從財政部公布的首批PPP示范項目看，落實情況不盡人意。在傳統(tǒng)融資渠道中斷，投資壓力增加的情況下，各地政府在實際推動PPP項目過程中，盡可能減少“標準動作”，增加“自選動作”，注重“緩解政府財政壓力”，放松“公共服務(wù)運營效率”目標。即便如此，PPP項目社會資本供給和政府需求比起來還是嚴重不足。因此有財政部官員表示，要鼓勵保險公司、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者進入PPP領(lǐng)域，更有人呼吁保險資金要轉(zhuǎn)變觀念，以更積極的姿態(tài)參與到PPP這股投資浪潮中來。

在經(jīng)濟下行、穩(wěn)增長壓力之下，增加投資仍舊是政府的不二選擇，除了一系列相關(guān)政策陸續(xù)出臺，公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)甚至平臺融資又重新放開，中央政府專項基金、引導(dǎo)基金，各級地方政府城市發(fā)展基金迅猛發(fā)展。國慶假日后的第一天，發(fā)改委即聯(lián)合保監(jiān)會出臺了《國家發(fā)展改革委 中國保監(jiān)會關(guān)于保險業(yè)支持重大工程建設(shè)有關(guān)事項的指導(dǎo)意見》，文件標題之上“特急”二字更顯示出主管部門的迫切心情。那么有了政府主管部門的支持，市場的期待，是不是就會像一些專家預(yù)計的那樣，很快會有萬億級的保險資金爭相投入到PPP項目中？答案是未必，要理解這個結(jié)論，就必須理解保險資金的特點，理解保險資金在PPP模式中的關(guān)切，而且有些關(guān)切是從根本上和PPP目標相沖突的。

一、保險資金有參與PPP項目的意愿與動力

保險資金確實有參與PPP項目的意愿與動力。事實上，PPP項目的重點領(lǐng)域包括市政、交通、水利、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施，能源、保障房、養(yǎng)老醫(yī)療等一直是保險資金投資的重點，自2006年開放保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施以來，截止2015年8月，保險資金已累計注冊各類保險資管產(chǎn)品約1.2萬億，其中絕大部分投資都集中在上述重點領(lǐng)域。根據(jù)保險資產(chǎn)管理協(xié)會提供的資料，2010年以來，保險資管產(chǎn)品注冊情況如下：

上圖顯示，保險資管產(chǎn)品近年來得到迅猛發(fā)展，特別是2013、2014年，由于注冊制度的改革，保險資管市場呈現(xiàn)井噴式增長，但進入2015年后增長勢頭迅速趨緩，專家預(yù)計2015年全年保險資管產(chǎn)品注冊規(guī)�？赡軙�下跌4成。其原因主要有兩點：一是基礎(chǔ)實施等保險資金投資的重點領(lǐng)域主要融資對象為地方政府投融資平臺，投資標的多屬公益性或準公益性項目（E20環(huán)境平臺加注：市政環(huán)保建設(shè)領(lǐng)域主要屬于該類型項目），該類融資2015年以來受到43號文的嚴格制約；二是央行連續(xù)6次降息，5次降準，資本市場流動性極度充裕，企業(yè)債、公司債全面放開，債券市場收益率快速下行，另類資產(chǎn)投資收益率與保險資金成本難以匹配。

另一方面，保費規(guī)模還在不斷增長，投資需求持續(xù)增加，因此保險資金不僅客觀上要求鞏固既有的重點投資領(lǐng)域，還要拓展新的投資機會。在此背景下，PPP項目，特別是有長期穩(wěn)定收益、具有公益性特征的交通、環(huán)保領(lǐng)域的PPP投資自然成為保險資金垂涎的目標。然而，盡管保險資金有參與PPP項目的強烈意愿和動力，但由于保險資金不同于其它社會資本，有其特有的投資特性，包括地方政府、產(chǎn)業(yè)投資人在內(nèi)的大部分PPP參與主體對這些特性還不太熟悉，因此在實際對接中效率不高，落地困難。

二、保險資金難以單獨成為PPP中的社會資本方

保險資金參與PPP項目已不存在法律或技術(shù)上的障礙。除傳統(tǒng)的債權(quán)計劃、股權(quán)計劃外，2015年8月、9月，保監(jiān)會連續(xù)出臺了《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》等規(guī)范性文件，使得保險資金參與PPP的途徑從債權(quán)、股權(quán)擴展到基金、證券化等創(chuàng)新形式，豐富了保險資金投資手段，更好地滿足各類PPP項目的融資需要，從監(jiān)管上解決了保險資金投資PPP項目的方式問題。

