2017年環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司年度報告

中國國際金融股份有限公司研究部

中國環(huán)境報社 中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

二〇一八年一月·北京

（一）2017年：環(huán)保行業(yè)突飛猛進的一年

1、環(huán)保上市公司營業(yè)收入高速上升

2017年是環(huán)保行業(yè)高速發(fā)展的一年，對于眾多上市公司而言尤其如此。行業(yè)收入規(guī)模再創(chuàng)新高，不僅延續(xù)了之前幾年的高成長性，并且各細分板塊表現(xiàn)呈現(xiàn)鮮明的分化。我們對環(huán)保行業(yè)上市的103家公司（公司列表見附錄）收入進行了匯總對比，行業(yè)上市公司近兩個半年度的營業(yè)收入總額為3,254.58億元，同比上漲37%。比較來看，環(huán)保上市公司2013年-2016年，營業(yè)增速年化增長率為21%，15年以來，環(huán)保行業(yè)增速有上漲趨勢。這主要是因為行業(yè)受益于PPP項目的放量以及環(huán)保督察帶來的全國性需求的增加。

圖表1: 環(huán)保板塊各板塊收入情況

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

圖表2: 環(huán)保板塊近兩個半年度分板塊收入同比

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

分板塊而言，表現(xiàn)最好的是環(huán)境修復板塊，2016下半年至2017上半年環(huán)比增加79.8%，其次是節(jié)能減排板塊，環(huán)比增加74.8%。固廢處理、環(huán)保監(jiān)測、水務處理和大氣治理增量分別為50.0%、21.2%、19.0%和3.4%。

如果我們從各個板塊以往歷年的營收增速入手，會發(fā)現(xiàn)節(jié)能減排和環(huán)境修復行業(yè)從2016年以來持續(xù)表現(xiàn)強勢，收入增速遠高于同期其他板塊。2016年，節(jié)能減排和環(huán)境修復板塊各公司營收同比增長67.93%和60.46%。反映出市場旺盛的需求。其他板塊中，環(huán)境監(jiān)測、大氣治理和水務處理板塊表現(xiàn)穩(wěn)定；固廢處理板塊今年以來增長明顯，好于往年增速表現(xiàn)。

圖表3: 近年來環(huán)保板塊營收增長表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

2、環(huán)保上市公司凈利潤持續(xù)上漲

今年環(huán)保板塊上市公司整體盈利狀況持續(xù)好轉。2013年，環(huán)保板塊公司實現(xiàn)總凈利潤211.8億元；2016年，環(huán)保板塊公司實現(xiàn)總凈利潤380.1億元，相比13年增長79%，13年到16年CAGR為22%。2017年，環(huán)保板塊各公司盈利能力增速加快，近兩個半年度，行業(yè)上市公司總凈利潤同比增長34%。環(huán)保板塊盈利能力的增強也體現(xiàn)環(huán)保行業(yè)上市公司受益于國家對于環(huán)保板塊重視的客觀情況。

圖表4: 環(huán)保板塊近年來盈利情況

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

工業(yè)節(jié)能減排和環(huán)境修復依舊是盈利增長表現(xiàn)最好的板塊。2013年以來，工業(yè)節(jié)能減排凈利潤增長一直保持在35%以上，年均增速約為65%。環(huán)境修復板塊自2016年以來利潤增速呈現(xiàn)爆發(fā)式上升，2016年凈利潤增長約100%，近兩個半年度增速39%，我們認為這主要是受益于PPP項目的大范圍鋪開。環(huán)保監(jiān)測行業(yè)最近3年凈利潤長期穩(wěn)定增長，平均增速在20%以上。固廢處理和水務處理保持增長，近兩個半年度凈利潤分別增長約33%和32%。

