柴靜版《穹頂之下》一出，環(huán)保板塊火了;李克強(qiáng)總理在“兩會(huì)”發(fā)話，“互聯(lián)網(wǎng)+”概念股爭(zhēng)相飆升。

炒股看大勢(shì)，投資要聽風(fēng)。在2015年“兩會(huì)”的政府工作報(bào)告中，除了“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃、中國制造2025、股票發(fā)行注冊(cè)制改革等關(guān)鍵詞之外，李克強(qiáng)總理還提及，要在基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)等領(lǐng)域，積極推廣政府和社會(huì)資本合作模式(Public-Private-Partnership，即PPP模式)。

作為深化投融資改革的重要途徑，在公共產(chǎn)品領(lǐng)域推廣PPP，既能夠提高投資效率，也能緩解投資壓力，促進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變。過去幾年，由于地方政府財(cái)政支出壓力較大，大量的地方政府投資依賴于政府融資平臺(tái)的舉債行為來完成，造成了目前廣受詬病的地方政府債務(wù)問題。在地方政府債務(wù)清理已經(jīng)成為政府工作重中之重的情況下，吸引民資進(jìn)入，開展新的融資合作模式將是未來發(fā)展的一個(gè)必由之路。

事實(shí)上，自2013年年底財(cái)政部展開對(duì)PPP模式推廣工作全面部署的一年多以來，已是效果斐然，催生出了一個(gè)規(guī)模超過萬億元的風(fēng)口——2015年初地方“兩會(huì)”上，地方政府工作報(bào)告中近九成均提到PPP，目前各省已公布的2015年P(guān)PP項(xiàng)目計(jì)劃投資總額已突破萬億元。

在政策層面的保駕護(hù)航下，未來PPP項(xiàng)目將快速增加，在這個(gè)萬億規(guī)模市場(chǎng)中，上市公司層面也將不斷有PPP項(xiàng)目落地——園林、建筑、環(huán)保等資本嗅覺敏銳的上市公司乘風(fēng)而舞，作為先行者欲搶得頭杯羹，PPP也將成為資本市場(chǎng)具有基本面支持的重要投資主題。

發(fā)展元年

2014年年底以來，國中水務(wù)、東方園林、新筑股份等上市公司相繼發(fā)布公告涉足PPP項(xiàng)目。

其中，國中水務(wù)公告稱，公司控股子公司簽訂了《湘潭經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)污水處理一期工程PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營合同》，項(xiàng)目總投資約為2.99億元，分兩期建設(shè)，一期和二期工程設(shè)計(jì)的每日處理污水的能力均為5萬立方米。

東方園林披露稱，公司與宜興環(huán)�？萍脊�業(yè)園管委會(huì)簽署了《宜興環(huán)科園環(huán)科新城生態(tài)項(xiàng)目合作框架協(xié)議書》，項(xiàng)目總投資額約為20億-50億元，建設(shè)工期約5年。項(xiàng)目采用PPP模式之中的BLT模式(建設(shè)-租賃-移交)，即東方園林及東方園林引入的第三方公司與宜興環(huán)保科技工業(yè)園管委會(huì)下屬國有投資公司共同出資成立合資公司，合資公司由東方園林相對(duì)控股。

新筑股份則與成都市新津縣政府簽署《新津現(xiàn)代有軌電車項(xiàng)目PPP合作框架協(xié)議》，雙方就新津現(xiàn)代有軌電車項(xiàng)目達(dá)成合作框架協(xié)議。新津現(xiàn)代有軌電車項(xiàng)目起點(diǎn)于新津城區(qū)，對(duì)接天府新區(qū)和成都主城區(qū)，總里程約20公里，預(yù)計(jì)總投資約21.5億元。

上述三家上市公司分屬不同的行業(yè)，簽訂的項(xiàng)目也各自不同，與地方政府的合作模式亦大相徑庭，但卻都屬于PPP的范疇。那么，什么是PPP呢?

PPP一般是在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，政府和社會(huì)資本基于合同建立一種合作關(guān)系，通過市場(chǎng)機(jī)制合理分配風(fēng)險(xiǎn)和收益，提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給數(shù)量、質(zhì)量和效率。

廣義的PPP是指公共部門與私營部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，具體可分為外包、特許經(jīng)營和私有化三類。狹義的PPP僅指政府與私營部門以合資組建公司的形式展開合作，共享收益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)社會(huì)參與程度的高低，PPP的合作模式有十多種，如委托運(yùn)營(O&M)、建設(shè)-移交(BT)、建設(shè)-運(yùn)營-移交(BOT)、改建-運(yùn)營-移交(ROT)、建設(shè)-擁有-運(yùn)營(BOO)、私有化(PRI)等。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超認(rèn)為，中國推廣的PPP項(xiàng)目運(yùn)作形式包括O&M、BOT、ROT等多種類型，因此官方的PPP應(yīng)為廣義PPP。

