導(dǎo)讀：中國一直強(qiáng)調(diào)要把關(guān)系到國計民生的行業(yè)控制在自己手里，于是在能源、電信等行業(yè)，中國的國企牢牢地掌握了國內(nèi)市場的話語權(quán)。但一些關(guān)系到民生的行業(yè)卻不知不覺地被外企滲透了。近日中國的消費者突然發(fā)現(xiàn)，中國的大豆進(jìn)口的話語權(quán)居然很大程度上控制在一家日本企業(yè)手里，讓中國糧食行業(yè)的從業(yè)人士唏噓不已。但很多人并不知道，中國很多城市的水務(wù)控制權(quán)也落到外企手里。截至2013年底，法國企業(yè)威立雅已在中國一半的省市擁有運營項目，是中國水務(wù)市場擁有千萬噸級以上項目的三大企業(yè)之一，位列第二。

　　全球最大水務(wù)集團(tuán)威立雅，10年來在中國參與了約20個水務(wù)項目。其在中國的首個大型水務(wù)投資項目連年虧損，根本原因是以技術(shù)換市場的過程中，被項目的巨額投資絆住了腳。對此，威立雅設(shè)計了一套投資模式，整合地方政府、上市公司、金融機(jī)構(gòu)各種資源，構(gòu)建利益鐵三角，掘金中國水務(wù)市場。

威立雅將項目投資和項目運營兩項職能一分為二，通過與合作伙伴合資成立項目公司和運營公司，并巧妙安排合作伙伴在項目公司中占大股，分擔(dān)大部分投資成本，而自身在運營公司中占大股，最大限度地獲取“技術(shù)溢價”。在青島水務(wù)項目上，威立雅以24%的投資占比獲取了56%的收入占比。與首創(chuàng)股份等中國水務(wù)投資者相比，威立雅外包投資、聚焦運營的“輕資產(chǎn)”特點明顯，其投資收益也明顯高于合作伙伴。此外，威立雅以專利水處理技術(shù)和專業(yè)運營工藝為賣點，爭取地方政府支持，獲取水務(wù)項目。

然而，威立雅在中國的水務(wù)項目屢屢出現(xiàn)問題，不僅讓人質(zhì)疑，其所謂的“技術(shù)投入”是否值得高昂的“技術(shù)溢價”？

　　法國威立雅水務(wù)（Veolia water，以下簡稱威立雅或公司）多次高溢價爭奪中國水務(wù)股權(quán)，一直讓外界迷惑不解。

據(jù)相關(guān)報道，2007年1月在蘭州水務(wù)集團(tuán)49%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，威立雅17.1億元的投標(biāo)價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于競爭對手中法水務(wù)4.5億元、首創(chuàng)股份2.8億元的報價，輕松將蘭州水務(wù)集團(tuán)49%的股權(quán)收入囊中。此后數(shù)月，威立雅繼續(xù)溢價爭奪股權(quán)：在�？谒畡�(wù)集團(tuán)49%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，其9.5億元的報價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于首創(chuàng)股份的4.1億元、中法水務(wù)的4.4億元、香港中華煤氣的5.6億元，在天津自來水公司49%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，其21.8億元的報價同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開中法水務(wù)的11.9億元和中華煤氣的9.2億元（表1）。

看上去極不符合常理的做法，讓中國水務(wù)界人士擔(dān)心威立雅最終會通過提高水價將成本轉(zhuǎn)嫁消費者。但是分析威立雅在中國市場的運作我們發(fā)現(xiàn)，其投資效率、利益收割方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止建廠、賣水幾個字可以簡單概括，而是融匯地方政府、上市公司、金融機(jī)構(gòu)等各種社會資源，貫穿前期投資、后期運營的一系列精密運作。

　　商業(yè)模式核心 : 以技術(shù)撬動金融
 

　　建設(shè)部于2002年12月發(fā)布《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進(jìn)程的意見》，對包括水務(wù)在內(nèi)的公用事業(yè)實行特許經(jīng)營制度，在政策層面明朗之后，以威立雅為代表的外資巨頭、以首創(chuàng)為代表的大型國企積極進(jìn)軍水務(wù)市場。

然而，威立雅在中國擴(kuò)張初期并不順利，首個投資的浦東項目連續(xù)虧損。究其原因，威立雅在此項目中承擔(dān)的是投資商角色，盡管符合中國本土“特色”，卻與其在國外市場一直保持的“水務(wù)運營商”定位相悖。擁有一整套完善水務(wù)相關(guān)技術(shù)的威立雅，核心競爭力在于水務(wù)項目的后期運營，而非投資。

面對中國市場投資需求與自身商業(yè)模式重心之間的差異，威立雅針對性地調(diào)整了商業(yè)模式，走出既不同于法國運營模式、又不同于中國投資模式的“中國特色道路”。