但除養(yǎng)老、醫(yī)療等少數(shù)與保險相關(guān)的產(chǎn)業(yè)外，對交通、環(huán)保等大部分投資領(lǐng)域的PPP項目來說，保險資金不是合適的社會資本方，至少不適合單獨成為參與PPP項目的社會資本方，這是由”保險”的特性決定的。保險是風(fēng)險管理的一種手段，是風(fēng)險分散與分攤的一種制度安排，保險資金投資的本質(zhì)是對一系列風(fēng)險、收益、久期等資產(chǎn)要素的配置，是財務(wù)投資而不是產(chǎn)業(yè)投資。通過監(jiān)管部門對保險資金運用的政策演變我們可以理解這一特點：長期以來，保險資金只能用于銀行存款或購買國債，2005年有條件放開債權(quán)與股票，2006年開展基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃，2010年開放股權(quán)和不動產(chǎn)，2012年允許保險資金投資信托等非標資產(chǎn)，2014年保險資金可以投資創(chuàng)投基金，2015年探索資產(chǎn)支持計劃及私募基金。盡管投資范圍越來越廣、手段越來越豐富，但投資目的都是為了在風(fēng)險控制范圍內(nèi)獲取更高的投資收益。

從客觀上看，監(jiān)管機構(gòu)制訂的《保險資金運用管理暫行辦法》、《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》明確規(guī)定：保險資金直接投資股權(quán)，僅限于保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)，PPP領(lǐng)域大多不屬于上述相關(guān)產(chǎn)業(yè)，因此保險資金直接、單獨作為社會資本進入PPP存在客觀障礙。從主觀上看，作為金融機構(gòu)的保險公司既不可行，也不可能建立一支龐大的運營隊伍，能夠提供比原政府直接供給還要高效的社會服務(wù)，這不符合市場經(jīng)濟分工的原則，更何況PPP涉及眾多領(lǐng)域，即便只是環(huán)保領(lǐng)域就有污水、垃圾處理、煙氣治理、河道治理、環(huán)境修復(fù)……等等，每一個細分領(lǐng)域都需要不同的專業(yè)能力。因此，市場不能寄望保險資金能夠成為真正意義上的PPP社會資本合作方，保險資金進入PPP必須要和產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合。（E20環(huán)境平臺注：即環(huán)境產(chǎn)業(yè)地圖的A方陣重資產(chǎn)企業(yè)）

三、保險資金需要合適的產(chǎn)業(yè)資本合作伙伴

推行PPP模式的目的是增強公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，政府通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)、股權(quán)合作等方式，與社會資本建立利益共享、風(fēng)險分擔(dān)及長期合作關(guān)系。風(fēng)險分擔(dān)的方式是政府承擔(dān)政策、法律和最低需求風(fēng)險，社會投資人承擔(dān)項目設(shè)計、建設(shè)、運營及財務(wù)等商業(yè)風(fēng)險。顯然，社會投資人應(yīng)承擔(dān)的這些責(zé)任只有有足夠履約能力的產(chǎn)業(yè)投資人才有能力承擔(dān)，保險資金進入PPP領(lǐng)域的第一步正是要尋找該領(lǐng)域優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)合作伙伴，發(fā)揮雙方優(yōu)勢，共同推動PPP項目，實現(xiàn)社會目標及財務(wù)目標。

PPP項目一般合作期限長達十幾年甚至數(shù)十年，項目公司能否實現(xiàn)財務(wù)目標取決于其所提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量、效率及延續(xù)性。取決于作為買方的政府（或其聘請的第三方機構(gòu)）對項目的綜合評價，這一評價將作為價費標準、財政補貼以及合作期限等調(diào)整的參考依據(jù)。在環(huán)保領(lǐng)域推行了十幾年P(guān)PP的經(jīng)驗告訴我們，同類項目選擇不同的社會投資人合作會有完全不一樣的結(jié)果。無論協(xié)議如何簽署，如果社會目標不能實現(xiàn)，一定會影響財務(wù)目標的實現(xiàn)，作為聯(lián)合體的保險資金投資回報率一定會受到重大影響。由于保險資金總體規(guī)模龐大，單個項目投資成本高，因此保險資金必定偏好至少10億級乃至百億級的大項目，因此，只有那些在相關(guān)領(lǐng)域（如環(huán)保）實力排名靠前、能夠拿下大項目的E20環(huán)境產(chǎn)業(yè)地圖的A/B方陣的企業(yè)才會受到保險資金的青睞，其它實力較弱，從事較小規(guī)模PPP項目的產(chǎn)業(yè)資本不必在和險資合作方面投入太多精力。

