本報告由瑞銀證券有限責(zé)任公司編制. 分析師聲明及要求披露的項(xiàng)目從第 21 頁開始. UBS(瑞銀)正在或?qū)⒁�與其報告中所提及的

公司發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此,投資者應(yīng)注意,本公司可能會有對報告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突。投資者應(yīng)僅將本報告視為作出投

資決策的考慮因素之一。

 Global Research 2014 年5 月30 日
 

中國危廢處置行業(yè)

亟待投資、先行者勝

 

環(huán)保部數(shù)據(jù)可能嚴(yán)重低估危廢產(chǎn)生量并高估處置率
 

2010 年環(huán)保部等三部委頒布的《全國污染源普查公報》披露，2007 年全國

危廢產(chǎn)生量4,574 萬噸，比當(dāng)年環(huán)保部的口徑1,079 萬噸高出3 倍以上，我

們推算當(dāng)前危廢的年產(chǎn)生量應(yīng)該超過7000 萬噸，是環(huán)保部披露數(shù)據(jù)的2 倍以

上；同樣，環(huán)保部披露危廢處置利用率高達(dá)78%，我們測算實(shí)際約50%。

中國危廢處置行業(yè)現(xiàn)狀：亟待產(chǎn)能投資、年投資額可達(dá)到垃圾焚燒的一半

危廢處置是法律、政策引導(dǎo)型行業(yè)，近年頻頻出現(xiàn)的環(huán)保事件導(dǎo)致兩高司法

解釋和新環(huán)保法出臺，我們預(yù)計危廢處置行業(yè)也會因此受益，我們匡算中國

若要在2020 年實(shí)現(xiàn)危廢處置利用率90%，則2013-2020 年年均需投資150

億元。

危廢行業(yè)經(jīng)營模式：政府特許、無害化優(yōu)于資源化

危廢處置由政府特許經(jīng)營但政府不就產(chǎn)能承諾保底量，資源化是企業(yè)從排污

企業(yè)購買有價值的危廢加工提煉后根據(jù)產(chǎn)品價格隨行就市銷售，無害化是企

業(yè)收集、處置危廢后根據(jù)政府指導(dǎo)價向排污企業(yè)收費(fèi)，無害化部分取決于政

策監(jiān)管且增加排污企業(yè)成本，中國長期環(huán)保意識淡薄導(dǎo)致產(chǎn)能建設(shè)嚴(yán)重不足。

廣東、江蘇為例，無害化產(chǎn)能都只有資源化產(chǎn)能的零頭，政策趨嚴(yán)后產(chǎn)能瓶

頸凸顯。

關(guān)注危廢運(yùn)營公司

我們判斷危廢投資可能成為繼垃圾焚燒投資之后又一環(huán)保投資熱點(diǎn)，東江環(huán)

保目前在建產(chǎn)能是已投產(chǎn)能的2 倍以上，以垃圾焚燒為主業(yè)的光大國際也正

向危廢投資領(lǐng)域進(jìn)軍，桑德環(huán)境和萬邦達(dá)過去3 年也都進(jìn)行了危廢項(xiàng)目收購。

圖表1: A+H 股涉及危廢處置的公司估值一覽表

注：數(shù)據(jù)截至2014 年5 月29 日（光大國際采用市場一致預(yù)期）。

來源: Bloomberg，瑞銀證券估算

股價

(LC) 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E

東江環(huán)保002672.SZ 中性37.55 8,695 1.11 1.58 2.09 33.7x 23.7x 18.0x 3.6x 3.2x 2.8x

桑德環(huán)境000826.SZ 中性22.17 18,703 0.82 1.00 1.14 26.9x 22.2x 19.4x 3.6x 3.2x 2.8x

光大國際0257.HK 未予評級9.83 35,531 0.40 0.50 0.60 24.8x 19.5x 16.4x 3.0x 2.6x 2.3x

公司代碼評級

市值 (mn EPS (LC) PE PB

CNY)

Equities

中國

污染控制

徐 穎真

分析師

 

郁威

分析師

 
 

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 2

目錄

摘要和投資分析 ........................................................................ 3

行業(yè)分析：產(chǎn)量低報，亟待產(chǎn)能建設(shè) ........................................ 3

一、低報的危廢產(chǎn)生量和高估的處置率 ...................................................... 3

二、中國危廢處置行業(yè)現(xiàn)狀 ........................................................................ 4

三、危廢投資匡算，謹(jǐn)慎預(yù)測將達(dá)到生活垃圾焚燒的一半 ......................... 9

四、危廢行業(yè)經(jīng)營模式：政府特許、無害化優(yōu)于資源化 ........................... 11

五、危廢的行業(yè)和地域特征 ...................................................................... 17

行業(yè)風(fēng)險 ................................................................................. 19

估值及相關(guān)對比 ...................................................................... 19

 

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 3

摘要和投資分析 低報的危廢產(chǎn)生量和高估的處置利用率 2010年環(huán)保部等三部委頒布的《全國污染源普查公報》披露，2007年全國危廢產(chǎn)生量4,574萬噸，比當(dāng)年環(huán)保部的口徑1,079萬噸高出3倍以上。因此我們認(rèn)為環(huán)保部披露的2012年3,465萬噸存在嚴(yán)重低估，我們推算當(dāng)年實(shí)際危廢產(chǎn)量超過7,000萬噸，是環(huán)保部披露數(shù)據(jù)的2倍以上；同樣，環(huán)保部披露2012年危廢處置利用率高達(dá)78%，我們測算實(shí)際僅54%。 法律、政策引導(dǎo)型行業(yè)，亟待產(chǎn)能投資 危廢處置行業(yè)是典型的法律、政策引導(dǎo)型行業(yè)，近年頻頻發(fā)生的環(huán)保事件導(dǎo)致兩高司法解釋和新環(huán)保法出臺，我們認(rèn)為行業(yè)也將因此受益。我們測算到2020年，中國危廢產(chǎn)量將達(dá)到8,000萬噸，若在此之前要實(shí)現(xiàn)90%的危廢處置利用率，則2013-2020年年均至少需投資150億元。 行業(yè)經(jīng)營模式：政府特許，無害化優(yōu)于資源化 危廢處置由政府特許經(jīng)營但政府不就產(chǎn)能承諾保底量，資源化是企業(yè)從排污企業(yè)購買有價值的危廢加工提煉后根據(jù)產(chǎn)品價格隨行就市銷售，無害化是企業(yè)收集、處置危廢后根據(jù)政府指導(dǎo)價向排污企業(yè)收費(fèi)，無害化部分取決于政策監(jiān)管且增加排污企業(yè)成本。中國長期環(huán)保意識淡薄導(dǎo)致產(chǎn)能建設(shè)嚴(yán)重不足。廣東、江蘇為例，無害化產(chǎn)能都只有資源化產(chǎn)能的零頭，政策趨嚴(yán)后產(chǎn)能瓶頸凸顯。 關(guān)注危廢運(yùn)營公司 我們判斷危廢投資可能成為繼垃圾焚燒投資之后又一環(huán)保投資熱點(diǎn)，A+H兩地上市的東江環(huán)保目前在建產(chǎn)能是已投產(chǎn)能的2倍以上，以垃圾焚燒為主業(yè)的H股公司光大國際也正向危廢投資領(lǐng)域進(jìn)軍，A股公司桑德環(huán)境和萬邦達(dá)過去3年也都進(jìn)行了危廢項(xiàng)目收購。

行業(yè)分析：產(chǎn)量低報，亟待產(chǎn)能建設(shè)

一、低報的危廢產(chǎn)生量和高估的處置率

1、保守估計年產(chǎn)生危廢超7000萬噸

1998-2013年環(huán)保部每年披露危廢產(chǎn)量，從943萬噸/年增加到3465萬噸/年，統(tǒng)計口徑是由企業(yè)自行申報，其中2011年之前申報口徑是一年產(chǎn)生危廢10千克以上的納入統(tǒng)計，2011年開始則是一年產(chǎn)生危廢1千克就要納入統(tǒng)計，因此根據(jù)環(huán)保部口徑危廢量從10年1,587萬噸激增至11年的3,431萬噸。但是即便如此我們認(rèn)為3,000多萬噸/年的數(shù)量級仍還只是危廢實(shí)際產(chǎn)量的冰山一角。

最直接的證據(jù)是，2010年2月環(huán)保部、國家統(tǒng)計局和農(nóng)業(yè)部聯(lián)合頒布的《第一次全國污染源普查公報》中披露，2007年的危廢產(chǎn)生量是4,574萬噸，這比當(dāng)年環(huán)保部的口徑1,079萬噸高出3倍以上。

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 4

因此我們以《普查公報》的07年數(shù)據(jù)為基數(shù)，根據(jù)環(huán)保部的逐年增速數(shù)據(jù)先推算出2010年真實(shí)的危廢產(chǎn)生量——約7,000萬噸，再根據(jù)單位GDP產(chǎn)生危廢量推算出2011-2020年危廢產(chǎn)生量，即2011年7,063萬噸、2015年8,036萬噸、2020年8,807萬噸。

2、樂觀預(yù)測危廢處置利用率54%

雖然環(huán)保部年報中披露我國危廢處置利用率已達(dá)到78%，并基本實(shí)現(xiàn)“零排放”，我們認(rèn)為這只是一種“假象”：

《第一次全國污染源普查公告》顯示，2007年我國產(chǎn)生危廢4,574萬噸，是環(huán)保部2007年披露的1,079萬噸的4倍以上。根據(jù)危廢十二五規(guī)劃，2010年全國危廢資質(zhì)僅2,000多萬噸/年，相對于2007年的4,574萬噸的危廢產(chǎn)生量而言，處置利用率不到40%；根據(jù)《危險廢物污染防治技術(shù)政策》（征求意見稿）編制說明，2010年全國危廢集中處置資質(zhì)（占焚燒和填埋的絕大部分）僅96.41萬噸/年。我們樂觀測算，2012年我國實(shí)際危廢處置利用率為54%。