　　雙重利益安排
 

　　歐洲的水務(wù)體系相對成熟，水務(wù)項目的前期投資通常由中央、地方政府作為主體，并吸收部分民營資本，在項目建成之后則交由專業(yè)水務(wù)運營商管理。擁有150多年歷史的威立雅在水務(wù)運營方面積累了豐富的經(jīng)驗，不僅每年投資5億美元用于水處理技術(shù)研發(fā)，而且收購了法國Sidem、丹麥Keluge、挪威Anox Kaldnes、美國Crown Solutions等在水處理細(xì)分領(lǐng)域具有技術(shù)優(yōu)勢的公司，在飲用水、污水處理、工業(yè)廢水處理、海水淡化、垃圾滲濾液等方面形成一整套完善的技術(shù)和運營體系。

但是，中國的發(fā)展環(huán)境和法國有天壤之別，中國水務(wù)市場的發(fā)展重心是前期投資，由此，威立雅主要進(jìn)行兩個利益安排。第一，中國水務(wù)項目普遍采取的BOT模式實際上將投資、運營兩個階段合二為一，威立雅反其道而行之，將項目投資和項目運營兩項職能一分為二，為后面的運作埋下伏筆。值得注意的是，水務(wù)項目投資和運營兩個階段的屬性有很大區(qū)別—項目投資階段是資金流出階段，“重資產(chǎn)、輕技術(shù)”，投資方購買設(shè)備、建造廠房、鋪設(shè)網(wǎng)管等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的開支動輒數(shù)億元，但是技術(shù)需求并不高，只需要配置已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)備；而項目運作階段則是資金流入階段，“輕資產(chǎn)、重技術(shù)”，投資方獲得供水、污水處理的收入，但是這個時期的技術(shù)要求比較高，需要一系列水質(zhì)處理的技術(shù)和操作工藝。

　　第二，威立雅引入合作伙伴共同投資水務(wù)項目，包括首創(chuàng)股份、嘉里建設(shè)、光大國際、中信泰富等，并與合作伙伴分別成立項目公司和運營公司，組合進(jìn)行水務(wù)投資。其中，項目公司負(fù)責(zé)收購水務(wù)項目，并為水務(wù)擴(kuò)建工程提供融資，而運營公司負(fù)責(zé)水務(wù)項目運營，為水務(wù)項目提供維修、管理等服務(wù)。

更為重要的是，威立雅與合作伙伴成立合資公司的過程中，并不是對等股權(quán)，而是在項目公司中持較小比例股權(quán)，在運營公司中持較大比例股權(quán)。因此，在水務(wù)項目收購、擴(kuò)建這兩個巨額現(xiàn)金流出的過程中，威立雅承擔(dān)的資金投入就相應(yīng)較小，由合作伙伴掏出真金白銀；而在水務(wù)項目運營、管理的現(xiàn)金流入階段，威立雅獲得大部分的利益，合作伙伴收獲相對有限。從威立雅的角度看，雙重利益安排的本質(zhì)是將項目收購、擴(kuò)建的融資外包給合作伙伴，從而使自己集中在項目運作，并獲得穩(wěn)定的項目管理收入。

　　從水務(wù)項目獲取、項目投資、項目運營三個階段考察，威立雅實際上是以專業(yè)的水務(wù)技術(shù)撬動政府、上市公司、金融機(jī)構(gòu)等社會資源，解決項目獲取、項目投資等前期投入，并以合作方式轉(zhuǎn)嫁投資成本，將自身利益點重新聚焦在項目運營上，提高投資效率，放大投資收益。

通過威立雅與光大國際合作的青島污水處理項目，我們可以了解其如何通過雙重利益安排的三步走，僅用55萬美元就撬動了4280萬美元的項目，并獲得水務(wù)項目56%的收入。

　　轉(zhuǎn)嫁投資成本，放大投資收益

55萬美元就撬動了4280萬美元的項目。

第一步，威立雅與合作方合資成立項目投資公司和運營公司，共同投資和運營水務(wù)項目，在投資公司占小股，在運營公司占大股。2003年11月1日，光大國際在香港注冊成立光大威立雅水務(wù)，并與青島排水公司按照60%：40%比例成立項目公司，項目公司“負(fù)責(zé)建造擴(kuò)建設(shè)施及向青島排水租用租賃設(shè)施，以便營運及維修保養(yǎng)設(shè)施”。

同一天，光大國際、威立雅、青島排水按照21%、78%、1%的股權(quán)比例成立運營公司，負(fù)責(zé)“營運及維修保養(yǎng)設(shè)施、在青島市凈化及處理污水、提供營運及維修保養(yǎng)合同規(guī)定服務(wù)”。相關(guān)協(xié)議規(guī)定，運營公司投資總額為50萬美元，注冊資本為35萬美元，按照78%的股權(quán)比例計算，威立雅的出資額約為27萬美元。此外，營運公司的董事會由7名董事組成，青島排水、光大環(huán)保分別有權(quán)提名1名、2名董事，而威立雅則有權(quán)提名4名董事，在運營公司擁有絕對的話語權(quán)。

2004年6月1日，威立雅認(rèn)購光大威立雅水務(wù)40%的股權(quán)，從而間接持有項目公司24%的股權(quán)，而光大國際繼續(xù)持有光大威立雅水務(wù)60%的股權(quán)，間接持有項目公司36%的股權(quán)。

