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一、定增市場(chǎng)發(fā)展新趨勢(shì)

定向增發(fā)作為上市公司再融資的主要手段，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，由于其便利性和針對(duì)性，逐漸成為資本市場(chǎng)主流的資本運(yùn)作形式。當(dāng)前定增市場(chǎng)呈現(xiàn)新趨勢(shì)，定增數(shù)量及規(guī)模快速上升、資本運(yùn)作類定增行為增多且收益顯著、定向增發(fā)逐步向中小板、新興產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展。

1、定向增發(fā)的數(shù)量及規(guī)模快速上升

定向增發(fā)作為融資方式的一種，在資本市場(chǎng)的重要程度正逐漸增強(qiáng)。統(tǒng)計(jì)2006-2013年上市公司定向增發(fā)規(guī)模和家數(shù)顯示，實(shí)際定增數(shù)量及規(guī)模均呈現(xiàn)快速上升。其中，2013年共有263家A股上市公司實(shí)施了定增方案，募集資金規(guī)模達(dá)3463.65億元。進(jìn)入2014年，上市公司定增需求繼續(xù)井噴，截至2014年8月，已有近200家A股上市公司實(shí)施了定增方案，募資規(guī)模超3100億元，接近2013全年定增募資總額。目前已披露定增方案但尚未實(shí)施的定增項(xiàng)目數(shù)量更超400家，今年定增市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)進(jìn)一步凸顯。

2006-2013年上市公司定向增發(fā)規(guī)模和家數(shù)統(tǒng)計(jì)圖

2、定增市場(chǎng)賺錢效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)

截至今年6月末，2013年所有實(shí)施定增的項(xiàng)目平均浮盈超24%，在二級(jí)市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性行情的當(dāng)下，一級(jí)半定增市場(chǎng)天然的α收益頗具吸引力。除了公募基金，近兩年其他機(jī)構(gòu)參與定增市場(chǎng)的熱情也與日俱增，自2013年初至今市場(chǎng)上共有超3500家機(jī)構(gòu)參與定增，包括保險(xiǎn)、券商、信托、PE及陽(yáng)光私募等渠道。不過(guò)在規(guī)模較大的定增項(xiàng)目中，一些中小規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者很難有實(shí)力參與認(rèn)購(gòu)。

3、定向增發(fā)從簡(jiǎn)單再融資變?yōu)橘Y本運(yùn)作主要手段

1）定增變身并購(gòu)最佳工具

2014 年 3 月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》發(fā)布，明確提出“取消下放部分審批事項(xiàng)”、“簡(jiǎn)化審批程序”，取消上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市的除外）；同時(shí)“新國(guó)九條”也指出鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。“簡(jiǎn)政放權(quán)”簡(jiǎn)化了上市企業(yè)并購(gòu)審批流程，降低了并購(gòu)成本，有助于引導(dǎo)上市企業(yè)并購(gòu)做強(qiáng)。

2）資本運(yùn)作類定增項(xiàng)目增多且收益顯著

2014 年隨著國(guó)企改革和企業(yè)間并購(gòu)重組行為日益增多，定增市場(chǎng)活躍度相比前幾年大幅增加，定向增發(fā)從簡(jiǎn)單再融資變?yōu)樯鲜泄�司大股東資本運(yùn)作的方式。根據(jù)定增目的，可將項(xiàng)目大致分為資本運(yùn)作類（公司間資產(chǎn)置換、集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入）和項(xiàng)目融資類（項(xiàng)目融資、引入戰(zhàn)略投資者）。其中，資本運(yùn)作類一般來(lái)說(shuō)預(yù)期盈利實(shí)現(xiàn)速度更快；項(xiàng)目融資類由于建設(shè)期問(wèn)題，預(yù)期盈利實(shí)現(xiàn)速度整體會(huì)滯后于資本運(yùn)作類。根據(jù)2007-2014年數(shù)據(jù)，資本運(yùn)作類平均定增收益率為80%，項(xiàng)目融資類為25%；作為預(yù)期盈利實(shí)現(xiàn)速度更快的資本運(yùn)作類定增收益率顯著超越其他類型定增項(xiàng)目。

2007-2014年資本運(yùn)作類&項(xiàng)目融資類定增收益率（%）

4、定增市場(chǎng)從主板逐步過(guò)渡到中小板

定增市場(chǎng)從主板上市公司逐漸過(guò)渡到中小板塊上市公司。統(tǒng)計(jì) 2007-2014年發(fā)布定向增發(fā)意向的 2171 個(gè)項(xiàng)目，中小板塊在定向增發(fā)項(xiàng)目總量中的比重從2007-2014年分別為5.3%、8.0%、21.6%、22%、25.3%、29%、39%、48.1%。2013-2014年中小板塊參與定向增發(fā)的活躍度明顯增加，中小板塊已基本占據(jù)定向增發(fā)市場(chǎng)半壁江山。從參與定增的上市公司所屬行業(yè)來(lái)看，TMT 行業(yè)、電子行業(yè)、專用設(shè)備、醫(yī)藥等行業(yè)定增行為相對(duì)活躍，與二級(jí)市場(chǎng)熱門行業(yè)保持相對(duì)一致。