二、中國危廢處置行業(yè)現(xiàn)狀

1、危廢屬于工業(yè)固廢，包括醫(yī)廢但不包括核廢

危險廢物屬于特殊的工業(yè)廢物，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署（UNEP）將危險廢物定義為，除放射性以外的具有化學(xué)或毒性、爆炸性、腐蝕性或其它對人、動植物和環(huán)境有危害的廢物。世界衛(wèi)生組織對此的定義則是：危險廢物是指除生活垃圾和放射性廢物之外的，由于數(shù)量、物理化學(xué)性質(zhì)或傳染性，當(dāng)未進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶幚怼⒋娣�、運(yùn)輸或處置時，會對人類健康或環(huán)境造成重大危害的廢物。

我國在2008年發(fā)布的《國家危險廢物名錄》中，將具有下列情形之一的固體廢物和液體廢物定義為危險廢物，共涉及49類廢物，并采取特殊管制：

 具有腐蝕性、毒性、易燃性、反應(yīng)性或者感染性等一種或者幾種危險特性的；

 不排除具有危險特性，可能對環(huán)境或者人體健康造成有害影響，需要按照危險廢物進(jìn)行管理的。

醫(yī)療廢物也屬于危險廢物，但相關(guān)分類目錄另行制定。

危險廢物如不進(jìn)行合適的處理，可能對人類和人類所生存的環(huán)境產(chǎn)生嚴(yán)重的危害：

 破壞生態(tài)：隨意排放、貯存的危廢在雨水地下水的長期滲透、擴(kuò)散作用下，會污染水體和土壤。

 危及健康：危險廢物通過攝入、吸入、皮膚吸收、眼接觸而引起毒害，或引起燃燒、爆炸等危險性事件; 長期危害包括導(dǎo)致中毒、致癌、致畸、致變等。

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 5

 制約發(fā)展：危險廢物不處理或不規(guī)范處理處置所帶來的大氣、水源、土壤等的污染也必將制約經(jīng)濟(jì)。

2、危廢行業(yè)發(fā)展程度高度依賴于法律法規(guī)、政策引導(dǎo)

危廢處置行業(yè)是一個法律法規(guī)和政策引導(dǎo)型行業(yè)，縱觀世界各國固廢處理行業(yè)的發(fā)展歷史，環(huán)保法規(guī)越健全、環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)與環(huán)境執(zhí)法越嚴(yán)格的國家，固廢處理行業(yè)也就越發(fā)達(dá)，并且也就擁有越多的在國際市場占有優(yōu)勢的技術(shù)。中國在這一領(lǐng)域的立法不超過10年，而且最近5年才開始趨嚴(yán)，最近1年的兩高司法解釋和新環(huán)保法頒布成為行業(yè)加速發(fā)展的重要催化劑。

與危廢管理相關(guān)的法律包括：《環(huán)保法》、《固體廢物污染環(huán)境防治法》、《可再生能源法》、《節(jié)約能源法》、《循環(huán)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》、《清潔生產(chǎn)促進(jìn)法》，除《環(huán)保法》和《固體廢物污染環(huán)境防治法》外其他法律都是在2004年后頒布，《環(huán)保法》修訂已于2014年4月完成，2015年起執(zhí)行。

除以上法律外，與危廢相關(guān)的法規(guī)還包括：《危廢許可證管理辦法》、《國家危廢名錄》、《危險廢物鑒別標(biāo)準(zhǔn)》等，后二者最近一次的修訂時間都在2007-2008年，2013年6月發(fā)布了兩高關(guān)于危廢違規(guī)排放的司法解釋，2014年頒布新環(huán)保法。

圖表2: 我國危險廢物管理的法規(guī)體系

來源: 環(huán)保部，瑞銀證券制圖

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 6

3、危廢的處理工藝

危險廢物處理工藝按順序分為預(yù)處理和最終處置兩種，如圖表2所示。其中預(yù)處理環(huán)節(jié)包括了資源化利用和無害化的前期準(zhǔn)備工作。

我們要研究的無害化處置包括預(yù)處理環(huán)節(jié)中的物化/固化以及最終處置環(huán)節(jié)最常見的填埋和焚燒。

圖表3: 危險廢物處置技術(shù)類型 技術(shù)描述 適用范圍 常見方式 預(yù)處理 物理處理 通過濃縮或相變化改變廢物結(jié)構(gòu)，使之成為便于運(yùn)輸、貯存、利用或處置的形態(tài)。 過濾、吸附、離心分離、電滲析、電解、絮凝、沉淀和沉降、浮選、冷卻、結(jié)晶、懸浮液冷凍、高梯度磁分離、反滲透、空氣吹脫和超濾等。 化學(xué)處理 改變物質(zhì)的化學(xué)性質(zhì)，從而實(shí)現(xiàn)無害化，或?qū)⑵滢D(zhuǎn)變成為適于進(jìn)一步處置的形態(tài)。 無機(jī)廢物，如酸、堿、重金屬廢液、氰化物廢液、氰化物、乳化油等。 氧化還原技術(shù)、中和處理技術(shù)等。 生物處理 利用微生物分解廢物中可降解的有機(jī)物，從而達(dá)到無害化或綜合利用。 有機(jī)廢液或廢水。 好氧處理、厭氧處理和兼性厭氧處理。 固化/穩(wěn)定化處理 采用固化基材將廢物固定或包覆，以降低其對環(huán)境的危害，以實(shí)現(xiàn)安全運(yùn)輸和處置，是危險廢物安全填埋處置前的必要步驟。 其它處理過程的殘?jiān)�物以及不適于焚燒處理或無機(jī)處理的廢棄物，如含重金屬污泥、石棉、工業(yè)粉塵、酸堿污泥、焚燒殘?jiān)�等�?水泥固化、石灰固化、藥劑穩(wěn)定化等。 最常用的最終處置方式 安全填埋法 是為減少和消除廢物的危害、在對其進(jìn)行各種方式處理之后所采取的最后一種處置措施。在填埋前，需根據(jù)不同廢物的物理化學(xué)性質(zhì)進(jìn)行預(yù)處理，以減少有害廢物的浸出。 沒有利用價值的、危險性較大的廢物，或者是雖然具有一定的利用價值，但是限于目前的條件和技術(shù)水平而無法進(jìn)行充分利用的廢物。 焚燒法 將可燃性廢物置于高溫爐中，使其可燃成分充分氧化分解，最快捷有效的實(shí)現(xiàn)危險廢物減量化、無害化。 熱值較高和毒性較大的危險廢物，如處理廢溶劑、廢油類、塑料、橡膠、皮革、醫(yī)院廢物、制藥廢物、含酚廢物，含鹵素、硫、磷、氮化合物的有機(jī)物等，不可用于易爆廢物。 多在專用焚燒爐中進(jìn)行，如旋轉(zhuǎn)焚燒爐、液體噴射焚燒爐、多層焚燒爐、熱解焚燒爐、流化床焚燒爐等。 其他不常用的最終處置方式 地表處理 將危險廢棄物同土壤的表層混合，在自然的風(fēng)化作用下，實(shí)現(xiàn)某些種類的危險廢棄物的降解、脫毒。成本低且簡單易行，但無法徹底實(shí)現(xiàn)危廢無害化處置。 適用范圍很窄，一般用于處置不溶解、不揚(yáng)塵、不腐爛變質(zhì)、不含重金屬等不危害周圍環(huán)境的固體廢物，對有毒、有害物質(zhì)不可使用，以防其進(jìn)入生物循環(huán)系統(tǒng)。 海洋處置 利用海洋的微生物環(huán)境和海洋內(nèi)的化學(xué)過程將危廢毒性沖淡或驅(qū)散，使毒性降低到相對于大環(huán)境可忽略不計的程度；或用專門的焚燒船將危廢進(jìn)行船上焚燒，氣體排入大氣，殘?jiān)鼩堃号湃牒Ｖ小?遠(yuǎn)洋焚燒一般用于液態(tài)有機(jī)廢棄物、有機(jī)化合物或其他相對較高能量的危廢，不適用于大量的毒性金屬和超量非毒金屬。 海洋傾倒、遠(yuǎn)洋焚燒。

來源: 瑞銀證券整理

4、推動中國危廢行業(yè)發(fā)展的事件性因素

1993年深圳清水河化學(xué)危險品倉庫特大爆炸事件

雖然我國早在1989年就參與簽署《控制危險廢物越境轉(zhuǎn)移及其處置的巴塞爾公約》，但此后相當(dāng)長時間里一直處于探索試驗(yàn)階段。1993年深圳發(fā)生清水河化學(xué)危險品倉庫特大爆炸事件，造成15人死亡和2.5億元直接經(jīng)濟(jì)損失，直接促成了中國第一座危廢填埋場在深圳投產(chǎn)，但直至1998年和2001年，

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 7

我國才分別發(fā)布了第一版《國家危險廢物名錄》和《危險廢物污染防治技術(shù)政策》。

2003年非典

2003年的非典事件凸顯了我國在醫(yī)療廢物管理方面的薄弱，不僅處理能力嚴(yán)重不足，還缺乏規(guī)范性的應(yīng)急對策。非典產(chǎn)生的醫(yī)療廢物傳染特性不明，當(dāng)時落后的處理手段無法應(yīng)對，而且廢物數(shù)量劇增導(dǎo)致處理能力完全跟不上。