PPP通常以政府和社會(huì)資本簽訂合同的形式來實(shí)現(xiàn)，按照社會(huì)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小和介入的程度高低，合同類型可分為服務(wù)合同、管理合同、租賃合同、特許經(jīng)營權(quán)合同等。特許經(jīng)營權(quán)合同中，社會(huì)資本在合同期內(nèi)承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施等大部分工作，通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)。中國目前大力推廣的PPP模式正是以基于特許經(jīng)營權(quán)合同為主。

十八屆三中全會(huì)明確提出，“允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。”隨后，在2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見中，提出建立政府和社會(huì)資本合作機(jī)制。中央政府在政策上為PPP模式在中國的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

2014年5月，財(cái)政部正式成立PPP工作小組，加快了PPP模式在中國的發(fā)展。進(jìn)入2014年下半年，PPP政策連續(xù)不斷。

2014年8月底通過的新預(yù)算法中，要求建立跨年度預(yù)算平衡機(jī)制，實(shí)行中長期財(cái)政規(guī)劃預(yù)算，為實(shí)施長周期的PPP項(xiàng)目鋪平了道路。

2014年9月的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(43號(hào)文)，提出“推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式”。加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。之后的《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》(76號(hào)文)為PPP項(xiàng)目提供了更有力的財(cái)政支持。

進(jìn)入2014年12月，財(cái)政部更是連續(xù)發(fā)出了多份關(guān)于PPP的文件，從合同管理到政府采購，都在為公共產(chǎn)品領(lǐng)域推廣PPP模式鋪路。

在此背景之下，一方面是年均10萬億元級(jí)別的基建投資需求;另一方面是原有政府投融資模式走向盡頭，這給了PPP機(jī)制極大的發(fā)展空間，各級(jí)政府也對(duì)此熱情高漲。

在國家層面，2014年12月除了連續(xù)發(fā)出支持PPP模式發(fā)展的文件以外，還公布了一批30個(gè)PPP示范項(xiàng)目的清單。12月底，安徽省池州市主城區(qū)污水處理及市政排水設(shè)施購買服務(wù)項(xiàng)目正式簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和特許經(jīng)營協(xié)議，成為財(cái)政部公布的30個(gè)PPP示范項(xiàng)目中第一個(gè)完成簽約的。在2014年收官和2015年開年之際，為PPP模式打響了發(fā)令槍。

地方政府對(duì)推進(jìn)PPP試點(diǎn)更是爭(zhēng)先恐后，2014年下半年以來，已有多個(gè)省份相繼推出規(guī)模龐大的PPP項(xiàng)目。包括江西發(fā)布80個(gè)PPP項(xiàng)目，總投資1065億元;浙江發(fā)布20個(gè)PPP項(xiàng)目，總投資1176億元;安徽發(fā)布42個(gè)PPP項(xiàng)目，總投資710億元;福建公布28個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，總投資1478億元;青海第一批80個(gè)項(xiàng)目，總投資1025億元;江蘇發(fā)布15個(gè)項(xiàng)目，總投資875億元;重慶發(fā)布10個(gè)項(xiàng)目，總投資1018億元;湖南發(fā)布30個(gè)項(xiàng)目，總投資583億元;四川發(fā)布264個(gè)項(xiàng)目，總投資2534億元。

中信證券首席宏觀分析師諸建芳表示，地方“兩會(huì)”紛紛將PPP作為2015年投資工作的重心之一，近期基建和環(huán)保關(guān)注度的升溫更是將PPP推至風(fēng)口，2015年將成為PPP的發(fā)展元年。

舊瓶裝新酒

姜超表示，PPP在中國并非新鮮事物，但此次推廣也并非“往事重提”，而是“舊瓶裝新酒”。按照海通證券的劃分，自改革開放至今，PPP在中國已經(jīng)歷了5個(gè)階段和3波高潮。

第一階段：探索階段(1984-1993)。改革開放以來，外資大規(guī)模進(jìn)入中國，一部分外資嘗試進(jìn)入公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。地方政府開始與投資者簽訂協(xié)議，合作進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，本質(zhì)上就是PPP。但當(dāng)時(shí)尚未引起國家層面的關(guān)注，無相應(yīng)政策和規(guī)章，地方政府與投資者都是在探索中前進(jìn)。這一階段代表性的項(xiàng)目有深圳沙角B電廠BOT項(xiàng)目、廣州白天鵝飯店和北京國際飯店等，其中深圳沙角B電廠BOT項(xiàng)目被認(rèn)為是中國真正意義上的第一個(gè)BOT項(xiàng)目。

第二階段：小規(guī)模試點(diǎn)階段(1994-2002)。與探索階段無政府部門牽頭狀況不同的是，該階段試點(diǎn)工作由國家計(jì)委(現(xiàn)國家發(fā)改委)有組織地推進(jìn)，也掀起了第一波PPP高潮。國家計(jì)委選取了5個(gè)BOT 試點(diǎn)項(xiàng)目：合肥王小郢污水TOT項(xiàng)目、蘭州自來水股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目、北京地鐵四號(hào)線項(xiàng)目、北京亦莊燃?xì)釨OT項(xiàng)目、北京房山長陽新城項(xiàng)目，其中來賓B電廠項(xiàng)目也被認(rèn)為是中國第一個(gè)PPP試點(diǎn)項(xiàng)目。

