湯硯卿yanqing.tang@cicc.com.cn ;

孫維容weirong.sun@cicc.com.cn

1.PPP定義：政府、社會(huì)資本深入合作，“同”享收益、“共”擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

PPP（public-private partnership）即“公私合營”模式，定義存廣義、狹義之分。廣義的PPP，包括了幾乎所有政府服務(wù)外包的各類形式，包括帶有融資功能的BOT、TOT、股權(quán)合作等，也包括不帶融資功能的DBO、委托運(yùn)營。狹義的PPP，是指政府與私人部門組成特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），引入社會(huì)資本，共同設(shè)計(jì)開發(fā)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、全過程合作的公共服務(wù)開發(fā)運(yùn)營方式。

狹義PPP和傳統(tǒng)BOT存在區(qū)別。傳統(tǒng)BOT屬于廣義PPP范疇內(nèi)模式的一種，但狹義的PPP與傳統(tǒng)BOT存在2方面的區(qū)別：1）BOT項(xiàng)目中的資本金投入基本來自社會(huì)資本，而PPP項(xiàng)目可能來自政府、社會(huì)資本合資；2）BOT項(xiàng)目前期由政府規(guī)劃、設(shè)計(jì)，后期由社會(huì)資本建設(shè)和運(yùn)營，前、后期銜接不佳，導(dǎo)致項(xiàng)目前期規(guī)劃設(shè)計(jì)不夠優(yōu)化、后期運(yùn)營低效；PPP則使得社會(huì)資本更多地參與前端設(shè)計(jì)、政府更多參與后期運(yùn)營，提高項(xiàng)目整體的質(zhì)量和效率。

2.政策趨勢(shì)：2014年來多項(xiàng)PPP政策出爐，3方面體現(xiàn)本輪政策力度甚于以往

PPP非新概念，早在2005年，國務(wù)院即出臺(tái)PPP類的政策——非公經(jīng)濟(jì)“36條”，此后2010、2012年分別再提。2014年以來，系列PPP政策出臺(tái)，與往年政策相比，我們發(fā)現(xiàn)主要區(qū)別體現(xiàn)在3方面：1）從措辭來看，對(duì)于引入社會(huì)資本，從早年的“允許”到“鼓勵(lì)”；2）從政策發(fā)文機(jī)構(gòu)來看，早年國務(wù)院牽頭、住建部響應(yīng)，到2014年以來，繼國務(wù)院發(fā)布定調(diào)政策后，發(fā)改委、財(cái)政部均有配套政策推出。3）從政策密度來看，2014年出臺(tái)PPP類政策4項(xiàng)，而2005、2010、2012年分別發(fā)布1、2、1項(xiàng)。

3.環(huán)保PPP空間：整體產(chǎn)能空間不變，但市場(chǎng)化運(yùn)營比例提升

PPP是模式上的轉(zhuǎn)變：更多環(huán)保民企有望進(jìn)入運(yùn)營領(lǐng)域，弱化國企壟斷。1）歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在市政環(huán)保設(shè)施的運(yùn)營領(lǐng)域，民營企業(yè)因資源、資金“短板”，較難與國有企業(yè)匹敵，在資金要求相對(duì)較低、競(jìng)爭(zhēng)激烈的工程領(lǐng)域，則民企眾多。一個(gè)側(cè)面證據(jù)是，在A股9家水務(wù)運(yùn)營上市公司中，7家為國企背景。2）推廣PPP的大背景下，政府樂于開放市政設(shè)施的運(yùn)營市場(chǎng)，而上市的環(huán)保民企因激勵(lì)機(jī)制靈活、融資實(shí)力增強(qiáng)，獲取運(yùn)營資產(chǎn)的機(jī)會(huì)將明顯多于以往。

污水、生活垃圾處理存量產(chǎn)能市場(chǎng)化運(yùn)營比例整體約50%，有待提升。我國早年的市政環(huán)保設(shè)施采用政府投資、政府（或其下屬事業(yè)部門）運(yùn)營的模式，市場(chǎng)化運(yùn)營比例低。1）污水處理：截至2013年底存量產(chǎn)能約1.49億噸/日、我們預(yù)計(jì)2014~2020年間需新建產(chǎn)能約4000萬噸/日；目前，存量產(chǎn)能占比近80%，其市場(chǎng)化運(yùn)營比例約50%，新建污水處理產(chǎn)能的市場(chǎng)化運(yùn)營比例約為55%。2）生活垃圾處理：垃圾焚燒方面，截至2013年底，存量產(chǎn)能約15.5萬噸/日，我們預(yù)計(jì)2014~2020年新建產(chǎn)能約15~20萬噸/日；目前，存量產(chǎn)能占比近半，相當(dāng)一部分由政府運(yùn)營，新建產(chǎn)能的市場(chǎng)化運(yùn)營比例約80%。垃圾填埋方面，我們估計(jì)截至2013年底的存量產(chǎn)能約為40萬噸/日，2014~2020年凈新增的產(chǎn)能較少；現(xiàn)有產(chǎn)能的絕大部分仍由政府運(yùn)營。

