受益于油價(jià)的持續(xù)上漲，俄羅斯“油價(jià)-匯率-GDP”三元互動(dòng)明顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速，名義房?jī)r(jià)也在1998年-2008年間以大約年均20%的增速增長(zhǎng)，而在全球金融危機(jī)之后的2009年，俄羅斯房?jī)r(jià)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，隨后政府持續(xù)降息，在這過(guò)程中疊加12年開(kāi)始的原油價(jià)格下跌以及西方制裁，俄羅斯經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴(lài)能源價(jià)格的問(wèn)題爆發(fā)，政府從穩(wěn)匯率轉(zhuǎn)向控通脹的政策目標(biāo)，不斷加息并大幅放任貨幣貶值，這種路徑能穩(wěn)住銀行以及房企的資產(chǎn)負(fù)債表，但對(duì)居民的購(gòu)買(mǎi)力確是嚴(yán)重?fù)p傷。但這種模式顯然有種自欺欺人的意味，因?yàn)槿绻麚Q算成美元，俄羅斯最近的房?jī)r(jià)跌幅則超過(guò)30%。

3）美國(guó)路徑——匯率穩(wěn)健、房?jī)r(jià)分化，中國(guó)最大的不同是收入增長(zhǎng)空間：經(jīng)歷大蕭條之后，美國(guó)受益二戰(zhàn)及隨后的嬰兒潮，人口紅利爆發(fā)且隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大幅增長(zhǎng)（每30年翻10倍，從1940的千億美元再到1970年的萬(wàn)億美元再到2000年的十萬(wàn)億美元），房地產(chǎn)需求持續(xù)釋放并帶動(dòng)房?jī)r(jià)近70年的慢牛市，特別是上世紀(jì)80年代之后興起的資產(chǎn)證券化浪潮，帶動(dòng)房?jī)r(jià)快速上升，直至2006年中房?jī)r(jià)到歷史高點(diǎn)，隨后由于基準(zhǔn)利率持續(xù)提升（從2003年的1%提升至2006年6月的5.25%）帶來(lái)的緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)，引爆次貸危機(jī)加速房?jī)r(jià)下跌。在此之后，美國(guó)維持匯率的相對(duì)穩(wěn)健，并盡量保持低利率的環(huán)境，促房地產(chǎn)價(jià)格在2008年底就開(kāi)始為長(zhǎng)期復(fù)蘇筑底，2012年3月后觸底反轉(zhuǎn)逐步恢復(fù)景氣，目前很多城市房?jī)r(jià)超過(guò)之前高點(diǎn)，美國(guó)模式主要是大國(guó)模式，有政策自主權(quán)而且居民收入保持持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)際上房?jī)r(jià)是一個(gè)長(zhǎng)期的慢牛模式。

4）總結(jié)：從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，在大部分周期里（尤其是人的生命周期內(nèi)），房?jī)r(jià)都保持了上漲的趨勢(shì)，在特定環(huán)境下（利率和匯率沖擊），房?jī)r(jià)會(huì)出現(xiàn)振蕩，振蕩周期取決于經(jīng)濟(jì)的韌性和政府應(yīng)對(duì)措施，比較完美日俄房地產(chǎn)的發(fā)展路徑，我們從政策自主性、經(jīng)濟(jì)多元性、城鎮(zhèn)化進(jìn)展、人均收入增長(zhǎng)空間、杠桿程度等角度綜合考慮，如果利率和匯率政策得當(dāng)，收入持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)大概率可以走出美國(guó)的房地產(chǎn)模式：匯率穩(wěn)健、利率趨零、價(jià)格分化、全國(guó)慢牛，而不是日俄那種在匯率和房?jī)r(jià)中只能取其一的模式。

四、房?jī)r(jià)何時(shí)下跌：2008和2012年擔(dān)心利率沖擊，未來(lái)更需要擔(dān)心匯率沖擊

房?jī)r(jià)下跌歷史經(jīng)驗(yàn)很多，從過(guò)去中外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看最直接的就是利率上升貨幣緊縮，目前在看不到利率上升趨勢(shì)的情況下，在四部門(mén)杠桿比率相對(duì)合理的情況下，匯率的變化是最大不確定性，同時(shí)仍要關(guān)注微觀供需比的變化。