第三階段：推廣試點(diǎn)階段(2003-2008)。2002 年十六大提出在更大程度上發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，2003 年十六屆三中全會(huì)提出讓民營資本進(jìn)入公共領(lǐng)域，2004年建設(shè)部(現(xiàn)“住建部”)出臺(tái)《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，為PPP項(xiàng)目開展確立法律法規(guī)依據(jù)。在政策東風(fēng)下，各地推出大批PPP試點(diǎn)項(xiàng)目，掀起了PPP第二波高潮。

該階段外企、民企、國企等社會(huì)資本均積極參與，污水處理項(xiàng)目較多，也有自來水、地鐵、新城、開發(fā)區(qū)、燃?xì)�、路橋�?xiàng)目。第一個(gè)被官方廣泛推廣的PPP項(xiàng)目——北京地鐵四號(hào)線項(xiàng)目也于這一階段誕生。

第四階段：短暫停滯階段(2009-2012)。隨著“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策的推出，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資高速增長，城鎮(zhèn)化程度大幅提高，但PPP模式在此階段卻停滯不前，主要原因在于地方政府融資平臺(tái)發(fā)展壯大，平臺(tái)貸款、城投債等規(guī)模激增為地方政府提供了充足的資金，PPP發(fā)展進(jìn)入短暫的停滯階段。

第五階段：發(fā)展新階段(2013年至今)。十八大提出“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用”，2013年財(cái)政部部長樓繼偉就PPP作專題報(bào)告，肯定PPP模式在改善國家治理、轉(zhuǎn)變政府職能、促進(jìn)城鎮(zhèn)化等方面的重要作用。2014年以來，中央到地方均推出大量PPP項(xiàng)目，PPP進(jìn)入了發(fā)展的新階段，并掀起第三波高潮。

對(duì)于過往PPP在中國發(fā)展的不順利，諸建芳認(rèn)為，以前的項(xiàng)目更多是采用BT和BOT的模式進(jìn)行，在缺乏政府統(tǒng)一規(guī)章和特許經(jīng)營環(huán)境不健全的背景下，項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)營并不順利。“逆向博弈”時(shí)有發(fā)生，一方面政府只肯拿出吸引力一般的“雞肋項(xiàng)目”;另一方面，民間資本觀望情緒較濃，參與積極性不高。這也是目前市場(chǎng)對(duì)PPP的推廣存有疑慮的主要原因。

姜超認(rèn)為，以前的PPP更多以BT、BOT等為主，政府仍是主要的投資者和風(fēng)險(xiǎn)收益主體，此輪推廣則強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本與政府共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，PPP立法有望很快推出，制度配套上也更為完善。

國家意志

華泰證券首席策略分析師徐彪表示，展望2015年，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期面臨向下壓力、政府經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)存有訴求這兩種力量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍將持續(xù)的情況下，經(jīng)濟(jì)增速的區(qū)間運(yùn)行模式難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，但區(qū)間中樞將大概率出現(xiàn)下移，可能會(huì)由過去7.6%的水平下降至大約7.2%或者更低的水平。而事實(shí)上，“兩會(huì)”政府工作報(bào)告已經(jīng)將2015年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)到7.0%左右。

但徐彪認(rèn)為，在內(nèi)外需疲弱、房地產(chǎn)投資增速腰斬、新經(jīng)濟(jì)增長有待開發(fā)的整體不利局面下，即便是國家將經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至7.0%，完成該目標(biāo)也絕非易事，短期(2015年)穩(wěn)增長仍然需要強(qiáng)有力的支撐。包括三大區(qū)域規(guī)劃、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、技術(shù)改造等在內(nèi)的調(diào)結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)方式的政策，同時(shí)也是創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全新增長引擎。但這些調(diào)結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)方式的舉措在短期內(nèi)可能很難轉(zhuǎn)化為GDP的增長。因此，2015年“保7”重任又要回到傳統(tǒng)的消費(fèi)、投資、出口“三駕馬車”上，而這“三駕馬車”唯一真正可以駕馭的還是基建投資。

2015年“兩會(huì)”政府工作報(bào)告中也給出了穩(wěn)增長的答案，即增加公共產(chǎn)品的有效投資，包括棚戶區(qū)和危房改造、城市地下管網(wǎng)等民生項(xiàng)目，中西部鐵路和公路、內(nèi)河航道等重大交通項(xiàng)目，水利、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田等農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，信息、電力、油氣等重大網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目，清潔能源及油氣礦產(chǎn)資源保障項(xiàng)目，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造等項(xiàng)目，節(jié)能環(huán)保和生態(tài)建設(shè)項(xiàng)目。這也正是國家發(fā)改委此前提到的“七大重大投資工程包”中的內(nèi)容。

徐彪認(rèn)為，“七大重大投資工程包”作為基建投資穩(wěn)增長中的重要一環(huán)，出現(xiàn)在2014年底國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》中，與2008年“四萬億”的基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長有本質(zhì)的區(qū)別。

一方面，投資范圍不同。此次“七大重大投資工程包”明確了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資領(lǐng)域，官方表述為“有效投資”，與此前“四萬億”的粗放式投資形成強(qiáng)烈的對(duì)比。