此后政府明顯加快了控制危廢的步伐。不僅在非典發(fā)生的當(dāng)年立刻出臺了《醫(yī)療廢物管理?xiàng)l例》和《醫(yī)療廢物分類目錄》，還于次年發(fā)布了一系列重要文件，包括《全國危險廢物和醫(yī)療廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》、《固體廢物污染環(huán)境防治法》修訂版、《危險廢物經(jīng)營許可證管理辦法》和《醫(yī)療廢物管理行政處罰辦法》。

2005年政府進(jìn)一步明確了危廢處置的收費(fèi)模式，并將《設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》中提及的建設(shè)工程納入中央預(yù)算并提供資金支持，此后政府每年選取一至三批危廢醫(yī)廢處置設(shè)施項(xiàng)目納入國債投資計劃，2005-2010年國債資金共投資了25批次、38個危廢項(xiàng)目。但這種政府投資的模型非常失敗：

 當(dāng)時欠缺危廢管理經(jīng)驗(yàn)，但為了追趕項(xiàng)目進(jìn)度強(qiáng)行上馬，導(dǎo)致很多項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)行效果與可研報告差距較大，過半項(xiàng)目沒有投產(chǎn)，已經(jīng)投產(chǎn)項(xiàng)目中又有一部分至今荒廢；

 專業(yè)性環(huán)保公司在爭取國債投資上的話語權(quán)弱于地方政府，失去了建設(shè)、運(yùn)營等權(quán)利，背離了政府市場化發(fā)展危廢處置項(xiàng)目的初衷；

 一些民營公司在其中掙到EPC的錢，比如桑德集團(tuán)。

圖表4: 上市公司旗下與國債投資相關(guān)的危廢項(xiàng)目 項(xiàng)目名稱 處理規(guī)模 運(yùn)行情況 說明 桑德環(huán)境 (000826.SZ) 內(nèi)蒙古東部地區(qū)危險廢物集中處置中心 1.64萬噸/年，其中焚燒5000噸/年；穩(wěn)定化/固化6000噸/年，填埋一期庫容11萬m3，二期庫容15.27萬m3 2013年6月起試運(yùn)行 13年桑德環(huán)境以2,248億元收購（桑德環(huán)境母公司桑德集團(tuán)當(dāng)時持有該項(xiàng)目90%股權(quán)） 桑德集團(tuán) (桑德環(huán)境母公司) 湖北省危廢集中處置中心 主要處理湖北省危險廢棄物及咸寧市轄區(qū)內(nèi)的醫(yī)療廢棄物，一期處理能力2.9萬噸/年，二期5.2萬噸/年 2011-12年收入分別為3,88萬元/1,492萬元，凈利潤分別為-1,177萬/-1,376萬元 13年起，桑德環(huán)境受托運(yùn)營該項(xiàng)目 桑德集團(tuán) (桑德環(huán)境母公司) 甘肅省危險廢物集中處置中心 2.7萬噸/年，其中綜合利用0.6萬噸/年，穩(wěn)定固化1.5萬噸/年，焚燒0.5萬噸/年（含醫(yī)廢0.3萬噸/年），填埋1.8萬噸/年，儲存400噸/年 2013年起試運(yùn)行，2014年正式商運(yùn) 桑德集團(tuán)參股此項(xiàng)目 萬邦達(dá) (300055.SZ) 吉林省危險廢物處理中心 同時具備固化、焚燒、填埋、回收利用和污泥處理能力，其中填埋3.5萬噸/年 在建，預(yù)計2014年6月30日投產(chǎn) 2011年12月公告獲得92.59%股權(quán)，并追加項(xiàng)目投資1.5億元 東江環(huán)保 (002672.SZ) 廣東省危險廢物綜合處理示范中心 8.3萬噸/年，其中填埋4萬噸/年、焚燒1萬噸/年、物化3.3萬噸/年 2010年投產(chǎn) 東江環(huán)保持股51%（不并表），威立雅環(huán)境服務(wù)持股49%

來源: 公司數(shù)據(jù)

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 8

2011年至今，危廢行業(yè)逐漸“有利可圖”，行業(yè)有望迎來大發(fā)展

2011年政府調(diào)低危險廢物申報下限，導(dǎo)致環(huán)保部口徑危廢產(chǎn)生量增長300%以上，隨即2012年10月政府頒布《“十二五”危險廢物污染防治規(guī)劃》，相應(yīng)的，我們看到東江環(huán)保上市，桑德環(huán)境開始從桑德集團(tuán)收購危廢運(yùn)營資產(chǎn)、萬邦達(dá)介入危廢領(lǐng)域，都說明行業(yè)加快發(fā)展。

2013年6月14日，環(huán)保部發(fā)布了修訂版《危險廢物污染防治技術(shù)政策》（征求意見稿），將2001版中減量化、資源化和無害化這3個危廢處理方向修改為減量化、再利用、資源化和無害化4個方向。

2013年6月19日，最高人民法院和最高人民檢察院于6月19日發(fā)布了《關(guān)于辦理環(huán)境污染刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱兩高司法解釋），明確了14種環(huán)境污染罪行，其中包括將“非法排放、傾倒、處置危險廢物三噸以上的”認(rèn)定為“嚴(yán)重污染環(huán)境”；同時明確“行為人明知他人無經(jīng)營許可證或者超出經(jīng)營許可范圍，向其提供或者委托其收集、貯存、利用、處置危險廢物，嚴(yán)重污染環(huán)境的，以污染環(huán)境罪的共同犯罪論處”。

2014年4月24日，新版《環(huán)境保護(hù)法》修訂通過并將于2015年1月1日起施行。其中規(guī)定，違法排污者將受到按日連續(xù)計罰，且罰款額上不封頂，大大提高了企業(yè)的違法成本，并將環(huán)境公益訴訟權(quán)的主題擴(kuò)大到在設(shè)區(qū)的市級以上人民政府民政部門登記的相關(guān)社會組織。

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圖表5: 中國危廢處置行業(yè)的發(fā)展歷史

來源: 環(huán)保部，瑞銀證券制圖

三、危廢投資匡算，謹(jǐn)慎預(yù)測將達(dá)到生活垃圾焚燒的一半

2012年發(fā)布的《“十二五”危險廢物污染防治規(guī)劃》，分別從產(chǎn)能建設(shè)、負(fù)荷率和投資計劃三方面制定了“十二五”期間的發(fā)展目標(biāo)。規(guī)劃預(yù)計 “十二五”期間，危險廢物利用產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值將超過2,000 億元，焚燒、填埋等集中處置費(fèi)用預(yù)計超過500億元。

危廢十二五規(guī)劃安排投資261億元，包括危廢利用處置工程239億元、監(jiān)管能力和人才建設(shè)工程19億元、危險廢物產(chǎn)生與堆存情況調(diào)查工程3億元。

圖表6: 我國針對危廢管理的歷次規(guī)劃

發(fā)布時間

名稱

發(fā)布機(jī)構(gòu)

主要規(guī)劃目標(biāo) 2001年12月 危險廢物污染防治技術(shù)政策 環(huán)保部 到2015年，所有城市的危險廢物基本實(shí)現(xiàn)環(huán)境無害化處理處置。

2003年12月

全國危險廢物和醫(yī)療廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃

環(huán)保部

建設(shè)功能齊全的綜合性危險廢物處置中心31個，新增危險廢物處置能力282萬噸/年，醫(yī)療廢物集中處置設(shè)施300個，新增醫(yī)療廢物處置能力2080噸/日。 2012年10月 “十二五”危險廢物污染防治規(guī)劃 環(huán)保部 市級以上重點(diǎn)危險廢物產(chǎn)生單位自行利用處置危險廢物基本實(shí)現(xiàn)無害化，設(shè)市城市醫(yī)療廢物基本實(shí)現(xiàn)無害化處置。

來源: 環(huán)保部

我們認(rèn)為2012年雖然頒布了《“十二五”危險廢物污染防治規(guī)劃》，但截止目前時間過半進(jìn)度并不快，十二五后2年以及是三五必然加快投資，由于危

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廢產(chǎn)生量數(shù)據(jù)莫測，我們根據(jù)環(huán)保部披露的處理率、普查公報的處置率等估算目前危廢的處置利用率約54%。目前發(fā)達(dá)國家的危廢處置率都是接近100%，假設(shè)中國要在2020年實(shí)現(xiàn)危廢處置利用率90%，那么2013-2015年和2016-2020年間，我國分別需要投入約600億元，即年均投資150億元左右，是生活垃圾焚燒年均260億元投資額的58%。

圖表7: 我國危險廢物產(chǎn)生量和綜合處理率

來源: 環(huán)保部

圖表8: 我國每年危廢產(chǎn)量的歷史值和預(yù)測值（萬噸）

來源: 環(huán)保部，瑞銀證券估算

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

萬噸

綜合利用量

處置量

貯存量

排放量

綜合利用率 (RHS)

2007年普查結(jié)果中綜合利用率僅35.4%

2007年普查結(jié)果中危廢產(chǎn)量為4,574萬噸

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013E

2014E

2015E

2020E

環(huán)保部公報數(shù)

估算未申報量

預(yù)測危廢產(chǎn)量

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圖表9: 危廢行業(yè)投資需求測算

注：投資額為累計值（2015E為2013-15年累計值，2020E為2016-2020年累計值）。實(shí)際GDP以2005年為基準(zhǔn)，前者對應(yīng)單位實(shí)際GDP（2005 = 100）的危廢產(chǎn)量是1.9克/。 來源: 環(huán)保部，瑞銀證券估算

