筆者在上篇中從自上而下、細(xì)分板塊和篩選個(gè)股三個(gè)角度對(duì)環(huán)保行業(yè)進(jìn)行了一個(gè)概述，今天繼續(xù)拋磚引玉，順著細(xì)分板塊來(lái)介紹目前環(huán)保企業(yè)的盈利模式，以及其利弊，希望能和大家一起探討。

     以污水處理廠、垃圾焚燒廠為例

     在環(huán)保板塊里，生活污水處理廠是目前盈利模式相對(duì)成熟的子板塊，我們以此為例展開(kāi)介紹。

     生活污水處理廠隱含公用事業(yè)的屬性，理論上應(yīng)由政府出錢建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)。但實(shí)際上不論是因?yàn)樨?cái)政拮據(jù)，還是由于運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)欠缺，我們看到早期政府總是吝嗇于投資建設(shè)新廠或者已投運(yùn)的處理廠運(yùn)營(yíng)效率極其低下。

     這種情況下，一大批民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入，從政府手里獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)(一般經(jīng)營(yíng)期25-30年)，替政府出了第一筆建廠的錢，并且在處理廠建成投運(yùn)之后負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)維護(hù)，而這一切投資和收入都通過(guò)定期向政府收取處理費(fèi)的方式在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)收回，這就是目前污水處理廠的盈利模式。

     而生活垃圾焚燒廠的盈利模式也同污水處理廠類似，只不過(guò)除了向政府收取垃圾處理費(fèi)，由于生活垃圾焚燒可以發(fā)電上網(wǎng)，所以還多了一項(xiàng)上網(wǎng)電費(fèi)的收入，這也可以算是廢棄物資源化利用的一種，只不過(guò)量相對(duì)較小。

     順便補(bǔ)充一下，國(guó)家發(fā)改委規(guī)定從2012年4月1日起垃圾焚燒廠上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)為0.65元/度，高于傳統(tǒng)火電以及風(fēng)電、水電、核電等新能源的上網(wǎng)電價(jià)，明確了政府的環(huán)保決心。這塊收入雖然名義上是向電網(wǎng)收取，但據(jù)了解我國(guó)目前的電價(jià)水平仍低于0.65元，電網(wǎng)收入直接出現(xiàn)倒掛了，所以實(shí)際上還是得靠政府補(bǔ)貼。

PPP投資模式

    上面介紹的關(guān)于污水處理廠、垃圾焚燒廠的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)投資模式其實(shí)就是我們所謂的BOT(Bulid-Operate-Transfer)即建造-運(yùn)營(yíng)-移交方式，也是當(dāng)前我國(guó)大力倡導(dǎo)的PPP模式(Public-Private-Partnership，即“公共部門-私人企業(yè)-合作”的模式)的一種，此外還有TOT、BT等。

     這種模式是20世紀(jì)90年代后在歐洲最先流行起來(lái)的一種嶄新的融資模式，在大型的公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域扮演著重要角色。系統(tǒng)性的概括一下：首先，政府針對(duì)一個(gè)具體的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與一家民營(yíng)企業(yè)或者國(guó)民合資企業(yè)簽訂一張?zhí)卦S經(jīng)營(yíng)的合同;然后，合作公司負(fù)責(zé)進(jìn)行項(xiàng)目的融資和建設(shè)，融資來(lái)源包括項(xiàng)目資本金和貸款;項(xiàng)目建成后，由政府特許企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)，而貸款人除了可以獲得項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的直接收益外，還可獲得通過(guò)政府扶持所轉(zhuǎn)化的效益。PPP模式是一種優(yōu)化的項(xiàng)目融資與實(shí)施模式，以各參與方的“雙贏”或“多贏”作為合作的基本理念。

如何在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)

     也就是說(shuō)，處理廠的收入全部來(lái)自政府補(bǔ)貼(處理費(fèi)或上網(wǎng)電費(fèi)的形式)，然而投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)為何在公司財(cái)務(wù)報(bào)表中收入?yún)s被劃分成了三塊：建設(shè)收入、運(yùn)營(yíng)收入和財(cái)務(wù)收入。 這就是BOT模式特殊的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要把收入確認(rèn)和現(xiàn)金確認(rèn)分開(kāi)來(lái)看，常常使投資者感到疑惑。