“七大重大投資工程包”的有效性表現(xiàn)在：其一，今天七大重點(diǎn)領(lǐng)域的投資結(jié)構(gòu)代表了明天的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而以清潔能源、生態(tài)環(huán)保、健康養(yǎng)老為代表的領(lǐng)域，是未來新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要方向;其二，七大重點(diǎn)領(lǐng)域的投資既要考慮投資回報(bào)率，又必須是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還不夠完善的領(lǐng)域，例如信息電網(wǎng)油氣等重大網(wǎng)絡(luò)工程、糧食水利工程等等。

另一方面，資金來源不同。從國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》的文件名稱就可以看出，“七大重大投資工程包”的資金來源并非像之前“四萬億”的政府主導(dǎo)。現(xiàn)有的政府主導(dǎo)的投融資模式必須得到改變，包括通過以PPP為代表的多種投融資模式，來讓企業(yè)取代政府成為基建投資的主體，在以前民資不能參與的基建領(lǐng)域引入民營資本，才是未來投資穩(wěn)增長的主要資金來源。

政府工作報(bào)告中提到的投資穩(wěn)增長內(nèi)容中，僅“七大重大投資工程包”就涵蓋了420個(gè)項(xiàng)目和超過10萬億的投資，但是發(fā)改委掌握的中央預(yù)算內(nèi)投資僅4776億元。除去油氣管網(wǎng)(兩桶油出錢)和4G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施(運(yùn)營商們出錢)以及電網(wǎng)建設(shè)(電力公司出錢)外，交通、水利設(shè)施、環(huán)保、棚改都是要花大錢的。錢從哪里來呢?答案正是PPP模式，恰好對(duì)應(yīng)著政府工作報(bào)告改革篇的“多管齊下改革投融資體制”，核心就是政府和社會(huì)資本合作。

因此，徐彪認(rèn)為，在政府將“七大重大投資工程包”為代表的基建投資視為短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的重要(甚至是唯一)強(qiáng)力支撐的情況下，作為基建投資重要資金來源的PPP模式將成為整個(gè)投資穩(wěn)增長中的生命線，毫不夸張地說，推進(jìn)PPP模式為代表的創(chuàng)新投融資體制改革已經(jīng)上升為一種“國家意志”，短期看是2015年“保7”的意志，而長期看則是實(shí)現(xiàn)中國夢(mèng)的意志。

姜超表示，政府力推PPP的原因主要有以下兩點(diǎn)：

首先，城鎮(zhèn)化建設(shè)和基建投資帶來巨量融資需求，而地方政府依賴的土地財(cái)政卻難以為繼，信貸刺激的老路也被證明遺患無窮。

城鎮(zhèn)化是本屆政府在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域要打好的第一仗，自2003年“中共十六大”提出以來，經(jīng)過10年的快速發(fā)展，中國的城鎮(zhèn)化率已由當(dāng)時(shí)的37.7%提升至53.7%，由約為世界發(fā)達(dá)國家水平的一半左右到超過世界平均水平1個(gè)百分點(diǎn)，可謂成效斐然。但同時(shí)發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化率普遍在75%-80%之間，與此相比，中國城鎮(zhèn)化的未來發(fā)展空間仍然十分巨大。根據(jù)財(cái)政部測(cè)算，預(yù)計(jì)2020年中國城鎮(zhèn)化率將達(dá)到60%，由此帶來的投資需求約42萬億元。

那么，這筆巨大的投資資金從何而來呢?之前，地方政府財(cái)政收入的很大一部分來源于“賣地”，但人口紅利將盡，地產(chǎn)大周期面臨拐點(diǎn)，土地財(cái)政恐難以為繼。調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)和穩(wěn)健貨幣政策的定調(diào)又堵住了信貸擴(kuò)張的老路，而通過PPP可撬動(dòng)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，以緩解地方政府財(cái)政支出壓力。

其次，PPP的推出有利于緩解地方政府債務(wù)壓力，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且與預(yù)算改革和地方債改革相得益彰，將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性債務(wù)，各級(jí)政府能做到“心中有數(shù)”。

在融資平臺(tái)模式下，平臺(tái)對(duì)融資成本不敏感，形成資金黑洞推高無風(fēng)險(xiǎn)利率，PPP模式剝離了政府信用，將隱性政府信用轉(zhuǎn)化為企業(yè)信用或項(xiàng)目信用，有利于降低融資成本、拉長融資期限。地方政府承諾的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等將納入預(yù)算管理，符合預(yù)算改革提倡的公開透明化要求，中央政府能對(duì)地方政府債務(wù)做到心中有數(shù)。

徐彪也表示，自國務(wù)院43號(hào)文出臺(tái)后，地方政府債務(wù)不斷承壓，而新型城鎮(zhèn)化中，地方債又是一個(gè)無法回避的問題。超過40萬億元的新型城鎮(zhèn)化投資迫使地方政府必須選擇與社會(huì)資本合作，展開PPP模式。在推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和化解地方政府債務(wù)危機(jī)的雙重壓力下，以PPP為主要進(jìn)入模式的社會(huì)資本將肩負(fù)重任。