通過吸收合作伙伴，威立雅的投資現(xiàn)金流出大幅降低。根據(jù)相關(guān)協(xié)議，項目公司投資總額為4280萬美元，注冊資本為1525萬美元，青島排水以兩家污水處理廠出資，光大威立雅水務(wù)以現(xiàn)金出資915萬美元，并且第一年只需支付出資額的15%，剩余85%的出資額可在其后三年內(nèi)分三次支付。實際上，項目公司需要承擔(dān)污水廠的擴(kuò)建工程，因此其投資總額和注冊資本出現(xiàn)2755萬美元的差額，但這筆錢并不需要威立雅來承擔(dān)。光大國際公告顯示，“項目公司總投資與項目公司注冊資本之間的差額，將由項目公司利潤或銀行貸款融資”解決。因此，按照威立雅持有光大威立雅水務(wù)40%股權(quán)比例計算，其出資額總和僅為366萬美元，再按照15%的首期出資比例計算，威立雅第一年僅需出資55萬美元，也就是說，通過吸收合作伙伴和延期支付，威立雅用55萬美元撬動了4280萬美元的項目。

值得注意的是，交易各方還訂立有利威立雅的“不平等”盈利分配協(xié)議：合作前14年光大國際、威立雅分別占運營公司21.21%、78.79%的利潤，后12年光大國際、威立雅、青島排水分別占21%、78%、1%。威立雅通過在運營公司占有絕對控股股權(quán)，獲取了營運公司的主要收益。而在項目公司，合作前14年利潤全部歸光大威立雅，后12年利潤的98%歸光大威立雅（運營年限為26年），僅有2%的利潤分配給青島排水，青島排水雖然占有項目公司40%的股權(quán)，但是幾乎沒有獲得任何收益，威立雅則通過與股權(quán)比例毫無關(guān)聯(lián)的利潤分配比例，以24%的股權(quán)享有40%的利潤分配（圖1）。

水務(wù)運營階段，多管齊下獲得56%收入。

第二步，通過關(guān)聯(lián)交易，最大限度獲得運營服務(wù)收益（表2）。2003年11月到2004年6月，威立雅、項目公司、運營公司、青島排水簽訂四份關(guān)聯(lián)交易合同，將污水處理運營之中各項服務(wù)項目進(jìn)行了嚴(yán)格的區(qū)分，使威立雅能夠在運營階段的各個節(jié)點進(jìn)行收費。

其一，威立雅和項目公司簽訂技術(shù)支援協(xié)議，規(guī)定威立雅將向項目公司提供有關(guān)生產(chǎn)運作服務(wù)、統(tǒng)籌及人力資源管理服務(wù)、行政服務(wù)及財政服務(wù)的建議，并在每個季度收取服務(wù)支援費，其中前5年每年收費約2223萬港元，第6年到第15年每年收費約1334萬港元，剩余年度每年收費1112萬港元。

其二，項目公司與營運公司簽訂營運及維修保養(yǎng)合同，規(guī)定項目公司將營運、維修服務(wù)外包給營運公司，并根據(jù)污水廠的污水處理量為基準(zhǔn)計算基本費用，營運公司每月收取服務(wù)費用。

其三，項目公司與青島排水訂立污水處理協(xié)議，規(guī)定項目公司向青島排水提供污水處理設(shè)施的設(shè)計、建造、維修保養(yǎng)、操作服務(wù)，以及提供污水處理服務(wù)，并根據(jù)污水處理量計算基本費用，項目公司每月收取服務(wù)費用。

其四，青島排水與項目公司訂立租賃協(xié)議，規(guī)定青島排水將運營、維修設(shè)備租賃給項目公司，青島排水每半年收取固定租賃費用。

公開資料顯示，隨著青島污水量的增加，上述關(guān)聯(lián)交易合同規(guī)定的各項根據(jù)污水處理量調(diào)整的服務(wù)收入也持續(xù)提高，2005年到2007年營運及維修保養(yǎng)合同的收入增長47.5%，污水處理協(xié)議的收入增長33.4%。但是，由于關(guān)聯(lián)交易合同各方之間存在利益交叉，原始數(shù)據(jù)并沒有體現(xiàn)各方的實際利益，因此結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利分配協(xié)議、抵消關(guān)聯(lián)交易影響重新調(diào)整，才能得到真正的利益分配格局。我們對原始數(shù)據(jù)合并調(diào)整之后發(fā)現(xiàn)，通過關(guān)聯(lián)交易合同進(jìn)行項目劃分、盈利分配協(xié)議進(jìn)行利益劃分之后，威立雅在青島項目的利益劃分中獨占鰲頭，獲得污水處理項目56%的收入。其中，2005年到2007年威立雅占有股權(quán)大頭的營運公司收入增長47.6%，而光大國際占有股權(quán)大頭的項目公司收入僅增長28.1%，營運公司的收入增速明顯快于項目公司；此外，威立雅不僅收入一直高于光大國際，而且收入增長速度也高于光大國際，兩者之間的收入差額從2005年的700萬港元擴(kuò)大到1000萬港元（表3）。