圖表10: 十二五垃圾焚燒行業(yè)投資需求測算 垃圾焚燒產(chǎn)能 (萬噸/日) - 2010年底 9.0 - 2015E 30.7 十二五無害化處理投資額 (億元) 1,730 - 焚燒 1,298 - 填埋 433

來源: 《“十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，瑞銀證券估算

四、危廢行業(yè)經(jīng)營模式：政府特許、無害化優(yōu)于資源化

1、許可證制

根據(jù)2004年頒發(fā)、2013年修訂的《危險廢物經(jīng)營許可證管理辦法》，我國的危廢處置采取經(jīng)營許可資質(zhì)管理體制，按照經(jīng)營方式分為兩種，根據(jù)類型不同由不同部門審批頒發(fā)，如下圖。

關(guān)鍵假設(shè)處置利用申報率70%單位GDP危廢產(chǎn)量CAGR- 十二五-3%- 十三五-3%處置利用率目標(biāo)- 十二五75%- 十三五90%單位投資 (元/噸)3,000測算結(jié)果所需投資額 (億元)產(chǎn)生量 (萬噸)單位GDP危廢產(chǎn)量 (克/元)處置利用量 (萬噸)處置利用率2012年-公布3,4650.92,70378%2012年-估算7,1341.93,86154%2015E6508,0361.86,02775%2020E5708,8071.57,92690%

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圖表11: 危險廢物經(jīng)營許可證種類及審批單位

來源: 《危險廢物經(jīng)營許可證管理辦法》

2013年12月國務(wù)院修訂了《管理辦法》，將原先需由國務(wù)院環(huán)境保護(hù)主管部門負(fù)責(zé)的危廢經(jīng)營許可證審批權(quán)下放至地方（即省、自治區(qū)、直轄市政府環(huán)保部門），這類許可證包括：

 年焚燒1萬噸以上危險廢物的；

 處置含多氯聯(lián)苯、汞等對環(huán)境和人體健康威脅極大的危險廢物的；

 利用列入國家危險廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃的綜合性集中處置設(shè)施處置危險廢物的。

2、兩類定價模式

危廢的資源化利用和無害化處置有著截然不同的定價模式，從危廢收集處置企業(yè)的角度出發(fā)，分別采用隨行就市的付費(fèi)收集和政府指導(dǎo)價下的收費(fèi)收集。

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圖表12: 不同危廢處理方式的定價模式

來源: 瑞銀證券制圖

圖表13: 山東省危險廢物處理處置收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

危廢類型

收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元/公斤） 劇毒性廢物（包括多氯聯(lián)苯、氰化物、汞、六價鉻等） 3.2-9.0

含重金屬類（包括銅、鉛、鋅、鎘、三價鉻等）污泥或廢液、酸堿廢液、廢乳化液、廢有機(jī)溶劑等五項(xiàng)不可再生利用的

2.0 無機(jī)污泥及垃圾焚燒飛灰 1.7

來源: 山東省物價局

圖表14: 深圳市危險廢物處理站收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

處置方式

處置對象

最高收費(fèi)（元/公斤）

條件

高溫焚燒處置

HW02醫(yī)藥廢物、HW03廢藥物藥品、HW04農(nóng)藥廢物、HW05木材防腐劑廢物、HW06有機(jī)溶劑廢物、HW08廢礦物油、HW09廢乳化液、HW11精（蒸）餾殘?jiān)�、HW12染料涂料廢物、HW13有機(jī)樹脂類廢物、HW16感光材料廢物、HW41廢鹵化有機(jī)溶劑、HW42廢有機(jī)溶劑

3.5

鹵素含量<50%或硫含量<40%；或>3000kcal/kg

4.0

鹵素含量≥50%或硫含量≥40%；或≤3000kcal/kg

預(yù)處理+安全填埋 HW17表面處理廢物、HW18焚燒處理殘?jiān)�、HW19含金屬羰基化合物廢物、HW20含鈹廢物、HW21含鉻廢物、HW22含銅廢物、HW23含鋅廢物、HW25含硒廢物、HW26含鎘廢物、HW27含銻廢物、HW28含碲廢物、HW30含鉈廢物、HW31含鉛廢物、HW36石棉廢物、HW46含鎳廢物、HW47含鋇廢物 1.8 pH≥6 2.0 pH<6

特種危險廢物處置

HW24含砷廢物、HW33無機(jī)氰化物廢物、HW38有機(jī)氰化物廢物、有機(jī)錫廢物

500.0

劇毒農(nóng)藥、鼠藥（毒鼠強(qiáng)）、HW43含多氯聯(lián)苯并呋喃類廢物、HW44含多氯聯(lián)苯并二惡英廢物 80.0

HW14新化學(xué)品廢物、HW15爆炸性廢物、HW29含汞廢物（廢燈管、廢電池）

8.0

HW34廢酸 1.0-5.0 根據(jù)濃度、重金屬含量及COD等指標(biāo)定價

HW35廢堿

1.0-5.0

根據(jù)濃度、重金屬含量及COD等指標(biāo)定價 HW32無機(jī)氟化物廢物 4.0

來源: 深圳市物價局

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圖表15: 蘇州市危險廢物處置收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

處置方式

處置對象

中準(zhǔn)價格 (元/公斤)

基本條件檔次和說明 高溫焚燒處置 HW02醫(yī)藥廢物、HW03廢藥物藥品、HW04農(nóng)藥廢物、HW05木材防腐劑廢物、HW06有機(jī)溶劑廢物、HW08廢礦物油、HW09廢乳化液、HW11精（蒸）餾殘?jiān)�、HW12染料和涂料廢物、HW13有機(jī)樹脂類廢物、HW16感光材料廢物、HW34廢酸、HW35廢堿、HW37有機(jī)磷化合物廢物、HW39含酚廢物、HW40含醚廢物、HW41廢鹵化有機(jī)溶劑、HW42廢有機(jī)溶劑、HW45含有機(jī)鹵化物廢物、HW49其他廢物 2.8 基本條件：磷氯含量P+Cl≤1%,硫含量S≤2%,熱值Hu=3000Kcal/kg,酸堿度pH6-9，密度ρ=0.8噸/立方米,柴油=8000元/噸（按省公布零售價為準(zhǔn)）1、磷氯含量P+Cl：每增加或減少1%，加或減50元/噸；2、硫含量S：每增加或減少1%，加或減50元/噸；3、熱值Hu：每增或減500Kcal/kg,減或加150元/噸；4、酸堿度pH2-6：加120元/噸；5、殘?jiān)�率�?%，每增1%加40元/噸；6、ρ減少0.1噸/立方米，加120元/噸；7、柴油每上升或下降500元/噸，加或減50元/噸。

固化填埋處置

HW07熱處理含氰廢物、HW17表面處理廢物、HW18焚燒處理殘?jiān)�、HW19含金屬羰基化合物廢物、HW20含鈹廢物、HW22含銅廢物、HW23含鋅廢物、HW25含硒廢物、HW27含銻廢物、HW28含碲廢物、HW30含鉈廢物、HW31含鉛廢物、HW32無機(jī)氟化物廢物、HW34廢酸、HW35廢堿、HW36石棉廢物、HW46含鎳廢物、HW47含鋇廢物、HW49其他廢物

2.0

基本條件：酸堿度pH≥6，密度ρ=1.8t/立方米。1、酸堿度：1≤pH≤6，加80元/噸；2、密度：增加或減少0.1t/立方米，減或加130元/噸；當(dāng)ρ＜0.6t/立方米時，每減少0.1t/立方米，增加600元/噸。 廢液物化處置 HW06有機(jī)溶劑廢物、HW07熱處理含氰廢物、HW08廢礦物油、HW09廢乳化液、HW12染料和涂料廢物、HW13有機(jī)樹脂類廢物、HW16感光材料廢物、HW17表面處理廢物、HW22含銅廢物、HW23含鋅廢物、HW31含鉛廢物、HW32無機(jī)氟化物廢物、HW34廢酸、HW35廢堿、HW42廢有機(jī)溶劑、HW46含鎳廢物 1.3 基本條件：廢液原水含固率（干重除以初始重）≤3%，化學(xué)需氧量COD≤8000mg/L，酸堿度pH6-9，重金屬（銅≤500mg/L、鎳≤50mg/L、鉛≤50mg/L），氨氮≤40mg/L，總磷≤8mg/L。1、廢液原水含固率每增加1%加60元/噸；2、COD每增加1%加6元/噸；3、酸堿度pH≤6時，廢液酸濃度每增加1%加10元/噸；4、重金屬總濃度每增加1倍加30元/噸；5、氨氮和總磷每增加10%加80元/噸。

特種危廢處置

氫氟酸（HW32中含）HW14新化學(xué)品廢物、HW15爆炸性廢物、HW21含鉻廢物、HW24含砷廢物、HW26含鎘廢物、HW29含汞廢物、HW33無機(jī)氰化物廢物、HW38有機(jī)氰化物廢物、HW43含多氯苯并呋喃類廢物、HW44含多氯苯和二惡英廢物、廢干洗劑、廢制冷劑等。

8.0

1、氫氟酸濃度≤10%時，濃度每下降1%，減500元/噸；2、允許上下浮動10%；3、生活垃圾經(jīng)分類后屬于危險廢物的，其處置收費(fèi)按蘇州市生活垃圾分類處置相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