四、保險資金的風(fēng)控方法主要是風(fēng)險轉(zhuǎn)移

毫無疑問，PPP項目投資是有風(fēng)險的，根據(jù)相關(guān)要求，PPP項目風(fēng)險的原則應(yīng)該是“由最適宜的一方來承擔(dān)”，具體來說，項目設(shè)計、建設(shè)、財務(wù)、運營維護等商業(yè)風(fēng)險由社會資本承擔(dān)，政策、法律和最低需求風(fēng)險等由政府承擔(dān)。從由住建部推行的、在環(huán)保行業(yè)已經(jīng)施行了十幾年的污水、垃圾處理等環(huán)保領(lǐng)域BOT、TOT、BOO經(jīng)驗來看，PPP項目的風(fēng)險是客觀存在的。據(jù)報道，近期全國工商聯(lián)環(huán)境服務(wù)業(yè)商會向國家發(fā)改委上交了《關(guān)于環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施項目違約情況的調(diào)研》，調(diào)研結(jié)果顯示，環(huán)保PPP項目存在的第一個問題就是應(yīng)收賬款延期或不足額支付。

如上所述，保險資金既不會參與項目設(shè)計、建設(shè)，也無法介入財務(wù)和運營管理，根據(jù)“由最適宜的一方來承擔(dān)責(zé)任”的原則，保險資金無力承擔(dān)“公共服務(wù)水平”的責(zé)任，因此，保險資金控制風(fēng)險的方法必然是風(fēng)險轉(zhuǎn)移：要么轉(zhuǎn)移給社會資本合作方，要么轉(zhuǎn)移給政府合作方，相應(yīng)地保險資金主要收取固定回報，超額收益由風(fēng)險承擔(dān)者獲得。其實，不僅是保險資金，其它如銀行、信托等財務(wù)投資人在PPP項目中的權(quán)益投資都只能采取此類方式。

案例一：中國鐵建國家重點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目股權(quán)投資計劃——依托社會投資人信用。人保資產(chǎn)利用股權(quán)投資計劃募集保險資金與中鐵十一局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立中鐵投資發(fā)展基金。保險資金股權(quán)投資計劃為LP，中鐵十一局為GP，基金主要以權(quán)益方式投資于中鐵十一局負責(zé)的國家重點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，包括但不限于PPP模式。GP有權(quán)對基金投資作出決策，LP享有固定收益權(quán)，基金分紅收益不足的部分由中國鐵道建設(shè)總公司補足，基金到期清算或由中鐵建總公司一次性收購股權(quán)計劃持有的基金份額。

案例二：中信信托唐山世園會PPP項目——依托于政府信用。中信信托作為社會投資人，發(fā)起設(shè)立信托計劃與唐山南湖公司共同設(shè)立項目公司-唐山世園公司，唐山世園公司負責(zé)投資、建設(shè)及運營管理唐山市2016年世界園藝博覽會PPP項目相關(guān)設(shè)施，以特許經(jīng)營的方式提供相關(guān)服務(wù)。項目公司取得的經(jīng)營性收入及政府財政補貼扣除相應(yīng)運營成本后向社會投資人分配，社會投資人收益達不到協(xié)議要求時由唐山市政府增加財政補貼補足，項目實施機構(gòu)可根據(jù)協(xié)議直接向社會投資人支付上述投資收益。項目期滿，由政府指定機構(gòu)一次性收購社會投資人持有的項目公司股權(quán)。