2007-2014年定向增發(fā)上市公司所屬板塊結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)

二、參與定增投資可以獲得顯著超額收益

1、2007-2013定向增發(fā)年度收益統(tǒng)計(jì)

2007-2013年，定增市場(chǎng)平均絕對(duì)收益率（按鎖定期 1 年后解禁當(dāng)日收盤價(jià)/增發(fā)價(jià)-1）約為 53%。相對(duì)滬深300指數(shù)，定增市場(chǎng)平均相對(duì)定增收益率為31%，超額收益顯著。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、財(cái)通基金定增研究中心

數(shù)據(jù)說(shuō)明：關(guān)于定增市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于2007-2013年實(shí)施定增的所有項(xiàng)目

統(tǒng)計(jì)說(shuō)明：定增市場(chǎng)收益率=按鎖定期 1 年后解禁當(dāng)日收盤價(jià)/增發(fā)價(jià)-1

2、大盤點(diǎn)位與定向增發(fā)收益統(tǒng)計(jì)

自2006年起，當(dāng)大盤點(diǎn)數(shù)在2000點(diǎn)左右，定向增發(fā)的正收益比例近100%，參與定增投資獲取正向收益是大概率事件。目前大盤處于2000點(diǎn)上下，因此是參與定向增發(fā)的較好時(shí)機(jī)。

2006-2013年大盤點(diǎn)位與定增收益統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，統(tǒng)計(jì)2006年-2013年年度定增數(shù)據(jù)

三、定增投資策略分析

1、定增投資收益來(lái)源

定向增發(fā)的收益來(lái)源主要包括如下三個(gè)方面：即折價(jià)率、市場(chǎng)波動(dòng)收益（β）、個(gè)股成長(zhǎng)性收益（α），可以用如下公式來(lái)表示：

定向增發(fā)收益=折價(jià)率+市場(chǎng)波動(dòng)收益（β）+個(gè)股成長(zhǎng)性收益（α）

• 折價(jià)率

定增參與價(jià)格較二級(jí)市場(chǎng)一般有10%-30%的折價(jià)，具有一定的“安全墊”作用。

• 市場(chǎng)波動(dòng)收益（β）

目前A股市場(chǎng)整體估值較低，各大機(jī)構(gòu)預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)上漲概率較大。 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在市場(chǎng)低位參與定增投資，可分享市場(chǎng)上漲帶來(lái)的β收益，定增盈利概率較大。

不同市場(chǎng)環(huán)境下參與定增投資的收益率分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、安信證券，統(tǒng)計(jì)2006年-2013年年度定增數(shù)據(jù)

• 個(gè)股成長(zhǎng)性收益（α）

從定向增發(fā)的成功案例來(lái)看，定向增發(fā)后公司股價(jià)上漲與其定增資金用途、對(duì)公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況的改善程度（盈利增厚、單位盈利能力提升、財(cái)務(wù)健康等）等息息相關(guān)。定向增發(fā)股的上漲邏輯，可以概括為三個(gè)方面，1）新入資產(chǎn)/新投項(xiàng)目改變了公司原有估值；2）新入資產(chǎn)/新投項(xiàng)目提升公司單位盈利能力；3）定向增發(fā)項(xiàng)目公布吸引市場(chǎng)關(guān)注。

基于上述定增股的投資邏輯，建議按照以下4個(gè)方面優(yōu)選定增標(biāo)的：定增用途、估值重構(gòu)程度、盈利增厚幅度，邊際彈性。

四、 定向增發(fā)簡(jiǎn)介

1、 什么是定向增發(fā)？

定向增發(fā)，即非公開(kāi)發(fā)行，是指上市公司采用非公開(kāi)方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為。

2、 定向增發(fā)特點(diǎn)

• 一級(jí)半市場(chǎng)

上市公司向不超過(guò)10名特定對(duì)象增發(fā)股票

• 打折買股票

定增底價(jià)較二級(jí)市場(chǎng)一般有10%-30%折價(jià)

• 參與起點(diǎn)高

2013年定增項(xiàng)目平均參與起點(diǎn)1.31億元

• 定增好時(shí)機(jī)

當(dāng)大盤在2000點(diǎn)附近，定增盈利是大概率事件

3、 定向增發(fā)流程

按照現(xiàn)行審批流程，上市公司定向增發(fā)首先應(yīng)經(jīng)過(guò)董事會(huì)、股東會(huì)批準(zhǔn)，然后向證監(jiān)會(huì)提交發(fā)行申請(qǐng)，獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)核準(zhǔn)批文后方可實(shí)施。目前從上市公司公告定向增發(fā)預(yù)案到獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)一般需要7-9 個(gè)月的時(shí)間。

五、 基金參與定增業(yè)務(wù)合作模式圖例