1、利率提升是過(guò)去刺激房?jī)r(jià)下跌最最直接和共性的因素：理論上房?jī)r(jià)作為一種資產(chǎn)價(jià)格，其與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系是較基礎(chǔ)的判斷，什么時(shí)候房?jī)r(jià)會(huì)下跌，很多城市有泡沫，偏離一般均衡，但是遲遲不回歸是因?yàn)槭裁�？往往是因�(yàn)閷捤傻呢泿怒h(huán)境和低利率環(huán)境。一旦利率開(kāi)始抬升，貨幣開(kāi)始緊縮，房?jī)r(jià)泡沫將快速得到擠壓，幾乎無(wú)一例外：日本1990年、美國(guó)2006年、俄羅斯2009年，中國(guó)2008和2012年。但目前來(lái)看，我們短期看不到中國(guó)進(jìn)入一個(gè)加息周期，利率風(fēng)險(xiǎn)不大。以下三圖分別為俄羅斯、中國(guó)、日本幾次房?jī)r(jià)下跌前的利率調(diào)整，連續(xù)的加息是刺破泡沫的關(guān)鍵。

2、匯率是中國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)最不確定的因素：匯率對(duì)房?jī)r(jià)的影響，涉及到宏觀經(jīng)濟(jì)道路的選擇，日本和美國(guó)選擇穩(wěn)住匯率而讓房?jī)r(jià)調(diào)整，俄羅斯選擇放棄匯率而穩(wěn)住房?jī)r(jià)，目前來(lái)看，穩(wěn)住匯率是一個(gè)相對(duì)更高明的選擇，可以有效地保持居民的貨幣購(gòu)買(mǎi)力，為未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供動(dòng)能。但政府在貨幣自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立的不可能三角下如何抉擇，我們?nèi)耘f不得而知。在2014年6月-2016年月底兩年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備從3.99萬(wàn)億跌至3.19萬(wàn)億美元，外儲(chǔ)消失近萬(wàn)億規(guī)模，顯示維持匯率的成本在加劇，如果未來(lái)能如政府預(yù)期——做到“沒(méi)有長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)”，那么更有利于維持資產(chǎn)價(jià)格，雖然依舊需要去泡沫過(guò)程，但是居民未來(lái)依舊有購(gòu)買(mǎi)力，但如果匯率出現(xiàn)長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)，房?jī)r(jià)預(yù)期將產(chǎn)生絕大變化。從理論上看，匯率升值在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體將導(dǎo)致貨幣量上行，利率下行，投資意愿上行，有利于房?jī)r(jià)的上漲，反之則導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌。從實(shí)證角度看，正負(fù)相關(guān)都出現(xiàn)過(guò)，需要看兩個(gè)方面，一是總產(chǎn)出的趨勢(shì)，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為明確，短期的匯率波動(dòng)將不影響整體趨勢(shì)；二是看國(guó)內(nèi)流動(dòng)性對(duì)沖，如果國(guó)內(nèi)流動(dòng)性對(duì)沖了國(guó)際資本的流動(dòng)，則可能出現(xiàn)不同趨勢(shì)；三是看趨勢(shì)的形成是短暫的還是長(zhǎng)期的，如果趨勢(shì)較為長(zhǎng)期則將偏向理論情況。綜合來(lái)看，過(guò)去多年人民幣處于單邊升值狀態(tài)，房?jī)r(jià)和匯率正相關(guān)關(guān)系明晰，目前進(jìn)行的匯改加大了雙向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，短期有貶值壓力，但由于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性對(duì)沖比較明顯，因此房?jī)r(jià)依舊保持上漲動(dòng)能，但如果國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊縮且貶值趨勢(shì)形成，房?jī)r(jià)將承受較大的下行壓力，我們需要密切關(guān)注政府維持匯率穩(wěn)定的決心。

3、杠桿是促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的主動(dòng)力也是堆積泡沫的主力軍：我們考察了政府、銀行、企業(yè)和居民四部門(mén)的杠桿水平，目前來(lái)看僅有企業(yè)的杠桿水平高過(guò)國(guó)際水平，其余三個(gè)部門(mén)的杠桿水平都在合理區(qū)間：