圖表5: 環(huán)保板塊近年來盈利增速情況

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

結合環(huán)保上市公司的營收和凈利潤情況，可以發(fā)現(xiàn)最近工業(yè)節(jié)能減排和環(huán)境修復行業(yè)的業(yè)績增速顯著高于其他板塊。在環(huán)保政策逐步收緊的大背景下，工業(yè)行業(yè)排放標準進一步提升，對于單位GDP能耗的考核也成了各地政府主抓的核心之一，因此工業(yè)企業(yè)對于節(jié)能減排的需求持續(xù)提升，進而促使了行業(yè)內(nèi)從事工業(yè)節(jié)能減排業(yè)務的企業(yè)的快速發(fā)展。環(huán)境修復行業(yè)主要涉及到流域治理，海綿城市，黑臭水體等綜合環(huán)境治理業(yè)務，是各地環(huán)保PPP項目的重頭戲，從2016年開始取得快速的發(fā)展。

3、環(huán)保上市公司整體收入和利潤規(guī)模依然偏小

環(huán)保行業(yè)上市公司2016下半年與2017上半年總收入超過50億元的有16家，合計貢獻營收1,729億元。同期凈利潤總和超過10億的公司有10家，合計貢獻凈利潤232億元。

圖表6: 2016下半年和2017上半年總收入合計超過50億元人民幣的環(huán)保上市公司

圖表7: 2016下半年和2017上半年凈利潤合計超過10億元人民幣的環(huán)保上市公司

我們對比國外的成熟環(huán)保類企業(yè)，近4季度，GE group實現(xiàn)營業(yè)收入1238億美元，威立雅營收275億美元。營收超過100億美元的還有賽默飛世爾、丹納赫、蘇伊士以及美國固廢管理公司；其中，GE group環(huán)保業(yè)務比例較小，賽默飛世爾、丹納赫主要是實驗室器材儀器業(yè)務為主。相比威立雅、蘇伊士、美國固廢管理等公司業(yè)績而言，中國環(huán)保公司目前體量相比相差依舊很大。中國環(huán)保行業(yè)公司營收最高的三聚環(huán)保（人民幣238億元）只相當于威立雅營業(yè)收入的9%。

圖表8: 世界環(huán)保行業(yè)企業(yè)近4季度營業(yè)收入

截止到2016年年底，中國的GDP約占世界的14.84%，僅次于美國（24%）排在第二位。中國目前依然處于制造業(yè)升級階段，工業(yè)企業(yè)以及市政需求對環(huán)保需求依舊。中國的環(huán)保行業(yè)上市公司中的領頭企業(yè)的業(yè)務最終規(guī)模理論上不應該和國外的龍頭企業(yè)差距這么大，A股的環(huán)保公司依然面臨著巨大的成長空間。

4、股價表現(xiàn)：把握成長有彈性的優(yōu)質標的

2017年以來，蒙草生態(tài)股價漲幅超過100%，領先全板塊。漲幅超過40%的還有八家企業(yè)。蒙草生態(tài)、東方園林主要受益于水環(huán)境修復以及PPP項目放量使得業(yè)績增長；格林美、科達潔能受益于下游產(chǎn)品升級；龍凈環(huán)保則是大氣治理概念。通過股價表現(xiàn)，我們認為市場還是偏好高成長、有彈性的優(yōu)質標的。

圖表9: 2017年股價表現(xiàn)

（二）市場格局：垃圾焚燒寡頭壟斷，其他板塊集中度較低

我們按照各上市公司主要營業(yè)收入來源將他們劃分為6個主要的行業(yè)板塊（對于涉及多個行業(yè)的企業(yè)，為保證對比的直接和簡潔性，我們將收入占比最多的行業(yè)定為公司所屬行業(yè)板塊），并進行了收入和利潤的對比。