案例三：江蘇省PPP融資支持基金——依托于上級政府信用。江蘇省設(shè)立了PPP融資支持基金，規(guī)模100億元人民幣，其中政府財政系統(tǒng)出資10億元，為劣后級，占總規(guī)模的10%，余下90億元為優(yōu)先級，通過政府采購來確定其它投資人�；�金用于江蘇省經(jīng)財政部門認可且通過財政承受能力論證的PPP項目，所投項目期限不超過5年，到期由市縣政府方回購。優(yōu)先級投資收益由固定收益和超額收益構(gòu)成，基金收益不足固定收益部分由省財政廳予以補足。經(jīng)過激烈競爭，最終建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行和江蘇銀行等5家金融機構(gòu)勝出，認購余下90億元基金份額。

五、保險資金進入PPP的方式優(yōu)選基金等間接投資

如上所述，《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》對保險資金直接投資股權(quán)有明確限制，債權(quán)計劃、資產(chǎn)支持計劃都是從債務(wù)性資本，不能滿足PPP項目對社會資本的要求。股權(quán)計劃、私募基金等間接方式，特別是私募基金（包括各種產(chǎn)業(yè)基金）將會成為保險資金進入PPP項目的主要通道。

既然保險資金收取的是固定收益，其決策依據(jù)必然是股的形式、債的思維，即在滿足PPP要求的同時，盡可能防范投資損失風(fēng)險，基金則是這一模式的最適宜法律架構(gòu)。

一般情況是保險資金作為基金的優(yōu)先級LP，有實力的產(chǎn)業(yè)資本合作方作為劣后級LP（或GP，如案例一），基金作為項目公司的控股股東，產(chǎn)業(yè)資本合作方享有主要的投資決策權(quán)并主導(dǎo)項目的建設(shè)、運營、管理等經(jīng)營活動。根據(jù)風(fēng)險由最適宜的一方承擔(dān)的原則，產(chǎn)業(yè)資本承擔(dān)PPP項目經(jīng)營風(fēng)險顯然是合適的，產(chǎn)業(yè)資本對保險資金的收益保障可以通過項目公司之上的制度安排，即劣后級LP（或GP）對優(yōu)先級LP的保證來實現(xiàn)，這樣保險資金的利益可以不受項目公司盈虧的影響，其主要風(fēng)險是產(chǎn)業(yè)資本的這種保證能否實現(xiàn)。

另一種演化形式是保險資金選擇與政府指定或與政府關(guān)聯(lián)企業(yè)的合作，政府關(guān)聯(lián)方取代上述產(chǎn)業(yè)資本的角色，主導(dǎo)PPP項目的建設(shè)與運營，承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)營責(zé)任（如案例二）。該模式下由于責(zé)任主體與政府關(guān)系密切，政府對項目的控制力較強（如地鐵項目），保險資金更傾向于直接和政府或其實施機構(gòu)發(fā)生關(guān)系，如將財政對PPP項目的補助直接用于對優(yōu)先級LP回報的保證。上述方案三也是這種模式的變種，只是由于省財政廳直接保證優(yōu)先級LP的收益，該種模式的架構(gòu)更類似于政府債務(wù)，主要目標是解決PPP項目的融資難題。由于政府在該模式中具有更主動的地位，類似城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金正在各地風(fēng)起云涌。據(jù)報道，山東省也設(shè)立了PPP發(fā)展基金，總規(guī)模達800億元，在山東省政府出資80億元后，剩下的720億由主要包括銀行、保險、信托等機構(gòu)投資人在內(nèi)的社會資本共同出資。

六、私募基金的發(fā)展有利于提高險資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資產(chǎn)配置

股的形式、債的思維根源在于保險資金投資機構(gòu)自身沒有主動管理PPP項目的能力，上述各類城市發(fā)展基金、PPP基金的管理人要么是被動管理的通道，要么是實際承擔(dān)社會資本責(zé)任的產(chǎn)業(yè)合作方。

隨著私募基金的發(fā)展，我們有理由相信國內(nèi)會成長出一批類似于麥格理、高盛、JP摩根、黑石等在交通、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗的專業(yè)管理公司，這些專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)有能力承擔(dān)社會投資人的責(zé)任，提供更好、更高效的社會服務(wù)。只有這樣，保險資金對PPP的投資才不依賴于社會投資人或政府的信譽，而是依據(jù)資產(chǎn)管理機構(gòu)的優(yōu)勢領(lǐng)域和管理能力，真正以社會資本投資人的角色介入到PPP項目中。
 

（本文作者為弘泰通保投資管理公司副總裁）