事件：公司發(fā)布2014年半年度業(yè)績預增公告

• 公司發(fā)布2014年半年度業(yè)績預增：經公司財務部門初步測算，預計公司2014年1-6月實現歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年同期增長70%-110%，預計公司2014年1-6月實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤比上年同期增長50%-90%。

• 公司業(yè)績符合我們預期，我們一直是市場首家明確堅定推薦公司的機構，并且在之前每次回調之際，都第一時間給予推薦買入，目前我們的觀點仍然不變，在業(yè)績高增長背后反映的是氣化山西背景下公司的高成長性；對于公司的定位我們認為是高壁壘+高成長，目前價位具備承諾業(yè)績奠定的安全邊際，并且我們判斷超預期的可能性很大，因此仍建議積極買入，A股目標價格人民幣30元、B股目標價格2.5美元不變。

我們的點評與分析

業(yè)績符合預期，繼續(xù)看好公司高壁壘+高成長的投資屬性

• 公司業(yè)績符合預期，在業(yè)績高增長背后反映的是氣化山西背景下公司的高成長性，我們繼續(xù)看好公司高壁壘+高成長的投資屬性，認為目前價位遠未反映公司未來的成長潛力，繼續(xù)推薦。

圖表1：國新能源未來2年發(fā)展計劃

圖表2：歷年及備考預測利潤表

仍然建議積極買入，推薦邏輯不變

回顧-核心邏輯：需求爆發(fā)前夜，迎來量價提升

• 量升-受益氣化山西戰(zhàn)略明顯，氣量提升空間大：“十二五”期間，在山西省氣化山西能源戰(zhàn)略的強勁推動下，我們認為山西省天然氣發(fā)展空間大；山西省12年銷售量約為 20多億方，總利用量若達到規(guī)劃的90億方，則供氣量將提升3倍多，氣量天花板高。

• 價升-管網建設高峰期已過，進入盈利快速成長期：根據山西省管網建設規(guī)劃，以及截至2012年公司管網的完成情況，我們初步判斷當地管網建設的高峰期已經逐漸過去，后續(xù)伴隨用氣量的提升，單位氣量成本也將快速下降，利潤率也將迎來快速提升。

• 立足長輸管網優(yōu)勢同時，積極向下游分銷拓展：目前公司的主要收入和利潤是由長輸管網貢獻，但是公司在立足長輸管網同時，積極向下游分銷領域滲透，雖然目前分銷占比僅5%左右，但是考慮到所占區(qū)域大多剛實現盈利，因此未來盈利提升空間仍不小。

盈利預測和投資建議：價值被低估，繼續(xù)建議積極買入

• 基于我們前期對于山西省天然氣成長空間的判斷，按照增發(fā)后股本測算，我們預測公司2014-2015年EPS分別為0.738元和1.037元；目前公司股價對應估值分別為26×14PE和19×15PE，我們認為這個估值水平遠遠沒有反映公司成長性，公司的成長價值仍被低估。

• 目前這個時點，我們仍舊認為市場低估了山西天然氣的價值以及潛在的高成長性，尤其在摘帽后的估值折價徹底消失后，公司將確定性的迎來價值回歸，存在價值和成長的雙重投資機會。

  1）A股機會：給予15年30倍PE，目標價格30元。

  2）B股機會：參考H股對于燃氣分銷企業(yè)的估值中樞，給予公司14年20倍、15年15倍PE，目標價格為15元，折算為2.46美元。

事件：公司公布中期報告，符合預期

• 今日，公司公布中期報告：實現營業(yè)收入為1194.74百萬元，同比增長25.94%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為30.74百萬元，同比增長102.03%；扣非后實現歸屬上市公司股東凈利潤為24.63百萬元，同比增長130.82%；實現基本每股收益EPS為0.08元/股；符合我們預期。

我們的點評與分析

業(yè)績符合預期

• 公司中期業(yè)績符合預期：受益于除塵改造行業(yè)趨勢向上導致訂單同比增加的原因，公司收入同比增長25.94%；在成本控制下毛利率水平也有顯著提升，達到16.01%，較之前提升1.26個百分點；費用率雖較同期略有提升，但凈利率在毛利率提升的影響下提升0.97個百分點，由于公司之前凈利率水平較低僅1.60%，因此直接體現了業(yè)績的高彈性。

維持投資邏輯：轉型拐點、提升潛力大，迎來投資機會

轉型拐點：股東平臺提升，業(yè)務領域拓展

• 平臺的轉型-巨化入駐后，股東平臺由諸暨轉為浙江國資：目前公司向巨化集團非公開發(fā)行股票預案目前已經歷了董事會的審核通過，未來如果能夠通過股東大會和證監(jiān)會等的審核通過，公司股東平臺將由諸暨市國資委轉變?yōu)檎憬�省國資委。

• 業(yè)務的轉型-大氣除塵領域拓展至污水和固廢領域打造全環(huán)保產業(yè)鏈：公司現有業(yè)務主要立足于以除塵為主的大氣治理領域，通過本次非公開發(fā)行，巨化集團環(huán)保相關資產（固廢、污水處理等）將注入公司，使得公司業(yè)務將從除塵等大氣治理領域拓展至污水處理、固廢處理等其他環(huán)保領域，打通了大氣、固廢和水處理三大環(huán)保領域的全覆蓋。

   

圖表3：股東層級的變更

提升潛力大：盈利和技術具備高彈性的盈利潛力

• 業(yè)績提升-凈利率水平低，具備潛在提升空間：公司現有業(yè)務主要為除塵器等環(huán)保設備銷售及安裝，凈利率水平僅為1.7%左右，ROE僅為3.5%左右，盈利能力顯著低于產品結構類似的龍凈環(huán)保；我們認為未來隨著自上而下頂層治理結構的改善，以及國企改革如果深化帶來的效率提升，公司盈利能力具備較大的提升潛力。

• 技術提升-高壁壘的濕法除塵，未來標準若再次趨嚴或成主流：公司在電除塵器市場占據龍頭地位，儲備有旋轉電極式除塵器、電袋式除塵器、高頻電源等多種高效除塵技術，均能夠用于火電行業(yè)現有的電除塵器改造；而公司13年引進的三菱濕式電除塵技術，成為國內少數擁有電廠濕式電除塵技術的企業(yè)。

圖表4：盈利提升潛力大（左凈利率、右ROE）

盈利預測和投資建議

• 我們維持之前的盈利預測，預測公司2014-2015年歸屬母公司凈利潤分別為83百萬元和136百萬元，凈利潤同比增速分別為112.71%和62.58%。

• 目前公司股價對應估值為48×14PE、30×15PE ，雖估值偏高，但是我們認為公司屬于轉型期，凈利率的彈性大，并處于改善趨勢向上初期，在這個階段如果僅憑借目前較低的凈利率水平對應的業(yè)績來對估值進行評判會低估企業(yè)的潛在彈性價值；并且考慮到如果對巨化非公開發(fā)行成功，大股東成本在9.5元，目前價格也奠定了足夠的安全邊際。

• 在目前價位，我們給予公司買入投資建議，風險報酬比還是非常高的，主要邏輯點在于目前價位具備大股東成本奠定的安全邊際，未來博取的三大投資機會是：1、股東層級調整以及國企改革預期帶來的盈利性提升；2、霧霾倒逼除塵標準趨嚴，市場將由訂單驅動轉為技術驅動，公司具備顯著優(yōu)勢；3、巨化如成功入駐后，打造大氣、污水和固廢的大環(huán)保平臺。

=================================

CleantechWatch 管理員

鄔煜

國金研究所 環(huán)保&能源高級分析師