1、節(jié)能減排：諸子百家，各領風騷

節(jié)能減排主要提高工業(yè)企業(yè)產(chǎn)出效率，減少企業(yè)能耗，提高排放環(huán)保標準。節(jié)能減排板塊內(nèi)上市公司2016下半年至2017上半年收入規(guī)模比較大的企業(yè)分別是三聚環(huán)保、億利潔能和格林美，其中三聚環(huán)保營收規(guī)模超過200億元。凈利潤前三的企業(yè)分別為三聚環(huán)保、神霧環(huán)保和億利潔能，其中三聚環(huán)保凈利潤超過20億元。

針對不同工業(yè)企業(yè)，節(jié)能減排的方式也不盡相同。節(jié)能減排板塊各公司面對的行業(yè)和技術儲備也各有差別。三聚環(huán)保主要面向焦化企業(yè)技術改造、重油加氫技術、生物質綜合利用等技術應用；億利潔能主要面向高效清潔熱力生產(chǎn)的提升和應用；格林美積極布局新能源電池循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)鏈；凱迪生態(tài)主營生物質發(fā)電項目；神霧環(huán)保針對石化行業(yè)節(jié)能環(huán)保解決方案提供商。隨著社會大眾對于環(huán)保呼聲越來越高，工業(yè)企業(yè)對于節(jié)能減排的需求日益增加，有助于節(jié)能減排板塊公司的快速發(fā)展。

圖表10: 節(jié)能減排上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表11: 節(jié)能減排上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

2、環(huán)保監(jiān)測：兵馬未動，糧草先行

環(huán)保監(jiān)測板塊2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)是盈峰環(huán)境、聚光科技和華測檢測。凈利潤前三企業(yè)是聚光科技、盈峰環(huán)境和理工環(huán)科。環(huán)保要求提升促進環(huán)保監(jiān)測網(wǎng)絡的搭建，進而推動監(jiān)測板塊整體發(fā)展。

圖表12: 環(huán)保監(jiān)測上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表13: 環(huán)保監(jiān)測上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

3、固廢處理：垃圾焚燒寡頭壟斷，危廢處置跑馬圈地

固廢處置板塊企業(yè)2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)分別是中國光大國際、齊合環(huán)保和啟迪桑德，其中中國光大國際（包含子公司）收入超過155億元。凈利潤規(guī)模比較大的企業(yè)分別是中國光大國際、啟迪桑德和光大綠色環(huán)保。

圖表14: 固廢處理上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表15: 固廢處理上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

2016年，發(fā)改委和住建部聯(lián)合發(fā)布《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃（征求意見稿）》。“十三五”期間，全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設總投資約1924億元。規(guī)劃中明確垃圾無害化處理設施新建項目僅考慮焚燒和填埋兩種技術路線，焚燒處理能力將由2014年的占比29%上升至2020年的50%。生活垃圾焚燒集中度高。根據(jù)運營中和在建垃圾焚燒廠，我們可以發(fā)現(xiàn)絕大部分已運營垃圾焚燒廠集中在江南沿海一帶。在建垃圾焚燒廠正逐漸向中原地區(qū)偏移。

圖表16: 運行中的垃圾焚燒廠

圖表17: 在建垃圾焚燒廠

生活垃圾焚燒板塊寡頭壟斷趨勢明顯，截至2016年底，行業(yè)內(nèi)CR19企業(yè)占總處置規(guī)模的85%以上。根據(jù)我們統(tǒng)計，行業(yè)內(nèi)CR19企業(yè)總產(chǎn)能（含在建產(chǎn)能）約為53萬噸/日，已經(jīng)達到國家2020年規(guī)劃產(chǎn)能要求。