從數(shù)據(jù)上來看，近年來，地方政府在城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的資金投入呈現(xiàn)逐年萎縮的情況，從2012年的4447億元下降到2013年的3573億元，同比減少24.4%，占全部城鎮(zhèn)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的比例也從30%下降到了24%。而社會(huì)資本開始逐步接過城鎮(zhèn)化投資的大旗，投資規(guī)模從3741億元增長到4714億元，同比增加26%，占全部城鎮(zhèn)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的比例也從25%上升到31%。

未來，這一趨勢(shì)的延續(xù)仍將繼續(xù)，而在此過程中，PPP模式的推動(dòng)將是社會(huì)資本后續(xù)持續(xù)進(jìn)入這一領(lǐng)域的核心方式。

基于此，2014年12月初，國家發(fā)改委和財(cái)政部同時(shí)發(fā)布三則關(guān)于PPP模式的支持文件，包括《關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》、《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目通用合同指南(2014版)》以及《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南(試行)》。

徐彪表示，如果將上述文件與2014年11月底國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》聯(lián)系起來，可以十分明確地認(rèn)識(shí)到國家對(duì)于推進(jìn)PPP模式的急迫性和緊迫性，尤其是在以“七大重大投資工程包”為代表的基建投資領(lǐng)域，國家急切地需要推進(jìn)PPP模式，以引入社會(huì)資本來緩解地方政府的資金壓力。

帶刺的玫瑰

理想雖豐滿，現(xiàn)實(shí)卻很骨感。諸建芳表示，基于政府和市場(chǎng)博弈下的PPP投資的擴(kuò)張不會(huì)像“四萬億”期間那樣一帆風(fēng)順，PPP玫瑰雖好，但也可能被刺蜇傷。

首先，政府信用和契約精神的缺失可能導(dǎo)致合作低于預(yù)期。PPP項(xiàng)目往往會(huì)有初始投資大、回收周期長的特點(diǎn)，而政府受契約約束力較小，且換屆效應(yīng)明顯，因此實(shí)際合作效果往往低于預(yù)期。

學(xué)術(shù)研究表明，阻礙PPP成功實(shí)施的問題有政府信用缺失、市場(chǎng)需求變化、政治問題、特許經(jīng)營變化、市場(chǎng)收益和法律變更等多種因素，其中政府信用和契約精神的缺失(政府信用、法律、政治)是主要原因，占比達(dá)到44%。與此相對(duì)應(yīng)地，市場(chǎng)自身需求波動(dòng)對(duì)PPP實(shí)施的影響反而較小，僅占比14%，即便再考慮后期收益波動(dòng)，累計(jì)影響占比也只有25%。

其次，項(xiàng)目選擇上有逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。PPP合作雙方的訴求點(diǎn)并不相同，政府方是規(guī)模優(yōu)先，更關(guān)注項(xiàng)目實(shí)施后對(duì)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和就業(yè)的影響，市場(chǎng)方則更關(guān)注項(xiàng)目的投資收益。

因此，項(xiàng)目清單中的基建、公用事業(yè)類項(xiàng)目往往存在規(guī)模大、周期長的特點(diǎn)，甚至是微利或不盈利的雞肋項(xiàng)目。在這種背景下，能夠滿足投融資要求的企業(yè)本來就有限，收益不足又進(jìn)一步阻礙了企業(yè)與銀行的投資參與積極性。這也是過去幾年，PPP合作項(xiàng)目進(jìn)展緩慢的主要原因。

再次，政府部門存在多層領(lǐng)導(dǎo)。關(guān)于PPP的管理和實(shí)施，國家發(fā)改委和財(cái)政部相繼頒布了多個(gè)文件，從指導(dǎo)思想和目的上看，兩部門基本保持一致，但在具體操作細(xì)節(jié)上仍有分歧：

一是國家發(fā)改委主要關(guān)注融資創(chuàng)新、轉(zhuǎn)變政府職能，而化解平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是財(cái)政部的重要關(guān)注點(diǎn)，這可能導(dǎo)致實(shí)際項(xiàng)目選擇存在偏差。

二是監(jiān)管機(jī)制存在多層管理現(xiàn)象，國家發(fā)改委要求各省市發(fā)改委建立數(shù)據(jù)庫，逐月評(píng)估上報(bào)，而財(cái)政部制定其下屬PPP中心監(jiān)督PPP項(xiàng)目實(shí)施。雙頭監(jiān)管可能使得社會(huì)資本無所適從，降低其參與意愿。

徐彪也認(rèn)為，目前出臺(tái)的關(guān)于PPP模式的文件，以指導(dǎo)意見、操作指南為主，仍然缺乏具有強(qiáng)法律效力的相關(guān)法律條文來規(guī)范PPP項(xiàng)目的整個(gè)運(yùn)作過程 。但他同時(shí)認(rèn)為，在國家極力推進(jìn)PPP模式的過程中，相信很快會(huì)有相關(guān)方面的法律法規(guī)落地，而把握這些關(guān)鍵政策的節(jié)奏將是未來一年投資PPP主題的重中之重。

那么，在中國目前特殊的經(jīng)濟(jì)背景下，如何采摘這枚帶刺的玫瑰，究竟哪一類PPP項(xiàng)目更容易實(shí)施成功呢?