來源: 蘇州市物價局

3、工業(yè)危廢處置VS生活垃圾焚燒

如上所述，工業(yè)危廢處置分為資源化和無害化兩類，無害化處置又主要分焚燒和填埋。

我們將工業(yè)危廢處置行業(yè)與生活垃圾處置進(jìn)行了對比，如下表所示。

 工業(yè)危廢處置的優(yōu)點(diǎn)：資源化部分投資低且產(chǎn)品隨行就市，無害化部分向企業(yè)收費(fèi)、不依賴地方財政因此回款快、服務(wù)非同質(zhì)化，技術(shù)水平高可能提高議價能力。

 工業(yè)危廢處置的缺點(diǎn)：沒有政府保底量，產(chǎn)能利用率沒有保證，建設(shè)周期長，行業(yè)總量空間不及生活垃圾。

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圖表16: 工業(yè)危廢處置和生活垃圾處置的模式對比

2012年產(chǎn)生量 (萬噸)

單位投資

建設(shè)周期

Equity IRR

招標(biāo)方式

技術(shù)門檻

處置方式

收費(fèi)模式 工業(yè)危廢處置 7,134 資源化2,000-3,000元；無害化3000-9000/(噸*年) 3-5年 10-18% 議標(biāo)為主 高 綜合利用、填埋、焚燒 資源化：市場價，類似冶煉加工企業(yè)；無害化：政府指導(dǎo)價，向污染源企業(yè)收費(fèi)

生活垃圾處置

17,081

20-50萬元/(噸*日)

2-3年

8-12%

招標(biāo)、議標(biāo)都有

低

填埋、焚燒

焚燒：電價+地方財政補(bǔ)貼；填埋：地方財政補(bǔ)貼

注：2012年危廢產(chǎn)生量基于我們的估算值。 來源: 瑞銀證券估算

我們估算，危廢處置回報率高于生活垃圾處置，危廢處置中無害化的回報率高于資源化，無害化中的焚燒方式的回報率高于填埋方式的回報率。

圖表17: 工業(yè)危廢處置和生活垃圾發(fā)電的盈利能力對比

日處理量 (噸)

年處理量 (萬噸)

總投資 (百萬元)

資本金比例

年收入 (百萬元)

年凈利潤 (百萬元)

ROE 東江環(huán)保的深圳龍崗區(qū)危廢項(xiàng)目 53 2 140 30% 38 11 26%

典型垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目

1,000

37

557

30%

94

22

13%

來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

圖表18: 危廢填埋vs危廢焚燒

年處理量 (萬噸)

總投資 (百萬元)

單位投資 (元/(噸*年))

平均噸收費(fèi) (元)

投產(chǎn)時間

ROE * 光大國際蘇州危廢填埋項(xiàng)目 4.0 118 2,950 1,300 一期2007年 二期2011年 17%

上�；�工區(qū)升達(dá)危廢焚燒項(xiàng)目

6.0

575

9,583

2,700

2006年

20%

注：* 瑞銀證券估算值 來源: 公司數(shù)據(jù)，地方環(huán)保和物價部門網(wǎng)站，瑞銀證券估算

4、現(xiàn)階段無害化顯著優(yōu)于資源化

目前我國危廢資源化利用競爭十分激烈，而無害化處置資源則相對稀缺。

如圖表18，廣東、江蘇、浙江三個經(jīng)濟(jì)大省目前已頒發(fā)的危廢許可證所對應(yīng)的年處理能力遠(yuǎn)超過當(dāng)?shù)孛磕戤a(chǎn)生的危廢量（環(huán)保部門公報數(shù)），其中焚燒和填埋的資質(zhì)量占比卻非常低，江蘇省最高，但也僅占全省資質(zhì)總量的5.0%。

造成資源化和無害化極大反差的主要原因是：

 危廢資源化利用企業(yè)的危廢牌照審批權(quán)屬于地方政府，只要符合要求便可發(fā)放，并無總量上的限制，因此門檻不高；

 在去年底國務(wù)院下放部分危廢審批權(quán)以前，1萬噸/年以上規(guī)模的危廢焚燒設(shè)施和列入國家危廢醫(yī)廢設(shè)施建設(shè)規(guī)劃中的無害化設(shè)施都需要國家進(jìn)行審批，因此核準(zhǔn)和建設(shè)進(jìn)度較慢；

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 由于國家對列入規(guī)劃的無害化設(shè)施提供國債投資資助，因此地方政府多將該類設(shè)施的投資建設(shè)權(quán)掌握在自己手中，導(dǎo)致門檻很高，民企只能參與危廢資源化。

圖表19: 粵蘇浙三省危廢資質(zhì)量和產(chǎn)量結(jié)構(gòu)

(萬噸/年)

危廢資質(zhì)量

12年危廢產(chǎn)生量

焚燒

填埋

總量

綜合利用

處置

產(chǎn)量

廣東

3.8

6.7

335.9

67.0

62.8

130.2

江蘇

27.0

14.2

817.9

110.0

97.6

208.6

浙江

2.3

2.1

251.8

27.9

51.6

80.6

注：廣東、江蘇、浙江的危廢資質(zhì)量數(shù)據(jù)分別截至2014年1月8日、2014年4月和2014年1月24日。12年危廢產(chǎn)生量為環(huán)保部門公報數(shù)。 來源: 地方環(huán)保廳

我們以東江環(huán)保（A股代碼：SZ002672，H股代碼：HK0895）為例來研究危廢資源化行業(yè)。

過去10年東江主要業(yè)務(wù)是，在廣東省利用危廢（含金屬成分的廢液）并生產(chǎn)金屬鹽（多為銅鹽），公司收入增長周期與銅價周期基本吻合。同時我們看到，由于資源化利用的市場相對自由，因此競爭日益增加，公司毛利率也逐漸走低；尤其是在2013年，公司收購危廢的折扣率大幅增加，使得資源化業(yè)務(wù)毛利率同比下降6ppt。

圖表20: 東江環(huán)保的收入增速、毛利率變動vs銅價增速

圖表21: 瑞銀大宗商品團(tuán)隊(duì)的金屬價格增速預(yù)測

來源: 公司數(shù)據(jù)

來源: 瑞銀證券估算

我們認(rèn)為現(xiàn)階段，危廢無害化的前景好于資源化：

 各地?zé)o害化設(shè)施數(shù)量明顯偏少，但危廢產(chǎn)生量日益增加，新出臺的環(huán)保法和兩高司法解釋又進(jìn)一步增加了對該類設(shè)施的需求，因此現(xiàn)在市場屬于供不應(yīng)求；

 大型無害化項(xiàng)目的審批權(quán)已下放至地方，審批難度降低且速度加快；

 反觀資源化，我們認(rèn)為行業(yè)目前面臨金屬價格走低和競爭加劇兩大困境，可能造成收入增速和毛利率進(jìn)一步下滑。

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2004

2006

2008

2010

2012

東江收入增速

銅價增速

東江毛利率 (RHS)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

銅

錫

鉛

鋅

鐵

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 17

五、危廢的行業(yè)和地域特征

我國危廢的產(chǎn)量和成分構(gòu)成與所在地區(qū)的工業(yè)發(fā)達(dá)程度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。

根據(jù)國家環(huán)保部、統(tǒng)計局和農(nóng)業(yè)部于2010 年聯(lián)合發(fā)布的《第一次全國污染源普查公報》，浙江、廣東、江蘇、山東和河北是我國工業(yè)污染源最集中的5 大地區(qū)，其工業(yè)污染源數(shù)量約占全國的60%。

從地區(qū)分布也可以看出，我國危廢產(chǎn)量最大的地區(qū)主要是工業(yè)發(fā)達(dá)的山東、江蘇和廣東，以及礦產(chǎn)資源較多因此采礦業(yè)發(fā)達(dá)的新疆（石棉）、青海（石棉）、云南（有色金屬）。

圖表22: 2012年中國危險廢物產(chǎn)生量的地理分布

來源: 環(huán)保部，瑞銀證券地圖

以廣東省為例，廣東省最發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)是電子設(shè)備制造業(yè)，2012年的工業(yè)總產(chǎn)值占全省的24%，含銅廢液便是電子元件制造所產(chǎn)生的主要危廢之一。相對應(yīng)的，廣東省目前持證危廢處置企業(yè)中以此為主的有30家，占全省1/4，涉及年處理能力62萬噸，占全省的1/5。危廢行業(yè)A股唯一一家上市公司東江環(huán)保便是以資源化利用含銅廢液起家。

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 18

圖表23: 廣東省工業(yè)總產(chǎn)值的前十大行業(yè)（萬億元）

來源: 廣東統(tǒng)計年鑒

從行業(yè)來看，我國危險廢物的主要來源有造紙、采礦、化學(xué)和有色等行業(yè)，分別占危廢總產(chǎn)量的21%、20%、19%和13%；主要種類則包括廢堿、石棉廢物、廢酸、有色冶煉廢物、無機(jī)氰化物廢物和廢礦物油等，其中前三種分別占比22%、21%和11%，合計占比超過50%。

其中造紙業(yè)的危廢綜合利用率已達(dá)到93%，而非金屬礦采選業(yè)的危廢綜合利用率僅7%，剩下的幾乎只是貯存，而沒有加以處置。

非金屬礦采選業(yè)的危廢利用處置水平極低的一個原因是排放主體集中在新疆和青海（我國基本所有石棉廢物都來自這兩個地區(qū)）。而這兩個地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不足，因此未能配套建設(shè)足夠的危廢處置中心；事實(shí)上，在我國經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，類似現(xiàn)象十分普遍，因此對后續(xù)的建設(shè)需求仍然很高。

圖表24: 2012年產(chǎn)生危廢的主要行業(yè)