圖表18: 垃圾焚燒公司市占率

危險處置是固體廢物處置的一部分，目前危廢行業(yè)還處在跑馬圈地狀態(tài)。我們通過對全國各省市（港澳臺除外）環(huán)保廳公布的危廢處理許可證（截至2017年7月）進行統(tǒng)計，全國共有1810家企業(yè)，總共核準處理規(guī)模約為5880萬噸/年（僅統(tǒng)計省市環(huán)保廳數(shù)據(jù)，因此略低于環(huán)保部統(tǒng)計數(shù)據(jù)）。這些核準的產(chǎn)能并不意味著目前完全能釋放出來，危廢設施的建設一般周期是1.5-2.5年，期間還要經(jīng)歷環(huán)評驗收和試開車階段，產(chǎn)能完全釋放要到2020年左右。并且，相當數(shù)量的企業(yè)拿到處理批復后，還需要再融資，所以算上這些時間，實際5800萬噸的產(chǎn)能釋放依然需要很長時間。江蘇、浙江、廣東、山東等危廢產(chǎn)生量比較多的經(jīng)濟強省核準的危廢處理企業(yè)數(shù)最多。沿海等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)雖然危廢產(chǎn)生量比較大，但是在政府的推動下，危險廢物處理行業(yè)也快速發(fā)展。江蘇、浙江、廣東的危廢處置企業(yè)數(shù)也是最多的。但是新疆、青海、湖南等地由于比較依賴采礦行業(yè)同時經(jīng)濟相對比較薄弱，因此危廢生產(chǎn)量比較大，但是處理能力遠遠不足。另外，內(nèi)蒙古由于處置成本比較低，很多企業(yè)將危廢處理項目建設在內(nèi)蒙古以降低危廢處理成本。

圖表19: 各省市核準處置量

圖表20: 各省市危廢處理核準企業(yè)數(shù)

資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

目前危廢處置行業(yè)中還沒有形成寡頭壟斷，截至2016年，危廢處置業(yè)龍頭企業(yè)東江環(huán)保目前產(chǎn)能大約170萬噸/年，占行業(yè)總處置規(guī)模的3%不到。

4、大氣治理：非電業(yè)務和“超低排放”保障板塊發(fā)展

大氣治理板塊企業(yè)2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)分別是國電科環(huán)、龍凈環(huán)保和菲達環(huán)保。凈利潤規(guī)模較大的企業(yè)分別是清新環(huán)境、龍凈環(huán)保和國電科環(huán)。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，燃煤發(fā)電廠2015年脫硫脫硝比例均超過了90%。未來大氣治理市場空間主要在非電業(yè)務和“超低排放”方面。

圖表21: 大氣處理上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表22: 大氣處理上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

5、環(huán)境修復：PPP項目側重運營，利于企業(yè)長期發(fā)展

環(huán)境修復板塊企業(yè)2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)分別是東方園林、鐵漢生態(tài)和蒙草生態(tài)，其中東方園林收入超過100億元。凈利潤規(guī)模比較大的企業(yè)分別是東方園林、蒙草生態(tài)和鐵漢生態(tài)。得益于PPP項目的快速發(fā)展和流域治理的推進，環(huán)境修復企業(yè)業(yè)績快速增長。

圖表23: 環(huán)境修復上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表24: 環(huán)境修復上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

全國PPP綜合信息平臺項目庫顯示，截至2017年9月30日（第八期季報），PPP項目入庫數(shù)量為14,220，投資總額178,000億元。相比2016年1月底入庫項目6,997件增長103.23%，81,332億元投資額增長118.86%。PPP入庫項目落地率穩(wěn)步提升，2016年1月，PPP入庫項目落地率為20%。2017年9月，入庫項目落地率提升至35%。

PPP項目中，生態(tài)建設和環(huán)境保護只占總項目數(shù)7%。但是市政項目中有包含大量供水、排水、污水處理、公園、景觀綠化、海綿城市、管網(wǎng)建設以及垃圾處理等環(huán)保類工程。根據(jù)PPP入庫項目來看，這些項目大約占PPP項目總數(shù)的20%左右。充足的項目保障了環(huán)境修復企業(yè)業(yè)績增速。