     其實(shí)不難理解，以污水處理廠為例，可以把整個(gè)污水處理廠的投資項(xiàng)目拆分成建設(shè)和運(yùn)營(yíng)兩個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目來(lái)計(jì)算收入，按照政府的扶持意愿，一般污水廠建設(shè)部分的毛利率約10-15%，運(yùn)營(yíng)部分的毛利率30-50%。而財(cái)務(wù)收入是指項(xiàng)目總收入減去已收到的處理費(fèi)的部分(動(dòng)態(tài)變量)，政府按照一年期存款利率(或上浮)付給水廠利息，可以直接理解為一開(kāi)始企業(yè)幫政府出了一大筆錢建污水廠，政府通過(guò)財(cái)務(wù)收入的形式對(duì)這筆錢給予的時(shí)間價(jià)值的補(bǔ)償。

     舉個(gè)例子，假設(shè)投資一個(gè)生活污水處理廠的總投資額為2億人民幣，水廠產(chǎn)能10萬(wàn)噸/日，特許經(jīng)營(yíng)期為20年，水價(jià)1元/方;再假設(shè)項(xiàng)目建設(shè)有15%的毛利率。

     這樣的話，在20年特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，整個(gè)水廠的總收入有7.3億人民幣(見(jiàn)下圖1)，建設(shè)收入為2.3億人民幣(見(jiàn)下圖2)，這樣運(yùn)營(yíng)收入和財(cái)務(wù)收入就等于總收入減去建設(shè)收入，即5億人民幣。

     建設(shè)收入的確認(rèn)一般參考項(xiàng)目進(jìn)度按百分比定期確認(rèn)(季報(bào)、半年報(bào)及年報(bào)幾個(gè)時(shí)點(diǎn))，一般污水處理廠的建設(shè)周期為6-9個(gè)月，待建設(shè)完成后則可以確認(rèn)大部分收益(一般情況下5-10%作為尾款于運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間后收回)，一般特許經(jīng)營(yíng)合同里都會(huì)規(guī)定項(xiàng)目的保底處理量和處理費(fèi)，這塊保底的收入是作為建設(shè)收入的保障。而運(yùn)營(yíng)收入和財(cái)政收入的部分則用期內(nèi)處理費(fèi)的收入減去保底量的收入的結(jié)果來(lái)確認(rèn)。

盈利能力受哪些因素影響

     了解了企業(yè)的盈利模式，接下來(lái)我們關(guān)心的是有哪些因素會(huì)影響企業(yè)的盈利能力，還是以污水處理廠為例：

     首先是水價(jià)。而處理費(fèi)會(huì)因水質(zhì)成分、排水標(biāo)準(zhǔn)、區(qū)域等因素產(chǎn)生較大差異，例如山東高密一期污水處理廠的水價(jià)最早僅0.7元/方，而二期處理廠的水價(jià)高達(dá)2.17元/方，二者相差3倍多。(數(shù)據(jù)引用康達(dá)環(huán)保高密污水處理廠)

     次是財(cái)務(wù)成本。由于一間處理廠的投資規(guī)模較大，公司一般采用30%的自有資金外加70%的貸款來(lái)鎖定資金來(lái)源。假如參照前面污水處理廠的例子，企業(yè)則需要自己一次性出資2.3億*30%=6900萬(wàn)，一般小規(guī)模的民企無(wú)法承受。其次，杠桿的部分也需要成本，銀行會(huì)根據(jù)企業(yè)自身規(guī)模和效益給出貸款成本，這個(gè)直接影響水廠盈利，當(dāng)然貸款利率越低水廠效益更好，例如一般民企貸款利率為銀行一年期貸款利率甚至還要上浮，而像光大、北控這樣的國(guó)企可借助境外低成本貸款，利率僅4%不到。

風(fēng)險(xiǎn)因素

PPP的投資模式雖有諸多好處，但也有幾方面的風(fēng)險(xiǎn)值得注意：

1. 處理費(fèi)壞賬或拖欠：污水廠和垃圾焚燒廠本身是資金密集型的大型投資項(xiàng)目，一開(kāi)始投入較大，并且回收處理費(fèi)和電費(fèi)是唯二的收入來(lái)源，一旦政府賴賬或欠款，直接威脅企業(yè)的資金鏈;

2.項(xiàng)目延期：一般生活污水廠建設(shè)周期約一年，建成后需要一段時(shí)間試運(yùn)營(yíng)，然后由環(huán)保部門驗(yàn)收通過(guò)后才能正式進(jìn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)。如果項(xiàng)目延期，則直接影響收入的確認(rèn)。