值得注意的是，威立雅獲得的凈利潤收入比例可能更大，項目投資回收期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于光大國際。分析顯示，項目公司承擔(dān)污水處理擴(kuò)建工程需要向銀行融資約2.3億元（2755萬美元），按照具有國企背景的首創(chuàng)股份從國家開發(fā)銀行獲得的政策性貸款低于商業(yè)銀行貸款的6.93%利率計算，每年的貸款利息約為1600萬元。而項目公司2005年到2007年平均年收入約為3360萬元，即使按照污水處理最高的50%的毛利率計算，在扣除銀行貸款利息和其他運營費用之后可能難以盈利。而“輕資產(chǎn)”的運營公司并沒有背負(fù)任何銀行貸款，2005年到2007年平均年收入約為2158萬元，即使按照國內(nèi)水務(wù)公司20%的凈利潤率計算，每年的凈利潤約為430萬元，按照運營公司光大國際、威立雅的21.21%、78.79%利潤分配比例計算，分別取得利潤91萬元、339萬元。

假設(shè)項目公司貢獻(xiàn)微薄利潤，甚至不貢獻(xiàn)利潤，項目收益幾乎全部體現(xiàn)在運營公司，光大國際收回在項目公司和運營公司的投資總額4918萬元投資（556.35萬美元）約需要50年，而威立雅收回3264萬元投資（約393.3萬美元）只需10年，投資回收期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于光大國際。

當(dāng)然，上面的假設(shè)并不完全，項目公司通過銀行貸款建設(shè)污水處理擴(kuò)建工程的收益沒有計算在內(nèi)。我們以項目公司注冊資本為1525萬美元為凈資產(chǎn)、以中國水務(wù)公司6%的最高凈資產(chǎn)收益率計算（項目公司資產(chǎn)負(fù)債率是中國水務(wù)公司的2倍，利息支出遠(yuǎn)高于中國水務(wù)公司，實際凈資產(chǎn)收益率很可能低于6%），計算擴(kuò)建工程收益之后項目公司的利潤約為760萬元，按照光大威立雅獲得98%的凈利潤計算，光大每年獲得利潤447萬元，再加上營運公司的91萬元的利潤，投資回收期縮短為9年。而在相同情況下，威立雅的投資回收期則縮短到5年，投資回收期仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于光大國際。

工程承包階段，實現(xiàn)又一輪投資收益。

第三步，通過建筑合同，獲得建筑施工收益。2005年3月3日，項目公司就污水處理廠的擴(kuò)建工程，與威立雅簽訂三項合同，其中工程、采購及建筑合同規(guī)定，威立雅將負(fù)責(zé)設(shè)計、建造青島污水處理廠的擴(kuò)建設(shè)施；設(shè)備供應(yīng)合同規(guī)定，威立雅將提供建造擴(kuò)建設(shè)施所需的進(jìn)口設(shè)備；服務(wù)合同規(guī)定，威立雅將為擴(kuò)建工程提供設(shè)計、項目管理、其他技術(shù)服務(wù)、工序的保證，并提供所需的專利技術(shù)。實際上，通過采用服務(wù)收費方式，擴(kuò)建工程的設(shè)計、采購、建造、管理等各個環(huán)節(jié)都成為威立雅的盈利點。

因此，綜合分析威立雅在項目投資、運營階段的操作，實際上，通過職能分離和股權(quán)分割一系列安排，合作伙伴主要擁有項目的產(chǎn)權(quán)，但同時分擔(dān)項目的大部分投資成本，而威立雅主要擁有項目的運營權(quán)，并且通過股權(quán)安排獲得了大部分的項目收益。通過股權(quán)分割、職能分割，巧妙安排自己的位置后，威立雅有限出資就滿足了中國水務(wù)市場的投資需求，并重新將重點調(diào)整到自身擅長的水務(wù)運營上，最大限度地獲得“技術(shù)溢價”收益。

　　向合作伙伴“融資”，收購水務(wù)股權(quán)
 

　　通過股權(quán)分割、職能分離套取水務(wù)項目運營收益，只是威立雅在運作個體水務(wù)項目的手法。隨著中國水務(wù)改革向產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的深入，威立雅繼續(xù)復(fù)制合作思路，以小規(guī)模投入撬動水務(wù)集團(tuán)股權(quán)。
 

　　在收購水務(wù)股權(quán)的過程中，威立雅大致經(jīng)歷了兩個階段，在第一階段，與合作伙伴合作收購水務(wù)股權(quán)，而在第二階段，則充分利用中國本土的金融資源，獨立拿下水務(wù)股權(quán)。在合作收購股權(quán)的過程中，其合作伙伴既包括首創(chuàng)股份（600008）、中信泰富等產(chǎn)業(yè)投資者，也包括平安保險等金融投資者，而威立雅吸收合作伙伴的實質(zhì)，仍然是向合作伙伴“融資”，從而轉(zhuǎn)嫁投資成本。

　　深圳水務(wù)項目向 首創(chuàng)股份“融資”22億元
 

　　首創(chuàng)股份是威立雅在中國的重要合作伙伴，不僅在寶雞、渭南兩個水務(wù)項目上進(jìn)行了合作，而且合資收購深圳水務(wù)集團(tuán)45%的股權(quán)。在收購深圳水務(wù)集團(tuán)的操作上，威立雅不僅借力首創(chuàng)股份，而且借助首創(chuàng)國企信用獲得銀行貸款，“融資”約22億元，解決了項目建設(shè)所需的大部分資金。