圖表25: PPP項目入庫數(shù)和落地率

圖表26: PPP項目分類

資料來源：全國PPP綜合信息平臺項目庫、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

目前國家出臺多項政策引導PPP項目有序發(fā)展，規(guī)范之前PPP項目中出現(xiàn)的“名股實債”等問題。我們認為今后PPP項目會更加側重使用者付費類項目發(fā)展，項目審核將會更加嚴格，保證項目的質量。PPP項目將會從“量”的發(fā)展轉向“質”的提升。財政部92號文中明確規(guī)定，新入庫項目中要求績效考核掛鉤占比要超過30%。將會促使今后PPP項目偏向運營類公司發(fā)展。同時國資委192號令要求國企累計對于PPP項目的投資不得超過去年凈資產(chǎn)的50%，將會促進PPP項目向民營企業(yè)偏移。

6、水務處理：行業(yè)競爭如火如荼，村鎮(zhèn)水務更進一步

水務處理板塊企業(yè)2016下半年至2017上半年收入規(guī)模較大的企業(yè)分別是北控水務、粵海投資和碧水源其中北控水務營業(yè)收入超過163億元。凈利潤規(guī)模較大的企業(yè)分別是粵海投資、北控水務和碧水源。

圖表27: 水務處理上市公司總收入規(guī)模較大的公司

圖表28: 水務處理上市公司凈利潤規(guī)模較大的公司

污水處理行業(yè)集中度較低。根據(jù)智研咨詢以及行業(yè)內(nèi)主要公司披露數(shù)據(jù)，北控水務是水務公司龍頭企業(yè)，水務總規(guī)模（供水&污水治理等）第一，為2200萬噸/日。首創(chuàng)股份、粵海水務、上海城投集團（包含上海環(huán)境）、威立雅緊隨其后。

根據(jù)《中國水務行業(yè)市場分析報告（2017版）》數(shù)據(jù)，供水市場中CR5已運營規(guī)模占11.02%市場份額， CR10企業(yè)已運營規(guī)模占16.47%市場份額。污水處理方面， CR5污水處理企業(yè)已運營規(guī)模占19.01%的市場份額，CR10企業(yè)占27.18%市場份額。無論是供水市場還是污水處理市場，行業(yè)集中度都比較低。綜合來看，北控水務、首創(chuàng)股份、粵海水務和上海城投產(chǎn)能名列前茅。

圖表29: 水務處理規(guī)模市占率（按綜合處置能力來算）

村鎮(zhèn)污水處理目前比例比較低，還有待進一步發(fā)展。據(jù)《中國水務行業(yè)市場分析報告（2017版）》數(shù)據(jù)顯示，2016年鄉(xiāng)鎮(zhèn)對生活污水處理比例為18.8%，村處理方面處理比例12.8%。

（三）具體財務分析：盈利能力總體上升，負債率快速提高

1、盈利能力：分化明顯，固廢處理&水務治理盈利穩(wěn)定，節(jié)能監(jiān)測&環(huán)境修復表現(xiàn)良好

節(jié)能減排板塊毛利率和凈利率2013年以來穩(wěn)步上升，分別從2013年第一季度的17%/2%上漲至最新的20%/9%左右。ROE指標在過去5年內(nèi)上漲了近一倍，從2013年的4%上漲至2016年約8%，2016下半年至2017上半年節(jié)能減排板塊ROE為9.33%。

圖表30: 節(jié)能減排毛利率和凈利率

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

圖表31: 節(jié)能減排ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

環(huán)保監(jiān)測行業(yè)毛利率和凈利率呈現(xiàn)逐步上升趨勢，毛利率從2013年34%上升至目前約40%；凈利潤大約維持在12%左右。公司盈利情況呈現(xiàn)非常強的季節(jié)性，一季度往往是公司項目結算的低谷，四季度則是承接和結算的主要時間段。ROE基本保持平穩(wěn)，2013-2016年ROE大約在8%~9%之間，2016下半年至2017上半年板塊ROE為9.1%，顯著增加。監(jiān)測板塊受益于國家環(huán)保尤其是大氣污染治理和水污染治理日益趨嚴的背景下，環(huán)保監(jiān)測網(wǎng)絡搭建快速發(fā)展。中央環(huán)保督察的壓力更是促使地方政府重視環(huán)保監(jiān)測網(wǎng)絡的建設。