諸建芳根據(jù)USAID的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，分類梳理了2001年至2014年美國參與實(shí)施的1400余個(gè)PPP項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是PPP項(xiàng)目的分布與美國GDP走勢(shì)基本一致，項(xiàng)目的順周期特征明顯。這主要是因?yàn)�，美國的PPP項(xiàng)目市場(chǎng)化程度較高，主要由企業(yè)主導(dǎo)推動(dòng)，本質(zhì)上就是企業(yè)的一項(xiàng)投資活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好的年份，項(xiàng)目推動(dòng)相應(yīng)較多。這與中國的PPP有一定的差異，中國的PPP更多是政府主導(dǎo)，逆周期的特征相對(duì)較強(qiáng)。

二是80%以上的PPP項(xiàng)目都集中在7年以下，2-4年項(xiàng)目最多，占比超過60%。從市場(chǎng)化的角度看，實(shí)施周期過長的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大，不僅有市場(chǎng)需求本身的風(fēng)險(xiǎn)，也有政府和其他不可抗衡的風(fēng)險(xiǎn)。

三是70%以上的項(xiàng)目都投向了經(jīng)濟(jì)增長、衛(wèi)生、農(nóng)業(yè)食品和環(huán)境相關(guān)領(lǐng)域，其中占比最大的經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)域以路橋、交通和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主。這說明從全球范圍來看，PPP項(xiàng)目的首選都是初始投資大、回收周期相對(duì)確定的基建項(xiàng)目。

四是項(xiàng)目杠桿率一般為4倍左右。一般而言，項(xiàng)目實(shí)施年限越短，風(fēng)險(xiǎn)越低，項(xiàng)目杠桿率可以相應(yīng)有所提高。由于60%以上的投資項(xiàng)目都是2-4年，以此計(jì)算，項(xiàng)目的平均杠桿率約為4倍左右，即資本金比重在25%左右。橫向比較來看，PPP杠桿率要略高于普通基建項(xiàng)目，除地產(chǎn)外的一般投資項(xiàng)目資本金比例都在30%以上，即杠桿率低于3.3倍。這主要是由于民間資本和政府共同成立的項(xiàng)目公司(SPV)資質(zhì)相對(duì)較好，可以采用更高的杠桿進(jìn)行投資。

萬億需求

諸建芳表示，當(dāng)前低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和包括價(jià)改在內(nèi)的一系列市場(chǎng)化改革政策的陸續(xù)落地、財(cái)政的跨年度平衡和政府職能的轉(zhuǎn)變將有效倒逼PPP項(xiàng)目的快速開展，2015年可能是PPP全面啟動(dòng)的一年，相比以往，其規(guī)模和領(lǐng)域都將大大擴(kuò)張。

與徐彪的觀點(diǎn)相同，諸建芳認(rèn)為2015年基建對(duì)沖地產(chǎn)的故事仍將延續(xù)。

按照諸建芳的測(cè)算，2014年基建投資規(guī)模超過11.2萬億元，如果要對(duì)沖地產(chǎn)投資快速下滑的影響，2015年基建投資增速將至少維持在20%以上，這意味著2015年基建投資規(guī)模將超過13.5萬億元。

從歷史上看，基建投資資金來源中，地方自籌、預(yù)算內(nèi)和直接信貸分別占比58%、13%和20%，而地方自籌中，又有60%間接源于銀行。這就意味著，地方純自籌的資金來源占比約23%左右;以13.5萬億元計(jì)算，地方政府需要承擔(dān)3.1萬億元。

根據(jù)新預(yù)算法，地方政府2015年的發(fā)債規(guī)�？赡茌^2014年大幅增加，達(dá)到1萬億元;原有平臺(tái)的續(xù)接項(xiàng)目也不會(huì)完全停止，根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，可能仍有5000億元左右規(guī)模;那么據(jù)此推算還有1.6萬億元的地方融資缺口，這部分資金來源可能將主要通過PPP解決。

姜超也預(yù)計(jì)2015年基建投資規(guī)模將達(dá)到13.58萬億元，而對(duì)于地方政府需要承擔(dān)的資金則要小于諸建芳的測(cè)算。

姜超表示，考慮到2015年新預(yù)算法和43號(hào)文將全面實(shí)施，地方政府融資逐漸受限，預(yù)計(jì)2015年新增地方政府融資需求與當(dāng)年基建之比為20%，即2015年地方政府新增融資需求約為2.7萬億元。預(yù)計(jì)2015年地方債規(guī)模為7327億元，而2015年地方債到期量為1714億元，故新增地方債為5613億元。地方政府總的融資需求減去地方政府債券的新增量，即為PPP模式下的融資需求，預(yù)計(jì)2015年P(guān)PP的規(guī)模約為2.1萬億元。