具體操作上，威立雅同樣采取雙重利益安排的手段。首先，威立雅與首創(chuàng)股份成立合資公司通用首創(chuàng)，從事中國城市供水和污水處理項目的投資與運營，合資公司注冊資本為3000萬美元，其中首創(chuàng)股份出資1530萬美元，擁有51%控股權(quán)，威立雅出資1470萬美元，占49%股權(quán)。

之后，通用首創(chuàng)與威立雅合作拿下深圳水務(wù)集團(tuán)股權(quán)，2003年12月22日，通用首創(chuàng)、威立雅、深圳水務(wù)集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，以40%、5%、55%的比例成立合資公司，其中通用首創(chuàng)需要出資29.429億元（圖2）。

為完成收購出資，通用首創(chuàng)一方面進(jìn)行增資，注冊資本由3000萬美元增加到2億美元，威立雅、首創(chuàng)股份分別出資約7.11億元、6.99億元，股權(quán)比例也調(diào)整為威立雅、首創(chuàng)股份各占50%（圖3）。另一方面尋求銀行貸款，2004年9月，通用首創(chuàng)和國家開發(fā)銀行就收購深圳水務(wù)集團(tuán)達(dá)成貸款協(xié)議，獲得20億元長期貸款。

雖然威立雅與首創(chuàng)股份合資收購股權(quán)，但是從通用首創(chuàng)的股權(quán)比例從增資前的首創(chuàng)股份絕對控股，調(diào)整為威立雅和首創(chuàng)股份股權(quán)對等，及威立雅仍舊獨立持有深圳水務(wù)集團(tuán)5%的股權(quán)來看，威立雅實際上在深圳水務(wù)收購中掌握主動權(quán)。

最終，在交易所需29.429億元中，11.772億元為通用首創(chuàng)自有資金，17.657億元為通用首創(chuàng)貸款投入。如果威立雅繼續(xù)沿用獨資收購浦東自來水廠的模式，在收購深圳水務(wù)集團(tuán)40%股權(quán)將投入29.429億元，而通過與首創(chuàng)股份合作，其實際流出資金僅為7.11億元，相當(dāng)于向首創(chuàng)股份和銀行“融資”近22億元。

值得注意的是，通用首創(chuàng)在獲得20億元貸款之前，2003年12月首創(chuàng)股份與首創(chuàng)集團(tuán)作為共同借款人和國家開發(fā)銀行達(dá)成貸款協(xié)議，合同額度為43.7億元，貸款期限最長為24年，并且首創(chuàng)集團(tuán)將在不提取貸款金額的情況下承擔(dān)連帶清償責(zé)任。也就是說，有了首創(chuàng)集團(tuán)國企信用擔(dān)保，合資公司通用首創(chuàng)才籌集到收購深圳水務(wù)集團(tuán)的大部分資金。

此外，威立雅通過與首創(chuàng)股份成立合資公司，還轉(zhuǎn)嫁了經(jīng)營虧損。首創(chuàng)股份曾經(jīng)公告提示風(fēng)險，“由于水廠擴(kuò)建投資支出較大，并且采用財務(wù)杠桿收購股權(quán)，前期貸款還本付息壓力較大，綜合因素將導(dǎo)致通用首創(chuàng)在2010年之前無法分紅，也將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響”。實際上，按照貸款利率6.93%計算，20億元貸款每年的利息就高達(dá)1.39億元，而深圳水務(wù)集團(tuán)2002年的主營業(yè)務(wù)利潤僅為3700萬元，因此通用首創(chuàng)連續(xù)賬面巨額虧損。2006年、2007年分別虧損9753萬元、6106萬元，首創(chuàng)股份分?jǐn)偟奶潛p約為4877萬元、3053萬元，分別占首創(chuàng)股份同期經(jīng)營利潤的20.3%、8.04%，占其凈利潤的9.14%、4.93%。

　　融資模式翻新，借助信托實現(xiàn)資產(chǎn)證券化?

2005年之后，威立雅先后收購柳州自來水公司、�？谒畡�(wù)集團(tuán)、天津自來水公司等水務(wù)集團(tuán)股權(quán)，表面上看威立雅獨立投標(biāo)、出資收購相關(guān)股權(quán)，但實際上轉(zhuǎn)身就尋求資金接盤股權(quán)。2006年10月威立雅出資1.56億元競購柳州自來水公司49%股權(quán)，之后與平安信托合作設(shè)計“柳州自來水項目股權(quán)投資”信托計劃，并在2007年6月15日獲得保監(jiān)會的審核通過。實際上，威立雅通過中國平安信托，實現(xiàn)了柳州自來水廠的資產(chǎn)證券化，融資模式進(jìn)一步翻新。

　　賣點綜合運營，爭取政府支持
 

　　中國在放松對水務(wù)投資相關(guān)限制之后，市場運作并不完全符合政府的期望，建設(shè)部副部長仇保興指出，許多城市政府把引入資金當(dāng)作水務(wù)改革的首要目的，將城市供水、污水處理項目視為一般項目，一賣了之，偏離了改革的根本目標(biāo)，“中國水務(wù)改革要從一般的招商引資項目向完善特許經(jīng)營制度轉(zhuǎn)變，政府要對投資、建設(shè)、運營、服務(wù)等全過程進(jìn)行監(jiān)管”。