1）政府：2015年中央政府性債務(wù)負(fù)債率41.5%，地方政府債務(wù)率為89.2%，兩項(xiàng)指標(biāo)均低于國(guó)際警戒線(xiàn)。

2）銀行：2015年底，除了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款占比4.88%之外，全國(guó)個(gè)人購(gòu)房貸款余額約14.2萬(wàn)億元（2016年一季度為15.2萬(wàn)億元），個(gè)人購(gòu)房貸款余額占總貸款的比例約15.4%，占GDP的比重為23.5%，離國(guó)際普遍的40%以上水平仍有較大提升空間，其中美國(guó)42%，日本32%。

3）企業(yè)：我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)16年第一季度的整體負(fù)債率約77%，略高于美國(guó)（59.5%）和日本（59.7%）的水平，整體而言全球的房地產(chǎn)企業(yè)都有高杠桿的特性，這和行業(yè)屬性高度相關(guān)，也是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一，盡量維持房地產(chǎn)企業(yè)杠桿的安全性是防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

4）居民：個(gè)人住房貸款余額占總住戶(hù)貸款的比重約53.6%，占總貸款比重為15.4%，占GDP比重為14.3%，該水平僅與日本房地產(chǎn)泡沫破裂后的最低值相近，也低于美國(guó)歷年水平,但美日杠桿都在持續(xù)下降，我們依舊還在上升通道中。居民的購(gòu)房杠桿率與利率有著較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，隨著利率走低且社會(huì)信用體系的提升，居民購(gòu)房杠桿空間極大可能會(huì)進(jìn)一步提升。

4、供需比是絕對(duì)不可忽視的微觀指標(biāo)：為什么在同一貨幣環(huán)境下，有些城市漲得多，有的漲得少，微觀結(jié)構(gòu)的研究其實(shí)才是真正做房產(chǎn)實(shí)物投資的關(guān)鍵，當(dāng)一個(gè)城市庫(kù)存急劇下降時(shí)，房?jī)r(jià)的上漲或不隨全國(guó)而變，從我們對(duì)比2013年和2015年底供需比的變化可知，城市之間分化很?chē)?yán)重，供不應(yīng)求的城市仍將繼續(xù)等待時(shí)機(jī)上漲，嚴(yán)重供過(guò)于求的城市或許將面臨失落的三十年。我們?cè)?014年曾經(jīng)做過(guò)一次統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)營(yíng)口是476%的供需比，嚴(yán)重過(guò)剩，而深圳僅有33%，嚴(yán)重供給不足，因此我們判斷，深圳房?jī)r(jià)上漲是必然事件，目前兩年過(guò)去了，雖然營(yíng)口供需比也下來(lái)了，但仍舊超過(guò)300%，而深圳僅有26.6%，深圳房?jī)r(jià)在適當(dāng)刺激條件下必定還要上漲。

五、最終結(jié)論：有一種長(zhǎng)期振蕩上漲的房?jī)r(jià)，或許在你生命周期內(nèi)她永遠(yuǎn)上漲，下跌與否看利率和匯率趨勢(shì)

研究成果方面，和市場(chǎng)普遍的觀點(diǎn)不同：

1、全國(guó)房?jī)r(jià)均價(jià)并不存在明顯泡沫，上海等一線(xiàn)城市在2014年之后房?jī)r(jià)有泡沫跡象；

2、人均收入指標(biāo)能很好的解釋房?jī)r(jià)上漲，她是人口、貨幣和經(jīng)濟(jì)的綜合指標(biāo)代表；

3、全球房?jī)r(jià)歷史來(lái)看，上漲是常態(tài)，下跌后多修復(fù)，時(shí)間長(zhǎng)短看經(jīng)濟(jì)潛力；

4、我們不會(huì)重蹈日俄在匯率和房?jī)r(jià)中二選一的模式，有望走出美國(guó)式的房地產(chǎn)長(zhǎng)牛慢牛；

5、在保持收入合理增長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，房?jī)r(jià)將振蕩上漲，在你生命周期內(nèi)則可能永遠(yuǎn)上漲；

6、房?jī)r(jià)下跌最最直接的因素是加息和貨幣緊縮，同時(shí)匯率沖擊成為越來(lái)越大的不確定性，目前來(lái)看上述條件都不具備，房?jī)r(jià)依舊不會(huì)大跌。