姜超同時(shí)表示，由于2015年為新預(yù)算法實(shí)施的過渡年，大量原有的地方政府債務(wù)需要通過發(fā)行地方政府債券進(jìn)行置換，置換方式尚未確定，無法估計(jì)這部分的規(guī)模。如果考慮到這部分地方政府債券，PPP的規(guī)�？赡苄∮�2.1萬億元。

此外，國信證券也預(yù)計(jì)未來每年P(guān)PP的規(guī)模將達(dá)到萬億級(jí)別。

尋找風(fēng)口公司

自2014年12月初，國家層面關(guān)于PPP的支持文件密集出臺(tái)以來，資本市場(chǎng)上，與PPP主題契合度較高的公司，如易華錄、龍?jiān)�建設(shè)、蘇交科等乘風(fēng)而起，股價(jià)漲幅均達(dá)到70%-80%，PPP主題一時(shí)間風(fēng)起云涌。

從行業(yè)投資角度出發(fā)，國信證券認(rèn)為以下幾個(gè)方向值得重點(diǎn)關(guān)注：

產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注生態(tài)環(huán)保、農(nóng)業(yè)水利、市政設(shè)施、交通、能源設(shè)施、信息和民用空間設(shè)施、社會(huì)事業(yè)等七大重點(diǎn)領(lǐng)域;“一帶一路”主題下，PPP模式的國際化延伸也是一個(gè)重要方向，一些海外業(yè)務(wù)占比高的公司有望受益;關(guān)注歷史上參與過PPP模式的上市龍頭公司，未來類似業(yè)務(wù)有望繼續(xù)擴(kuò)張，主要包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)保、軌道交通、智慧城市、園區(qū)、水利等;城投類公司，隨著政府融資職能的剝離，未來城投公司可能將參與更多市場(chǎng)化的城市經(jīng)營性資產(chǎn)和項(xiàng)目;鑒于PPP模式下的基建投資能夠提供較長期限的穩(wěn)定現(xiàn)金流，證券公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也可能借此機(jī)會(huì)井噴式爆發(fā)，成為證券公司收入的新增長點(diǎn)。關(guān)注兩類公司，一是過去PPP模式積累經(jīng)驗(yàn)較多的公司;二是一些處于基建需求較為旺盛的中西部地區(qū)的本地券商。

從上市公司角度，徐彪認(rèn)為，根據(jù)PPP模式已有的一些案例和其未來發(fā)展的方向來看，上市公司從PPP模式中獲益的主要邏輯包括以下三個(gè)方面：

第一，在傳統(tǒng)模式下，上市公司通過招標(biāo)的方式獲取政府的建筑工程合同，在工程期滿后，政府通過驗(yàn)收工程逐步付清公司的工程款項(xiàng)，而在這一過程中，上市公司往往需要大量墊資來保障工程的資金來源，資產(chǎn)負(fù)債率高企使得上市公司無法繼續(xù)通過融資的方式獲取資金以承接更多的工程項(xiàng)目。而在PPP模式下，一方面政府將與企業(yè)一起出資組建PPP項(xiàng)目公司;另一方面政府將為企業(yè)貸款進(jìn)行擔(dān)保，使企業(yè)融資更加便捷，從而可以承接更多之前由于資金短缺而不能承接的項(xiàng)目。

第二，在傳統(tǒng)模式下，上市公司的回款存在非常大的不確定性，往往需要與政府展開長時(shí)間的博弈，于是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)收賬款遲遲不能轉(zhuǎn)換為有效的現(xiàn)金流。而在新型的PPP模式下，企業(yè)可以承接更多通過后續(xù)運(yùn)營可以穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，在這些項(xiàng)目中，企業(yè)將更加穩(wěn)定的收回成本并獲取投資回報(bào)。

第三，在PPP模式下，計(jì)算機(jī)板塊的智慧城市相關(guān)上市公司通過獲取政府公共資源和數(shù)據(jù)運(yùn)營權(quán)由傳統(tǒng)的項(xiàng)目型業(yè)務(wù)向運(yùn)營和互聯(lián)網(wǎng)垂直領(lǐng)域轉(zhuǎn)型升級(jí)。

根據(jù)上市公司從PPP模式推廣進(jìn)程中獲益的主要邏輯，徐彪認(rèn)為，四類PPP細(xì)分領(lǐng)域相關(guān)上市公司值得關(guān)注。而根據(jù)不同類型細(xì)分領(lǐng)域的特點(diǎn)，后續(xù)相關(guān)上市公司的受益程度也將有所區(qū)別。

首先，運(yùn)營Ⅰ類，即企業(yè)通過PPP模式與政府簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，獲得項(xiàng)目竣工后的運(yùn)營權(quán)。同時(shí)，企業(yè)通過對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營，可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，且可以彌補(bǔ)投資成本并取得投資回報(bào)。

因此，運(yùn)營Ⅰ類的項(xiàng)目往往已經(jīng)有比較成熟的運(yùn)營模式，并且對(duì)于企業(yè)來講也有較高的運(yùn)營回報(bào)。目前來看，運(yùn)營Ⅰ類的項(xiàng)目大致包括：污水、垃圾處理項(xiàng)目，高速公路項(xiàng)目，供水、供暖、城市地下管網(wǎng)項(xiàng)目等。