出現(xiàn)這樣的局面，一方面源于法律和管理缺位，在中國開始進(jìn)行水務(wù)改革的時候，水價形成機(jī)制尚未出臺，相關(guān)法律法規(guī)并不健全，監(jiān)管體系也沒有到位，另一方面，當(dāng)時中國幾乎沒有專業(yè)的水務(wù)公司，中國本土水務(wù)龍頭首創(chuàng)股份直到2001年才開始投資水務(wù)，因此本土投資者對水務(wù)運作的認(rèn)識也十分有限，把水務(wù)投資理解為增添污水處理設(shè)備或者收購水務(wù)公司股權(quán)。

對此，威立雅以提供專業(yè)綜合運營技術(shù)為賣點，爭取政府支持。與一般投資者不同的是，威立雅不僅許諾追加投資完成相關(guān)水務(wù)項目的建設(shè)，而且還針對項目運營、管理提供專業(yè)性的改進(jìn)意見，將領(lǐng)先的水處理技術(shù)導(dǎo)入到運作項目之中，提供涵蓋投資建設(shè)到運營服務(wù)各個階段的綜合運營，從而提高水務(wù)項目的整體運作質(zhì)量。

此外，威立雅在進(jìn)入?yún)^(qū)域市場之前都會進(jìn)行全方位調(diào)查，在了解城市發(fā)展?jié)摿�、預(yù)測未來供需情況的基礎(chǔ)上，為水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作出全面規(guī)劃。這些工作都是威立雅出于自身風(fēng)險控制和盈利預(yù)測的例行市場評估程序，但在政府管理欠缺類似經(jīng)驗的情況下，其市場調(diào)研數(shù)據(jù)也為地方政府的投資規(guī)劃提供了專業(yè)意見和參考。

威立雅既能解決資金缺口，又能提升水務(wù)項目運營效率，而且還能為政府提供專業(yè)規(guī)劃意見，很容易在爭奪水務(wù)項目過程中受到地方政府的垂青。威立雅爭奪蘭州項目就是一個很好的例子。
 

　　2006年9月，蘭州市國資委發(fā)布公告拍賣轉(zhuǎn)讓蘭州水務(wù)集團(tuán)45%的股權(quán)之后，市場反應(yīng)并不熱烈，只有7家國內(nèi)外公司報名競投，開標(biāo)當(dāng)天甚至只有威立雅、中法水務(wù)、首創(chuàng)股份三家參加，其背后的原因很簡單，地處西部地區(qū)的蘭州水務(wù)集團(tuán)發(fā)展情況不容樂觀。一方面，盡管蘭州水價在2004年、2005年兩次上調(diào)水價，水價累計漲幅接近180%（新增排污費），但仍然連年虧損，2004年、2005年1-8月虧損額分別高達(dá)2985萬元、4992萬元。另一方面，由于連年虧損，相關(guān)水務(wù)改、擴(kuò)建工程進(jìn)展緩慢，計劃貸款10億元、2003完成的供水?dāng)U建工程，直到2005年底才完成50%。因此，中法水務(wù)4.5億元、首創(chuàng)股份2.8億元的報價，實際上說明兩家公司都不看好蘭州水務(wù)集團(tuán)的發(fā)展前景，
 

　　但是，在將水務(wù)集團(tuán)資產(chǎn)掛牌出讓之前，蘭州市政府對其進(jìn)行資產(chǎn)重組，將一系列包袱資產(chǎn)剝離，解除了建廠50年來的歷史遺留問題。2004年，蘭州水務(wù)集團(tuán)進(jìn)行企業(yè)改制，確定公司總股本為5.2億股，其中國有股4.6億股，職工股0.6億股。2006年初，蘭州市國資委、發(fā)改委、財政局等12家部門聯(lián)席論證會確定《出讓蘭州市供水（集團(tuán)）有限公司部分股權(quán)合資經(jīng)營實施方案》計劃，將4.3億元水網(wǎng)改造資產(chǎn)、5億元污水處理資產(chǎn)、10億元土地資產(chǎn)注入蘭州水務(wù)集團(tuán)。2006年8月，蘭州市長辦公會議最終確定，污水處理資產(chǎn)暫不注入，而土地資產(chǎn)改由保留劃撥方式處置。
 

　　調(diào)整之后，蘭州水務(wù)集團(tuán)的凈資產(chǎn)約為9.5億元。而蘭州水務(wù)集團(tuán)股權(quán)招標(biāo)公告顯示，蘭州市國資委將出讓2.7億元國有股股權(quán)、0.6億元職工股股權(quán)，并增資擴(kuò)股1.4億元，共計出讓股權(quán)凈值約為4.7億元。因此，中法水務(wù)和首創(chuàng)股份的報價實際上均低于蘭州水務(wù)集團(tuán)的凈資產(chǎn)價格，首創(chuàng)股份的出價甚至只有蘭州水務(wù)集團(tuán)凈資產(chǎn)價格的60%，這顯然是以“保值增值”為目標(biāo)的蘭州市國資委所不能接受的。