（注：以上市場(chǎng)化運(yùn)營比例數(shù)字來自：住建部、《水工業(yè)市場(chǎng)》、《污水處理觀察》、中金公司研究部估算）

4.個(gè)股影響：PPP推廣大勢(shì)開啟，環(huán)保民企面臨新機(jī)會(huì)

新型商業(yè)模式推廣，各出資方有望“共贏”。1）對(duì)于政府出資方，一般以環(huán)保設(shè)施實(shí)物出資，一方面，社會(huì)資本按比例現(xiàn)金出資后，政府后續(xù)新建、改造環(huán)保設(shè)施的資金有了保障，另一方面，社會(huì)資本對(duì)于環(huán)保資產(chǎn)的運(yùn)營市場(chǎng)化要求更高，促使環(huán)保設(shè)施的盈利水平比單純由政府運(yùn)營時(shí)提升；2）作為社會(huì)資本出資方，一方面，可以分享市政環(huán)保設(shè)施運(yùn)營的穩(wěn)定回報(bào)，另一方面，依靠政府合資方的資源優(yōu)勢(shì)，可優(yōu)先獲取新建、改造環(huán)保設(shè)施的工程訂單；3）若PPP項(xiàng)目的中長(zhǎng)期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)上市（即，環(huán)保資產(chǎn)證券化），作為原始出資人，政府、社會(huì)資本均將受益于初始投資增值、甚至翻倍。碧水源的云南項(xiàng)目、巴安水務(wù)的貴州項(xiàng)目，都是典型的例子，具體分析如下。

典型1：碧水源云南水務(wù)PPP項(xiàng)目。1）PPP項(xiàng)目公司：云南水務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司，下屬資產(chǎn)為云南省優(yōu)質(zhì)水務(wù)運(yùn)營資產(chǎn)；2）出資方：云南水務(wù)（政府背景）、碧水源、私募基金、PPP公司29名員工，持股比例分別為42%、36%、18%、4%，其中云南水務(wù)為水務(wù)資產(chǎn)（實(shí)物）出資，其余幾方現(xiàn)金出資；3）截至2014年底，PPP項(xiàng)目公司已完成股份制改制，預(yù)計(jì)于2015年實(shí)現(xiàn)港股上市。假定以2倍PB發(fā)行，則碧水源具備9億元的潛在投資收益；假定以2.5倍PB發(fā)行，則潛在投資收益為14億元。（參考：截至2015年2月25日，A股水務(wù)公司PB平均為3.5倍，H股平均為3.2倍）

（測(cè)算方法：假定云南水務(wù)產(chǎn)業(yè)公司上市后，碧水源在二級(jí)市場(chǎng)出售其全部股權(quán)，根據(jù)處置長(zhǎng)期股權(quán)投資相關(guān)最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，投資收益=PPP項(xiàng)目公司權(quán)益市值-長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值。截至2014年中報(bào)，碧水源持有云南水務(wù)產(chǎn)業(yè)36%股權(quán)的賬面價(jià)值為7.9億元；截至2014年1季度末，云南水務(wù)產(chǎn)業(yè)的凈資產(chǎn)為24億元；因此，潛在投資收益=24x發(fā)行PB倍數(shù)x36%-7.9）

典型2：巴安水務(wù)貴州水務(wù)PPP項(xiàng)目。1）PPP項(xiàng)目公司：貴州水務(wù)股份公司，下屬資產(chǎn)為貴州省優(yōu)質(zhì)水務(wù)運(yùn)營資產(chǎn)；2）出資方：貴州水務(wù)（政府背景）、產(chǎn)業(yè)基金、巴安水務(wù)，持股比例分別為51%、39%、10%，其中貴州水務(wù)為水務(wù)資產(chǎn)（實(shí)物）出資，其余幾方現(xiàn)金出資；3）公告明確，PPP項(xiàng)目公司將在未來3~5年內(nèi)爭(zhēng)取具備上市條件。

關(guān)注順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)、積極拓展PPP業(yè)務(wù)的民營環(huán)保企業(yè)。推薦碧水源（借力再融資，有望通過PPP開展新一輪擴(kuò)張），關(guān)注萬邦達(dá)（工業(yè)水處理龍頭，通過PPP模式進(jìn)軍市政領(lǐng)域）、巴安水務(wù)（試水PPP項(xiàng)目，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)彈性可期）、維爾利（垃圾滲濾液處理龍頭，有意涉足PPP模式助力轉(zhuǎn)型）。

詳情請(qǐng)參2月25日?qǐng)?bào)告：《行業(yè)研究*專題研究1：PPP推廣大勢(shì)開啟，注入環(huán)保行業(yè)新活力》