圖表25: 2012年前四大行業(yè)的危廢處置情況

來源: 環(huán)保部

來源: 環(huán)保部

23.9%

10.1%

4.9%

4.3%

4.0%

3.8%

3.6%

3.4%

3.4%

3.1%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

電子設(shè)備制造

電氣機(jī)械和器材

化學(xué)原料/產(chǎn)品

金屬制品

汽車制造

橡膠和塑料制品

石油加工、煉焦和核燃料

文教、工美、體育和娛樂用品

非金屬礦物制品

紡織業(yè)

工業(yè)總產(chǎn)值

占比 (RHS)

造紙和紙制品 21%

非金屬礦采選 20%

化學(xué)原料和制品 19%

有色冶煉和加工 13%

其他行業(yè) 27%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

所有行業(yè)

造紙和紙制品

非金屬礦采選

化學(xué)原料和制品

有色冶煉和加工

綜合利用量

處置量

貯存量

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 19

行業(yè)風(fēng)險

1、共同風(fēng)險

 經(jīng)濟(jì)增速放緩：危險廢物的產(chǎn)生主要來自工業(yè)活動，如果經(jīng)濟(jì)增速尤其是工業(yè)增速放緩，將同步帶動危廢數(shù)量的減少，從而影響在役危廢處置設(shè)備的利用率。

 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整：危廢的產(chǎn)量與工業(yè)行業(yè)屬性息息相關(guān)，我國危廢產(chǎn)量排名前列的幾個省份或采礦業(yè)發(fā)達(dá)，或電子設(shè)備制造及化學(xué)品制造業(yè)發(fā)達(dá)，如果產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，將直接影響危廢產(chǎn)量。

2、資源化利用環(huán)節(jié)風(fēng)險

 金屬價格下跌：回收含金屬離子的廢物、提取金屬成分并制成純金屬或金屬鹽是危廢資源化利用中最常見的方式之一，其定價模式?jīng)Q定了收入對金屬價格的高度敏感，如果金屬價格進(jìn)入下行周期，將導(dǎo)致收入增速放緩甚至為負(fù)。

 采購成本上升：由于危廢資源化利用的門檻較低，部分省份已出現(xiàn)競爭明顯加劇的現(xiàn)象，將導(dǎo)致處置企業(yè)不得不加價收購危廢，從而增加采購成本、降低毛利率和盈利水平。

3、無害化處置環(huán)節(jié)風(fēng)險

 政府下調(diào)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：危廢無害化處置目前采取政府指導(dǎo)價的定價模式，如果政府下調(diào)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對處置企業(yè)的收入將有直接的負(fù)面影響。

估值及相關(guān)對比

A股目前只有東江環(huán)保一家公司是主營危廢處置的。在資源回收利用方面，格林美回收廢鈷、廢鎳并生產(chǎn)鈷粉、鎳粉，怡球資源回收廢鋁并生產(chǎn)鋁錠。參與危廢處置的A股公司還有：1）桑德環(huán)境——主營市政固廢處理（包括垃圾焚燒和填埋），2013年從母公司桑德集團(tuán)收購了蒙東危廢處置中心；2）萬邦達(dá)——主營工業(yè)水處理，2011年投資控股了吉林省危廢處置中心。

A股環(huán)保公司2014年平均PE為30.2倍，其中各子領(lǐng)域從低到高分別為市政固廢24.2倍、大氣治理24.9倍、水處理32.0倍、環(huán)境監(jiān)測33.7倍和資源回收利用35.6倍。

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 20

圖表26: A股環(huán)保公司估值一覽表

注：數(shù)據(jù)截至2014年5月29日。格林美、東江環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源、津膜科技、龍凈環(huán)保和聚光科技的預(yù)測值為瑞銀證券估算，其他均為Wind一致預(yù)期。 來源: Wind，瑞銀證券估算

風(fēng)險聲明

危廢處置行業(yè)主要受工業(yè)發(fā)展和政府政策影響，因此存在以下風(fēng)險：（1）工業(yè)增速放緩或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將導(dǎo)致危廢產(chǎn)生量下降，降低設(shè)施利用率；（2）政府下調(diào)危廢無害化處理的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致收入減少；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致資源化產(chǎn)品售價下降，降低企業(yè)盈利能力；（4）競爭加劇將導(dǎo)致資源化利用企業(yè)的危廢采購成本上升，毛利率下滑。

股價市值(元/股)(百萬元)2014E2015E2016E2014E2015E2016E2014E2015E2016E資源回收利用格林美002340.SZ中性11.2110,3560.290.380.6138.5x29.5x18.4x3.1x2.8x2.5x東江環(huán)保002672.SZ中性37.558,6951.111.582.0933.7x23.7x18.0x3.6x3.2x2.8x怡球資源601388.SS未予評級9.323,8210.270.34NA34.5x27.4xNANANANA平均35.6x26.9x18.2x3.3x3.0x2.7x市政固廢桑德環(huán)境000826.SZ中性22.1718,7030.821.001.1426.9x22.2x19.4x3.6x3.2x2.8x盛運(yùn)股份300090.SZ未予評級14.997,9370.670.941.2322.3x15.9x12.2x3.7x3.1x2.5x瀚藍(lán)環(huán)境600323.SS未予評級10.716,2040.460.580.7023.3x18.6x15.2x2.1x2.0x1.9x平均24.2x18.9x15.6x3.1x2.7x2.4x水處理碧水源300070.SZ買入33.3729,7481.401.972.1123.8x16.9x15.8x4.9x3.8x3.1x萬邦達(dá)300055.SZ未予評級28.806,5890.841.101.4034.2x26.1x20.6x3.2x2.9x2.6x津膜科技300334.SZ買入33.205,7770.851.231.4639.1x27.0x22.7x6.2x5.2x4.3x中電環(huán)保300172.SZ未予評級16.052,7120.520.660.7830.7x24.4x20.5x2.9x2.6x2.4x平均32.0x23.6x19.9x4.3x3.6x3.1x大氣治理龍凈環(huán)保600388.SS中性23.9110,2241.201.241.1319.9x19.3x21.2x3.2x2.9x2.6x中電遠(yuǎn)達(dá)600292.SS未予評級17.989,2030.820.900.9122.0x20.0x19.7xNANANA國電清新002573.SZ未予評級17.069,0900.520.740.8632.9x23.1x19.8x3.7x3.2x2.8x平均24.9x20.8x20.2x3.5x3.1x2.7x環(huán)境監(jiān)測聚光科技300203.SZ中性14.606,4970.480.550.6430.4x26.4x22.6x3.1x2.8x2.5x雪迪龍002658.SZ未予評級19.255,2930.650.831.0629.7x23.2x18.1x4.0x3.5x3.0x先河環(huán)保300137.SZ未予評級20.954,2490.510.680.8841.1x30.9x23.9x4.0x3.6x3.2x平均33.7x26.8x21.5x3.7x3.3x2.9x環(huán)保公司平均30.2x23.4x19.2x3.7x3.2x2.8x代碼EPS (元/股)PE瑞銀評級PB公司

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 21

要求披露

本報告由瑞銀證券有限責(zé)任公司（瑞銀集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)）編制。瑞銀集團(tuán)（UBS AG）、其子公司、分支機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，在此統(tǒng)稱為UBS（瑞銀）。

關(guān)于UBS（瑞銀）管理利益沖突以及保持其研究產(chǎn)品獨(dú)立性的方法、歷史業(yè)績表現(xiàn)、以及有關(guān)UBS（瑞銀）研究報告投資建議的更多披露，請?jiān)L問：www.ubs.com/disclosures。股價表現(xiàn)圖中的數(shù)字指的是過去的表現(xiàn)，而過去的表現(xiàn)并不是一個可靠的、可用來預(yù)測將來結(jié)果的指標(biāo)。如有需要，可提供更多信息。 瑞銀證券有限責(zé)任公司是經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu).

分析師聲明: 每位主要負(fù)責(zé)編寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此聲明：就本報告中所提及的證券或每家發(fā)行人，（1）本報告中所表述的任何觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法 ,并且以獨(dú)立的方式表述（包括與瑞銀相關(guān)的部分）；（2）分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)無直接或間接的關(guān)系。

瑞銀投資研究: 全球股票評級定義

瑞銀12個月評級

定義

覆蓋1

投資銀行服務(wù)2

買入

股票預(yù)期回報超出市場回報預(yù)期6%以上。

47%

33%

中性

股票預(yù)期回報在市場回報預(yù)期±6%范圍內(nèi)。

42%

34%

賣出

股票預(yù)期回報低于市場回報預(yù)期6%以上。

11%

23%

瑞銀短期評級

定義

覆蓋3

投資銀行服務(wù)4

買入

由于某一特定的因素或事件，股價預(yù)計將在評級公布之時起的3個月內(nèi)上漲。

低于1%

低于1%

賣出

由于某一特定的因素或事件，股價預(yù)計將在評級公布之時起的3個月內(nèi)下跌。

低于1%

低于1%

資料來源： 瑞銀。上述評級分布為截止至2014年03月31日. 1: 全球范圍內(nèi)，12個月評級類別中此類公司占全部公司的比例。2: 12個月評級類別中曾經(jīng)在過去12個月內(nèi)接受過投資銀行服務(wù)的公司占全部公司的比例。3: 全球范圍內(nèi)，短期評級類別中此類公司占全部公司的比例。4: 短期評級類別中曾經(jīng)在過去12個月內(nèi)接受過投資銀行服務(wù)的公司占全部公司的比例。

