基本面狀況較好。財(cái)務(wù)方面：總資產(chǎn)保持一定增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性較好；存貨類資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速為以后向營(yíng)收轉(zhuǎn)化奠定基礎(chǔ)；應(yīng)付債券猛增彰顯高層對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有信心。產(chǎn)值收現(xiàn)比增長(zhǎng)較快，盈利質(zhì)量改觀顯著�，F(xiàn)金收支依賴借款融資。長(zhǎng)短期償債能力均有保障，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。業(yè)務(wù)方面：園林建設(shè)暫趨緩，公司積極探索PPP模式促進(jìn)市政建設(shè)；水生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)體量較小但增長(zhǎng)迅速，成為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型重點(diǎn)；設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)由于需求減弱導(dǎo)和成本上升致毛利率首次大降；苗木銷售因外銷拓展致業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。
海綿城市建設(shè)蓄勢(shì)待發(fā)，萬億投資長(zhǎng)期利好市政工程公司。海綿城市投資約每平方公里1億元~1.5億元，預(yù)期形成上萬億的投資空間。我們認(rèn)為，海綿城市建設(shè)將引發(fā)諸如現(xiàn)有硬化路面透水性改造、凹式綠地、植草溝、植被緩沖帶等一系列市政工程建設(shè)，對(duì)于以市政園林工程建設(shè)為主的公司而言具有一定的先天優(yōu)勢(shì)，試點(diǎn)名單確定后各地方政府將因地制宜推出項(xiàng)目清單，以招標(biāo)方式選擇上市公司。東方園林不僅育有各類利于蓄水保濕的生態(tài)苗木，便于其在公園、城市綠地中發(fā)揮雨水收集功能；同時(shí)，公司2014年分別收購(gòu)水利建設(shè)和市政建設(shè)類公司后，又使其具備了諸如蓄水工程建設(shè)、路面鋪裝等資格，這將大大增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
政府流動(dòng)性收緊和PPP模式低收益是制約市政建設(shè)的主因。園林建設(shè)、海綿城市建設(shè)和濕地修復(fù)業(yè)務(wù)的推動(dòng)主體仍是地方政府。盡管市場(chǎng)前景廣闊，但政府支付能力下降在未來3~5年仍將持續(xù)，成為制約市政建設(shè)的重要因素。政府試圖以公私合營(yíng)推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)，但PPP項(xiàng)目面臨多重障礙。一方面，收益率較低難以吸引民營(yíng)資本進(jìn)入；另一方面，項(xiàng)目投資回收期長(zhǎng)，應(yīng)收賬款掛賬造成公司現(xiàn)金流不佳；此外，項(xiàng)目執(zhí)行期間的政府換屆、合同履約條款是否變更等因素讓民資顧慮。目前簽約率不到10%，民資對(duì)PPP項(xiàng)目普遍積極性不高。
投資建議。未來生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)和海綿城市建設(shè)將給公司發(fā)展帶來新機(jī)遇，總體形勢(shì)樂觀。但地方政府支付水平受限是一個(gè)長(zhǎng)期因素，PPP模式推動(dòng)工程建設(shè)仍需較長(zhǎng)的探索期，在未看到有效的化解地方財(cái)政趨緊的有效方法前，我們對(duì)公司未來增長(zhǎng)保持一定的謹(jǐn)慎性。根據(jù)我們預(yù)測(cè)的公司2015/2016/2017年EPS0.64/0.682/0.857元，參考行業(yè)平均估值水平，結(jié)合股價(jià)回調(diào)因素，給予45元6個(gè)月目標(biāo)價(jià)，給以“中性”評(píng)級(jí)。
主要風(fēng)險(xiǎn)提示。政府流動(dòng)性收緊；PPP模式推廣尚需時(shí)日。
作者：首創(chuàng)證券 邵帥 刁陽