但威立雅為什么會開出17.1億元的高價？要解釋這個問題，首先需要了解17.1億元并不是全部用于購買存量股權(quán)。據(jù)相關(guān)報道，其中約7億元用于收購2.7億元國有股股權(quán)、0.6億元職工股股權(quán)，其余約10億元作為增量投入，其中1.4億元用作增資擴(kuò)股，8.7億元用于后續(xù)投入，后續(xù)投入資金分三年陸續(xù)到位。因此，僅從購買蘭州水務(wù)集團(tuán)存量資產(chǎn)來看，威立雅實際上用7億元購買了3.5億元股權(quán)，而并非17.1億元。

更為重要的是，威立雅在競標(biāo)之前，協(xié)同蘭州市國資部分對水務(wù)集團(tuán)的運營狀況、未來發(fā)展進(jìn)行了動態(tài)評估，因此在蘭州水務(wù)集團(tuán)的價值判斷上，和中法水務(wù)、首創(chuàng)股份有明顯的分歧。據(jù)相關(guān)報道，中法水務(wù)、首創(chuàng)股份投標(biāo)之前在蘭州進(jìn)行了一周例行盡職調(diào)查，而威立雅曾受聘甘肅省水務(wù)改革顧問，并提前一個月進(jìn)入蘭州，對蘭州水務(wù)的網(wǎng)管狀況、供水情況、計費方式等進(jìn)行了全面調(diào)查，發(fā)現(xiàn)了蘭州水務(wù)運營存在一些問題，其中蘭州網(wǎng)管遺漏嚴(yán)重，個別地區(qū)甚至高達(dá)50%，而且蘭州工業(yè)用水和居民用水不分，相當(dāng)數(shù)量的破產(chǎn)企業(yè)職工住房沒有專用水表，因此水費無法收繳。調(diào)查結(jié)果不僅讓蘭州市國資委大吃一驚，也讓威立雅發(fā)現(xiàn)，蘭州供水集團(tuán)的經(jīng)營改善空間非常大，可以通過水表入戶、更新管網(wǎng)等多種方式提高運營效率、增加投資收益。

此外，威立雅判斷蘭州供水量在2006年已經(jīng)到達(dá)谷底，根據(jù)東部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移西部的大趨勢和甘肅省發(fā)展規(guī)劃，蘭州市未來用水需求將穩(wěn)步上升。事實上，甘肅省在“十一五規(guī)劃”中確定工業(yè)強(qiáng)省的發(fā)展目標(biāo)，加大對工業(yè)企業(yè)的招商引資，蘭州市也出臺《蘭州市招商引資獎懲暫行辦法》、《關(guān)于開展“531”項目攻堅戰(zhàn)的實施意見》等文件，將招商引資任務(wù)落實到每個政府官員。甘肅投資貿(mào)易促進(jìn)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2007年蘭州招商到位資金達(dá)到90億元，占甘肅全省的27.14%，中糧、可口可樂、杜邦、必和必拓、力拓等世界500強(qiáng)公司相繼落戶蘭州。

蘭州水務(wù)集團(tuán)的資產(chǎn)重組，也為威立雅創(chuàng)造了不可多得的條件。實際情況下，各地水務(wù)公司普遍沒有進(jìn)行改制，威立雅進(jìn)入之后還需要耗費精力解決歷史遺留問題，而蘭州水務(wù)集團(tuán)是威立雅在中國投資的第一家完成改制的水務(wù)公司。此外，《國有企業(yè)改革中劃撥土地使用權(quán)管理暫行規(guī)定》明確指出，如果改制或改組為公司制企業(yè)，城市基礎(chǔ)設(shè)施用地不能采取保留劃撥方式處理，而應(yīng)該采取出讓或者租賃的方式處理，因此蘭州市決定將土地資產(chǎn)以保留劃撥方式處置的招商引資，實際上送給威立雅一個大紅包。

　　運營效果并非“純凈”
 

　　雖然威立雅是全球水務(wù)龍頭，并具有領(lǐng)先的水處理技術(shù)和一整套營運方案，但威立雅接管青島污水處理廠之后，發(fā)生的一系列問題不禁讓人疑慮，威立雅在中國的技術(shù)投入是否值得“技術(shù)溢價”。

據(jù)相關(guān)媒體報道，2007年7月，有青島市民發(fā)現(xiàn)威立雅負(fù)責(zé)運營的青島麥島污水處理廠，擅自將污水處理廠回用水管道接到了自來水主管道上。而污水處理廠的回用水只是被簡單處理過的污水，里面含有大量重金屬、各種病菌等有害物質(zhì)，只能用于沖廁所、澆花等。

此前2006年7月，山東省環(huán)保局曾曝光13家污染企業(yè)、15處不合格水源地和9家超標(biāo)污水處理廠。其中，威立雅運營的青島污水處理廠沒有按照要求上報污水處理數(shù)據(jù)，而威立雅運營的另一間海泊河污水處理廠，則被監(jiān)測為排放超標(biāo)。

