尉立浩（濟(jì)邦咨詢公司 高級(jí)經(jīng)理）
 

根據(jù)公開(kāi)信息統(tǒng)計(jì)分析，2013年披露的涉及水務(wù)公司的并購(gòu)案例總共13起，總交易金額超過(guò)50億人民幣，其中以北控為最大收購(gòu)方（5起收購(gòu)案例，其中1起為跨境交易，總交易金額近40億人民幣），其次是國(guó)中水務(wù)（3起收購(gòu)案例，其中2起為跨境交易，總交易金額近7億人民幣）。上述兩家企業(yè)在收購(gòu)戰(zhàn)略上大相徑庭，前者在國(guó)內(nèi)以摧枯拉朽之勢(shì)一年之內(nèi)收獲78個(gè)水務(wù)項(xiàng)目（包括供水和污水處理）總計(jì)370萬(wàn)噸運(yùn)營(yíng)規(guī)模（其中供水106萬(wàn)噸，污水處理264萬(wàn)噸），覆蓋山東，江蘇，浙江，廣東，福建，北京，河北，山西等地，在國(guó)外以近億歐元拿下威立雅位于葡萄牙的水處理商；后者則更偏向于技術(shù)型的中小型企業(yè)，丹麥的BioKube和瑞典的Josab都是主營(yíng)水處理設(shè)備的技術(shù)型公司，北京天地人也是滲濾液領(lǐng)域僅次于維爾利的行業(yè)領(lǐng)先者，具有一定的經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)積累。

值得注意的是，在北控收購(gòu)實(shí)康水務(wù)6個(gè)項(xiàng)目的協(xié)議中加入了Earnout機(jī)制，即根據(jù)收購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的額外對(duì)價(jià)條款，此類條款能夠很大程度地解決雙方對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)判斷的不一致，但當(dāng)收購(gòu)方并不占強(qiáng)勢(shì)地位，甚至處在較弱勢(shì)地位時(shí)，此類條款往往無(wú)法被出售方接受，畢竟夜長(zhǎng)夢(mèng)多。不過(guò)我們認(rèn)為Earnout非常適合水務(wù)行業(yè)并購(gòu)中的估值談判。眾所周知，對(duì)水務(wù)項(xiàng)目的收購(gòu)離不開(kāi)對(duì)未來(lái)水價(jià)的判斷及預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)水價(jià)偏低雖已是不爭(zhēng)的事實(shí)，即使在PPP（Public-Private Partnerships，公私協(xié)作）協(xié)議中約定漲價(jià)，各地政府也可能出于各種原因拖延甚至不作為，使得社會(huì)資本蒙受損失，但又不得不打碎牙齒往肚里咽。因此在水務(wù)并購(gòu)的估值談判中，未來(lái)水費(fèi)調(diào)價(jià)機(jī)制就成了買賣雙方最糾結(jié)的地方。

在幾乎所有并購(gòu)項(xiàng)目估值中基于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的收益法都是最廣為接受的方法，水務(wù)項(xiàng)目亦是如此，而水費(fèi)的調(diào)整則直接體現(xiàn)在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中，因此我們用敏感性分析就能夠非常容易地得出，不同調(diào)價(jià)周期和調(diào)價(jià)幅度對(duì)該項(xiàng)目股權(quán)價(jià)值的影響（其他假設(shè)條件均不變的情況下）。當(dāng)然，敏感性分析只是一個(gè)簡(jiǎn)易工具，能讓買賣雙方一目了然調(diào)價(jià)帶來(lái)的價(jià)值變化，但最終Earnout條款如何設(shè)定，則是雙方博弈的結(jié)果，難以完全按照模型來(lái)定。

去年的兩家并購(gòu)大戶的收購(gòu)戰(zhàn)略，與近日桑德集團(tuán)董事長(zhǎng)文一波在“2014水業(yè)戰(zhàn)略論壇”上的預(yù)測(cè)不謀而合，文一波提到“未來(lái)基本上只有兩類企業(yè)，一類是大的平臺(tái)公司，一類是垂直公司。企業(yè)需找到自身定位，或瘦身，或強(qiáng)壯，才可立足于行業(yè)。”這也預(yù)示著今后幾年水務(wù)行業(yè)的并購(gòu)趨勢(shì)，即大型重資產(chǎn)，同時(shí)又具有強(qiáng)大資金支持的公司將繼續(xù)“跑馬圈地”，收購(gòu)中小型水務(wù)項(xiàng)目或公司，以擴(kuò)大自己的戰(zhàn)略版圖及市場(chǎng)份額，粵海水務(wù)也在近日提出要積極并購(gòu)，立足廣東，面向全國(guó)擴(kuò)大范圍；中等規(guī)模的公司（如國(guó)中）可能更傾向于小而美的技術(shù)型設(shè)備企業(yè)，其中不乏去歐美收購(gòu)先進(jìn)技術(shù)并嫁接入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，近期巴安水務(wù)在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上也提到公司正與歐美技術(shù)型企業(yè)接觸。

本文2014年4月發(fā)表于《濟(jì)邦通訊》第42期