徐彪表示，在這一類PPP模式的細(xì)分領(lǐng)域中，相關(guān)上市公司通過后續(xù)運(yùn)營可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，且可以彌補(bǔ)投資成本并取得投資回報(bào)。同時(shí)，這類細(xì)分領(lǐng)域中已經(jīng)存在較為成熟的案例，后續(xù)隨著PPP模式的大力推廣，運(yùn)營Ⅰ類模式下的相關(guān)上市公司將會(huì)確定性的率先從中獲益，包括碧水源、首創(chuàng)股份、蘇交科等。

其次，公共服務(wù)Ⅱ類，即智慧城市建設(shè)領(lǐng)域。這一領(lǐng)域中社會(huì)資本同樣無法通過項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)營來獲取穩(wěn)定的收入和回報(bào)，政府補(bǔ)償措施也處于摸索階段。

徐彪表示，智慧城市建設(shè)是此類PPP模式細(xì)分領(lǐng)域中的核心內(nèi)容，目前雖然還沒有形成樣板工程可供參考，但相關(guān)上市公司可通過獲取政府公共資源和數(shù)據(jù)運(yùn)營權(quán)由傳統(tǒng)的項(xiàng)目型業(yè)務(wù)向運(yùn)營和互聯(lián)網(wǎng)垂直領(lǐng)域轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終通過對(duì)數(shù)據(jù)的采集挖掘新的商業(yè)模式，形成閉環(huán)。這一模式雖然尚存在不確定性，但其確實(shí)打開了相關(guān)公司的想象空間和估值空間。相關(guān)上市公司包括易華錄、福星曉程、延華智能等。

再次，公共服務(wù)Ⅰ類，即對(duì)于缺乏“使用者付費(fèi)”基礎(chǔ)、主要依靠“政府付費(fèi)”回收投資成本的項(xiàng)目。例如城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不需要進(jìn)行后續(xù)運(yùn)營，這類PPP項(xiàng)目需要政府通過采取各種手段進(jìn)行補(bǔ)償，而根據(jù)不同項(xiàng)目領(lǐng)域的情況差異，這些補(bǔ)償措施往往千差萬別，并無一個(gè)樣板式的工程案例。

因此，對(duì)于公共服務(wù)Ⅰ類的PPP項(xiàng)目，政府因地制宜的對(duì)社會(huì)資本采取補(bǔ)償措施是未來的一大看點(diǎn)，也是社會(huì)資本是否愿意進(jìn)入或者進(jìn)入后是否能夠取得收益的關(guān)鍵所在。公共服務(wù)Ⅰ類的項(xiàng)目大致包括：園林類項(xiàng)目、園區(qū)類項(xiàng)目、城市公路橋梁類項(xiàng)目。

徐彪表示，在此類PPP模式細(xì)分領(lǐng)域中，項(xiàng)目缺乏“使用者付費(fèi)”基礎(chǔ)，主要依靠“政府付費(fèi)”回收投資成本。在這種情況下，社會(huì)資本的積極參與往往需要地方政府不斷因地制宜的創(chuàng)新補(bǔ)償機(jī)制，保障進(jìn)入公司能夠獲取相對(duì)公平的投資回報(bào)。相關(guān)上市公司包括：圍海股份、棕櫚園林、嶺南園林、隧道股份等。

最后，運(yùn)營Ⅱ類，即企業(yè)通過PPP模式與政府簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，獲得項(xiàng)目竣工后的運(yùn)營權(quán)，但后續(xù)的運(yùn)營收益能否彌補(bǔ)投資成本并取得投資回報(bào)尚不明晰。同時(shí)，運(yùn)營Ⅱ類的項(xiàng)目除北京地鐵四號(hào)線外，目前還沒有很多成熟的案例和范本。

因此，未來這類PPP項(xiàng)目的推進(jìn)能否吸引到社會(huì)資本是存在不確定性的，并且即使社會(huì)資本能夠參與進(jìn)來，其后續(xù)的運(yùn)營收益也將無法保證其能夠取得合理投資收益。運(yùn)營Ⅱ類的項(xiàng)目大致包括：城市軌道交通項(xiàng)目(地鐵)、城際軌道交通項(xiàng)目(高鐵)、城市交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(停車場(chǎng)、充電樁)、房屋建設(shè)項(xiàng)目(學(xué)校、醫(yī)院)等。

徐彪表示，與運(yùn)營Ⅰ類模式相似，運(yùn)營Ⅱ類模式下，上市公司可以通過后續(xù)項(xiàng)目的運(yùn)營獲得現(xiàn)金流，但相關(guān)案例表明(如北京地鐵四號(hào)線)，社會(huì)資本能否在運(yùn)營合同期內(nèi)收回成本并取得投資收益仍然存在爭(zhēng)議。因此，目前來看，上市公司進(jìn)入此類PPP項(xiàng)目尚存在一定風(fēng)險(xiǎn)，不過相信在政府強(qiáng)力推進(jìn)PPP模式的急迫心情下，地方政府將采取更多補(bǔ)償措施，保障進(jìn)入資本能夠取得合理的投資回報(bào)。