　　威立雅中國擴(kuò)張路線圖

　　威立雅環(huán)境服務(wù)集團(tuán)是世界唯一提供綜合環(huán)境服務(wù)的公司，在全球有30萬員工，業(yè)務(wù)遍及67個國家，其核心業(yè)務(wù)包括供水、廢物處理、能源服務(wù)和公共交通，2007年收入達(dá)到450億美元，在《財富》500強(qiáng)中排名第178位，是全球最大的水務(wù)、廢物處理、公共交通運營商。

雖然威立雅是全球水務(wù)老大，具有豐富的水務(wù)運營經(jīng)驗，但是在中國擴(kuò)張初期并不順利，投資項目連續(xù)虧損。2002年中，威立雅投資2.66億歐元收購上海浦東自來水公司50%股權(quán)，作為威立雅大規(guī)模投資中國的標(biāo)志，威立雅水務(wù)CEO Antoine Prerot寄予厚望，當(dāng)時在接受采訪時表示“浦東的項目是我們在中國投資最大的一個項目，也是我們寄予厚望的項目，我們希望把它變成一個窗口項目，幫助我們贏得其他的合同”。但事實上，上海浦東威立雅水務(wù)公司連年虧損，對此Antoine Prerot解釋稱:“浦東項目目前仍然虧損，但是威立雅每個項目執(zhí)行不同年限的獨立核算，浦東項目的合作年限是50年，因此從其財務(wù)測算上實現(xiàn)收益尚有時日。”

實際上，Antoine Prerot只是解釋了浦東項目虧損的表面原因，威立雅出師不利的根本原因是其商業(yè)模式的“水土不服”。根據(jù)“十一五規(guī)劃”和“節(jié)能減排”的要求，十一五期間中國需要在新增、擴(kuò)建供水設(shè)施上投資3100多億元，在污水處理領(lǐng)域投資4700多億元。因此，資本進(jìn)入水務(wù)市場實際上是頂替政府作為供水、污水處理項目的出資人，威立雅投資的浦東項目雖然順應(yīng)了中國市場的需求，但是卻背離了其水務(wù)運營商的定位，其商業(yè)模式在中國恰如淮南之橘淮北為枳。從之后的情況看，浦東項目成為威立雅在中國運作的分水嶺，面對中國市場投資需求與自身商業(yè)模式重心之間的差異，威立雅針對性地調(diào)整了商業(yè)模式。

威立雅逐漸吃透水務(wù)市場后，不僅繼續(xù)通過雙重利益安排在中國水務(wù)市場攻城拔寨，也逐漸開始在中國的廢物處理、能源服務(wù)和公共交通領(lǐng)域掘金。在廢物處理方面，2007年5月威立雅環(huán)境集團(tuán)在北京最大的垃圾填埋場阿蘇衛(wèi)垃圾填埋場的沼氣發(fā)電廠建成投產(chǎn)，電廠一期投資約4000萬元，安裝兩臺世界最先進(jìn)的 Deutz沼氣發(fā)電專用機(jī)組，裝機(jī)容量為2700千瓦，每年滿載發(fā)電量可達(dá)2100萬千瓦時，相當(dāng)于1.7萬戶家庭全年用電量，同時處理填埋氣體1300萬立方米。

在能源服務(wù)方面，2007年6月，威立雅集團(tuán)獲得哈爾濱市西南部供暖網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和經(jīng)營合同，將覆蓋哈爾濱1700萬平方米的住房，供暖項目將取代576個小鍋爐和376個煙囪，減少4200噸二氧化硫和61000噸粉塵的排放。在公共交通方面，2007年4月，威立雅集團(tuán)與重慶公交控股集團(tuán)合資成立重慶威立雅公交控股公司，并將投入資金和技術(shù)對原有的道路設(shè)施、公交站臺、紅綠燈以及公交線路等進(jìn)行改造，同時加強(qiáng)班車調(diào)度、組織和安排。

　　中國水務(wù)市場的投資需求

　　中國水務(wù)市場為威立雅等外資巨頭提供絕佳的跑馬擴(kuò)張場地。根據(jù)“十一五規(guī)劃”和“節(jié)能減排”相關(guān)要求，十一五期間水務(wù)市場的新增投資接近8000億元。

首先，由于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的拉動，中國的凈水需求量將持續(xù)走高。2001年之后中國GDP連續(xù)保持10%以上的高速增長，供水總量連續(xù)6年保持增長，而“十一五規(guī)劃”提出，到2010年中國城市人口凈增加將超過1億人。城市化率的提高將拉動凈水需求，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，未來幾年全國城市供水將增加4500萬噸/日，預(yù)計新增、擴(kuò)建供水設(shè)施的投資為3100多億元。

由于環(huán)保的要求，污水處理將衍生龐大新增需求。截至2005年底中國污水處理率僅為45%，而節(jié)能減排相關(guān)政策對污水處理提出要求，“加強(qiáng)城市污水處理設(shè)施建設(shè)，全面開征污水處理費，到2010年城市污水處理率不低于70%”。為滿足節(jié)能減排要求，相關(guān)統(tǒng)計顯示，十一五期間需要建設(shè)污水處理廠及排水工程1600多項，污水處理領(lǐng)域投資為4700多億元。

　　原文載于《新財富》雜志2008年6月刊

　　原文標(biāo)題：水生金——威立雅設(shè)局中國水務(wù)

　　作者：毛學(xué)麟