主要定義 預(yù)測股票收益率（FSR） 指在未來的12個月內(nèi)，預(yù)期價格漲幅加上股息總收益率 市場收益率假設(shè)（MRA） 指一年期當(dāng)?shù)乩�率加�?%（假定的并非預(yù)測的股票風(fēng)險溢價） 處于觀察期（UR）: 分析師有可能將股票標(biāo)記為“處于觀察期”，以表示該股票的目標(biāo)價位/或評級近期可能會發(fā)生變化--通常是對可能影響投資賣點(diǎn)或價值的事件做出的反應(yīng) 短期評級 反映股票的預(yù)期近期（不超過三個月）表現(xiàn)，而非基本觀點(diǎn)或投資賣點(diǎn)的任何變 股票目標(biāo)價 的投資期限為未來12個月。

例外和特殊案例 英國和歐洲投資基金的評級和定義: 買入： 結(jié)構(gòu)、管理、業(yè)績、折扣等因素積極； 中性： 結(jié)構(gòu)、管理、業(yè)績、折扣等因素中性； 減持： 結(jié)構(gòu)、管理、業(yè)績、折扣等因素消極。 主要評級段例外（CBE）： 投資審查委員會（IRC）可能會批準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間 （+/-6%）之例外。IRC所考慮的因素包括股票的波動性及相應(yīng)公司債務(wù)的信貸息差。因此，被視為很高或很低風(fēng)險的股票可能會獲得較高或較低的評級段。當(dāng)此類例外適用的時候，會在相關(guān)研究報告中“公司披露表”中對其進(jìn)行確認(rèn)。

對本報告作出貢獻(xiàn)的由UBS Securities LLC任何非美國關(guān)聯(lián)公司雇傭的分析師并未在全美證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會（NASD）和紐約證券交易所（NYSE）注冊或具備這兩家機(jī)構(gòu)所認(rèn)可的分析師資格，因此不受NASD和NYSE有關(guān)與對象公司溝通、在公眾場合露面以及分析師賬戶所持證券交易的規(guī)則中述及內(nèi)容的限制。對本報告作出貢獻(xiàn)的每一家關(guān)聯(lián)公司名稱以及該關(guān)聯(lián)公司雇傭的分析師姓名見下文。

瑞銀證券有限責(zé)任公司: 徐 穎真; 郁威.

涉及報告中提及的公司的披露

公司名稱

路透

12個月評級

短期評級

股價

定價日期及時間

東江環(huán)保

002672.SZ

未予評級

不適用

Rmb37.63

2014年05月28日

桑德環(huán)境

000826.SZ

中性

不適用

Rmb22.12

2014年05月28日

資料來源：UBS(瑞銀)。所有價格均為當(dāng)?shù)厥袌鍪毡P價 本表中的評級是本報告出版之前最新公布的評級，它們可能會晚于股票定價日期。

除非特別指出,請參考這份報告中的"價值與風(fēng)險"章節(jié)。

中國危廢處置行業(yè) 2014 年5 月30 日 22

東江環(huán)保 (Rmb)

01-Apr-09

01-Jul-09

01-Oct-09

01-Jan-10

01-Apr-10

01-Jul-10

01-Oct-10

01-Jan-11

01-Apr-11

01-Jul-11

01-Oct-11

01-Jan-12

01-Apr-12

01-Jul-12

01-Oct-12

01-Jan-13

01-Apr-13

01-Jul-13

01-Oct-13

01-Jan-14

01-Apr-14

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

目標(biāo)價位 (Rmb) 股價 (Rmb)

沒有評級

資料來源：UBS(瑞銀)；截止至2014 年5 月28 日

桑德環(huán)境 (Rmb)

01-Apr-09

01-Jul-09

01-Oct-09

01-Jan-10

01-Apr-10

01-Jul-10

01-Oct-10

01-Jan-11

01-Apr-11

01-Jul-11

01-Oct-11

01-Jan-12

01-Apr-12

01-Jul-12

01-Oct-12

01-Jan-13

01-Apr-13

01-Jul-13

01-Oct-13

01-Jan-14

01-Apr-14

0.0

10.0

20.0

30.0

目標(biāo)價位 (Rmb) 股價 (Rmb)

買入

中性

沒有評級

資料來源：UBS(瑞銀)；截止至2014 年5 月28 日

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 23

全球聲明

本文件由瑞銀證券有限責(zé)任公司 (瑞銀集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)) 編制。瑞銀集團(tuán)（UBS AG）、其子公司、分支機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，在此統(tǒng)稱為UBS（瑞銀）。

本文件僅在法律許可的情況下發(fā)放。本文件不面向或供屬于存在后述情形之任何地區(qū)、州、國家或其他司法管轄區(qū)公民、居民或位于其中的任何人或?qū)嶓w使用：在該等司法管轄區(qū)中，發(fā)表、提供或使用該文件違反法律或監(jiān)管規(guī)定，或者令瑞銀須滿足任何注冊或許可要求。本文件僅為提供信息而發(fā)表； 既不是廣告，也不是購買或出售任何金融工具或參與任何具體交易策略的要約邀請或要約。除了有關(guān)瑞銀的信息外，瑞銀沒有對本文件所含信息（“信息”）的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性做出過任何明示或暗示的聲明或保證。本文件無意對文中涉及的證券、市場及發(fā)展提供完整的陳述或總結(jié)。瑞銀不承諾更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的任何觀點(diǎn)皆可在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能不同于或與瑞銀其他業(yè)務(wù)集團(tuán)或部門所表述的觀點(diǎn)相反。本文件中所有基于第三方的內(nèi)容均為瑞銀對第三方提供的數(shù)據(jù)、信息和/或觀點(diǎn)的解釋，這些數(shù)據(jù)、信息和/或觀點(diǎn)由第三方公開發(fā)表或由瑞銀通過訂購取得，對這些數(shù)據(jù)、信息和/或觀點(diǎn)的使用和解釋未經(jīng)第三方核對。

本文件所包含的任何投資策略或建議并不構(gòu)成適合投資者特定情況的投資建議或個人投資建議。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文件中所述金融工具不一定能在所有的國家和地區(qū)向所有類型的投資者銷售。期權(quán)、衍生產(chǎn)品和期貨未必適合所有投資者，并且此類金融工具的交易存在很大風(fēng)險。住房抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券可能有很高的風(fēng)險，而且可能由于利率變化或其他市場因素而出現(xiàn)巨大的波動。外匯匯率可能對本文件所提及證券或相關(guān)工具的價值、價格或收益帶來負(fù)面影響。有關(guān)投資咨詢、交易執(zhí)行或其他方面的問題，客戶應(yīng)聯(lián)系其當(dāng)?shù)氐匿N售代表。

任何投資的價值或收益皆有可能下跌和上漲，而投資者有可能無法全額取回已投資的金額。過去的表現(xiàn)并不一定能預(yù)示未來的結(jié)果。瑞銀或其董事、員工或代理人均不對由于使用本文件全部或部分信息而遭致的損失（包括投資損失）或損害負(fù)責(zé)。

本文件中所述任何價格只作資訊之用而并不代表對個別證券或其他金融工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可能在該等價格成交。 任何價格并不必然反映瑞銀內(nèi)部簿記和記錄或理論上基于模型的估值, 以及可能基于的若干假設(shè)�；�于瑞銀或其他任何來源的不同假設(shè)可能會產(chǎn)生非常不同的結(jié)果。

研究部門僅基于瑞銀投行研究部管理層的判斷開始撰寫、更新或終止對相關(guān)證券的研究。本文件所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。負(fù)責(zé)撰寫本文件的分析師可能為了收集、使用和解釋市場信息而與交易人員、銷售人員和其他相關(guān)方溝通。瑞銀利用信息隔離墻控制瑞銀內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域，部門、集團(tuán)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動 。撰寫本文件的分析師的薪酬由研究部門管理層和公司高級管理層（不包括投行部）全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于瑞銀投行部收入而定，但是 分析師的薪酬可能與瑞銀投行整體收入有關(guān)；其中包括投行部、銷售與交易業(yè)務(wù)。

對于可在某個歐盟監(jiān)管市場交易的金融工具：瑞銀集團(tuán)，其關(guān)聯(lián)或下屬機(jī)構(gòu)（不包括瑞銀證券有限責(zé)任公司（美國））擔(dān)任發(fā)行人金融工具的做市商或流動性提供者（按照英國對此類術(shù)語的解釋）時，此類信息在本研究文件中另行披露，但流動性提供者的活動按照任何其他歐洲國家法律和法規(guī)的定義開展時除外。對于可在某個非歐盟監(jiān)管市場交易的金融工具：瑞銀擔(dān)任做市商時，此類信息在本文件中另行具體披露，但此類活動是在美國按照相關(guān)法律和法規(guī)的定義開展時除外。瑞銀可能發(fā)行了價值基于本文件所提及一種或一種以上金融工具的權(quán)證。瑞銀及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和它們的員工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多頭或空頭頭寸，或作為委托人買賣此類金融工具或衍生品；此類交易或頭寸可能與本文件中所表述的觀點(diǎn)不一致。

中國危廢處置行業(yè) 2014 年 5 月 30 日 24

英國和歐洲其他地區(qū)： 除非在此特別申明，本文件由UBS Limited提供給符合資格的交易對手或?qū)�業(yè)客戶。UBS Limited由英國審慎監(jiān)管局（PRA）授權(quán)并由英國金融市場行為監(jiān)管局（FCA）和英國審慎監(jiān)管局監(jiān)管。 法國： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Securities France S.A.分發(fā)。UBS Securities France S.A.受法國審慎監(jiān)管局（ACP）和金融市場管理局（AMF）監(jiān)管。如果UBS Securities France S.A.的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBS Securities France S.A.編制。 德國： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Deutschland AG分發(fā)。UBS Deutschland AG受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）監(jiān)管。 西班牙： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Securities España SV, SA分發(fā)。UBS Securities España SV, SA受西班牙國家證券市場委員會（CNMV）監(jiān)管。 土耳其： 由UBS Limited分發(fā)。本文件中沒有任何信息是為了在土耳其共和國以任何形式發(fā)行、推介和銷售任何資本市場工具和服務(wù)而準(zhǔn)備的。因此，本文件不得被視為是向土耳其共和國居民發(fā)出的或?qū)⒁�發(fā)出的要約。瑞銀集團(tuán)未獲得土耳其資本市場委員會根據(jù)《資本市場法》（法律編號：6362）規(guī)定頒發(fā)的許可。因此，在未經(jīng)土耳其資本市場委員會事先批準(zhǔn)的情況下，本文件或任何其它涉及金融工具或服務(wù)的發(fā)行材料不得用于向土耳其共和國境內(nèi)的任何人提供任何資本市場服務(wù)。但是，根據(jù)第32號法令第15 (d) (ii)條之規(guī)定，對于土耳其共和國居民在海外買賣證券，則沒有限制。 波蘭： 由UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce分發(fā)。 俄羅斯： 由UBS Securities CJSC 編制并分發(fā)。 瑞士： 僅由UBS AG向機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)。 意大利： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Italia Sim S.p.A分發(fā)。UBS Italia Sim S.p.A受意大利銀行和證券交易所監(jiān)管委員會（CONSOB）監(jiān)管。如果UBS Italia Sim S.p.A的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBS Italia Sim S.p.A編制。 南非： 由JSE的授權(quán)用戶及授權(quán)金融服務(wù)提供商UBS South Africa (Pty) Limited分發(fā)。 以色列： 本文件由UBS Limited分發(fā)，UBS Limited由英國審慎監(jiān)管局（PRA）授權(quán)并由英國金融市場行為監(jiān)管局（FCA）和英國審慎監(jiān)管局監(jiān)管。UBS Securities Ltd是由以色列證券監(jiān)管局（ISA）監(jiān)管的持牌投資推介商。UBS Limited 及其在以色列之外成立的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)未獲得《以色列顧問法》所規(guī)定的許可。本材料僅發(fā)放給且/或僅面向《以色列顧問法》所定義的‘合格投資者’，任何其他人不應(yīng)依賴本材料或根據(jù)本材料采取行動。 沙特阿拉伯： 本文件由瑞銀集團(tuán)（及/或其子公司、分支機(jī)構(gòu)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)）分發(fā)。瑞銀集團(tuán)是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注冊地址為Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。本文件已獲UBS Saudi Arabia（瑞銀集團(tuán)子公司）的批準(zhǔn)，該公司是瑞銀集團(tuán)在沙特阿拉伯王國設(shè)立的一家沙特封閉式股份公司，商業(yè)注冊號1010257812，注冊地址Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 獲沙特資本市場管理局授權(quán)開展證券業(yè)務(wù)，并接受其監(jiān)管，業(yè)務(wù)牌照號 08113-37。 美國： 由UBS Securities LLC或UBS AG 的分支機(jī)構(gòu)-- UBS Financial Services Inc.分發(fā)給美國投資者；或由UBS AG 未注冊為美國經(jīng)紀(jì)人或交易商的業(yè)務(wù)部門、分支機(jī)構(gòu)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（’非美國關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)’ ）僅分發(fā)給美國主要機(jī)構(gòu)投資者。UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.對通過其發(fā)送給美國投資者的、由非美國關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)編制的文件所含的內(nèi)容負(fù)責(zé)。所有美國投資者對本文件所提及證券的交易必須通過UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.，而非通過非美國關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)執(zhí)行。 加拿大： 由UBS Securities Canada Inc.或瑞銀集團(tuán)另外一家已經(jīng)注冊或被免除注冊義務(wù)的可以在加拿大開展業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)分發(fā)。UBS Securities Canada Inc.是一家經(jīng)過注冊的加拿大投資經(jīng)紀(jì)商和加拿大投資者保護(hù)基金成員。 巴西: 除非具體說明，否則由UBS Brasil CCTVM S.A 分發(fā)給居住在巴西的有資格投資者，包括： (i) 金融機(jī)構(gòu), (ii) 保險公司和投資資本公司, (iii) 補(bǔ)充性養(yǎng)老金實(shí)體； (iv)金融投資額高于$300,000.00 雷亞爾的實(shí)體、經(jīng)過書面確認(rèn)為合格投資者； (v)投資基金； (vi)由Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授權(quán)的證券投資組合經(jīng)理及證券顧問； (vii)聯(lián)邦政府、各州、市建立的社保系統(tǒng)。 香港： 由UBS Securities Asia Limited分發(fā)。 新加坡： 由UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 107/09/2013 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或UBS AG 新加坡分行分發(fā)。任何由此項(xiàng)分析或文件衍生或有關(guān)之事宜，請向UBS Securities Pte Ltd，一新加坡財務(wù)顧問法案(第110章)定義下之豁免財務(wù)顧問；或向UBS AG 新加坡分行，一新加坡財務(wù)顧問法案(第110章)定義下之豁免財務(wù)顧問及依據(jù)新加坡銀行法(第19章)持照執(zhí)業(yè)，并由新加坡金融管理局監(jiān)管之批發(fā)銀行聯(lián)繫。此文件之接收方聲明并保證其為依據(jù)證券及期貨法(第289章)定義下之認(rèn)可及機(jī)構(gòu)投資者。 日本： 由UBS Securities Japan Co., Ltd. 僅向機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)。當(dāng)本文件由UBS Securities Japan Co., Ltd.編制, 則UBS Securities Japan Co., Ltd. 為本文件的作者，出版人及發(fā)布人。由UBS AG, Tokyo Branch 分發(fā)給與外匯及其他銀行業(yè)務(wù)相關(guān)的專業(yè)投資者（除非另有許可）。 澳大利亞： 1) 由UBS AG（澳大利亞金融服務(wù)執(zhí)照號：231087）和/或UBS Securities Australia Ltd（澳大利亞金融服務(wù)執(zhí)照號：231098）分發(fā)。本文件所含信息在準(zhǔn)備過程中并未考慮任何投資者的目標(biāo)、財務(wù)狀況或需求，因此投資者在根據(jù)相關(guān)信息采取行動之前應(yīng)從其目標(biāo)、財務(wù)狀況和需求出發(fā)考慮這些信息是否適合。如果本文件所含信息涉及2001 年公司法761G條所定義的“零售”客戶獲得或可能獲得某一特定的需要產(chǎn)品披露聲明的金融產(chǎn)品，零售客戶在決定購買該產(chǎn)品之前應(yīng)獲得并考慮與該產(chǎn)品有關(guān)的產(chǎn)品披露聲明。2) UBS Wealth Management Australia Ltd的客戶: 此聲明由UBS Wealth Management Australia Ltd.分發(fā)給UBS Wealth Management Australia Ltd ABN 50 005 311 937 （澳大利亞金融服務(wù)執(zhí)照號：231127）Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000的客戶。本文僅包含一般信息及/或一般建議，并不構(gòu)成針對個人的金融產(chǎn)品建議。由此本文件所含信息在準(zhǔn)備過程中并未考慮任何投資者的目標(biāo)、財務(wù)狀況或需求，因此投資者在根據(jù)相關(guān)信息采取行動之前應(yīng)咨詢獨(dú)立顧問、并考量任何其他相關(guān)文件（包括任何產(chǎn)品披露聲明）。UBS AG 被授權(quán)在澳大利亞提供與外匯合約有關(guān)的金融產(chǎn)品建議，因此UBS AG負(fù)責(zé)給出所有外匯及匯率方面的一般建議。 新西蘭： 由UBS New Zealand Ltd分發(fā)。本文件所載信息和建議僅供了解一般信息之用。即使任何此類信息或建議構(gòu)成財務(wù)建議，它們也并未考慮任何人的具體財務(wù)狀況或目標(biāo)。我們建議本文件的接收方向其財務(wù)顧問尋求針對其具體情況的建議。 迪拜： 由UBS AG Dubai Branch分發(fā)，僅供專業(yè)客戶使用，不供在阿聯(lián)酋境內(nèi)進(jìn)一步分發(fā)。 韓國： 由UBS Securities Pte. Ltd.首爾分行於韓國分發(fā)。本文件可能不時由UBS Securities Pte. Ltd.首爾分行之關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)校訂或編制。 馬來西亞： 本文件獲準(zhǔn)由UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於馬來西亞分發(fā)。 印度: Prepared by UBS Securities India Private Ltd. 2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. 電話號碼: +912261556000 SEBI注冊號: NSE現(xiàn)金交易: INB230951431, NSE期貨與期權(quán): INF230951431; BSE現(xiàn)金交易: INB010951437.

由UBS Limited編制的本文件中披露的內(nèi)容應(yīng)受英國法律監(jiān)管并依據(jù)英國法律解釋。

未經(jīng)瑞銀事先書面許可，瑞銀明確禁止全部或部分地再分發(fā)本文件。瑞銀對第三方的該等行為不承擔(dān)任何責(zé)任。圖像中可能包含受第三方版權(quán)、商標(biāo)及其它知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的對象或元素。© UBS 2014版權(quán)所有。鑰匙標(biāo)識與UBS都是瑞銀注冊與未注冊的商標(biāo)。本公司保留所有權(quán)利。

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