圖表32: 環(huán)保監(jiān)測毛利率凈利率情況

圖表33: 環(huán)保監(jiān)測ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

固廢處理板塊毛利率和凈利率表現(xiàn)平穩(wěn)，分別在29%和11%左右，明顯高于環(huán)境監(jiān)測和節(jié)能減排板塊，這主要是因為近期垃圾焚燒項目價格戰(zhàn)趨勢有所緩解和危廢板塊業(yè)務持續(xù)高景氣度的原因導致的。固廢板塊2013~2016年ROE維持在11%左右，2016下半年至2017上半年板塊ROE略微下降，約為9.2%。

圖表34: 固廢處理毛利率凈利率情況

圖表35: 固廢處理板塊ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

大氣治理板塊盈利情況穩(wěn)定，毛利率和凈利率保持在23%和8%左右，2017年盈利水平有了一定程度的好轉，主要因為之前大批電廠超凈排放項目在2017年開始進入結算期。ROE緩慢上漲，2013年和2014年，ROE大約為8.5%左右，2015和2016年大約為9.5%左右。

圖表36: 大氣治理毛利率凈利率情況

圖表37: 大氣治理板塊ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

環(huán)境修復板塊季度波動性同樣明顯，尤其表現(xiàn)在凈利潤上，反映出目前這個板塊內(nèi)工程多于運營的現(xiàn)實。工程結算本身呈現(xiàn)非常明顯的季節(jié)性，導致單季度利潤率波動非常大。板塊毛利潤大約維持在30%左右，凈利潤率大約在12%~14%左右，這中間超過一半來自于工程利潤。得益于較高的杠桿率，板塊ROE波動較大，但是大約在14%的左右。在融資成本上行的背景下，我們認為這個ROE水平難以維持。

圖表38: 環(huán)境修復毛利率凈利率情況

圖表39: 環(huán)境修復板塊ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

水務處理盈利情況在過去幾年略有下降，毛利率從2013年的50%下降到約目前的40%，凈利率從30%下降至約25%左右。我們認為，這主要是調價機制不暢，加上成本端壓力持續(xù)增加導致的。

圖表40: 水務處理毛利率凈利率情況

圖表41: 水務處理板塊ROE

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

2015年年初，發(fā)改委、財政部、住建部三部委聯(lián)合下發(fā)的《關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知》中明確提出，2016年底前，城市污水處理收費標準原則上每噸應調整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元;縣城、重點建制鎮(zhèn)原則上每噸應調整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元。但是我們發(fā)現(xiàn)，到目前，還有相當數(shù)量的地方?jīng)]有完成污水處理價格的調整。價格調整遲遲不到位，是造成終端污水處理廠的利潤壓力逐年遞增的主要原因之一。而利潤的壓力，傳導到投資權益端，造成了水務處理板塊ROE也同樣呈現(xiàn)出下降的趨勢，從2013年的10.5%下降到目前約8%。

圖表42: 民用污水處理價格各地預期調整幅度

圖表43: 工業(yè)用污水處理價格各地預期調整幅度

資料來源：各地水務公司，中國水網(wǎng)、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

2、營運能力分析：水務板塊表現(xiàn)最佳，環(huán)境修復開始好轉

綜合來看，水務板塊營運能力最強，同時也最穩(wěn)定。2013年至今，板塊內(nèi)公司平均存貨周轉天數(shù)和應收賬款周轉天數(shù)都穩(wěn)定在110天左右。

固廢處理行業(yè)整體表現(xiàn)僅次于水務板塊，存貨和應收賬款周轉天數(shù)比較穩(wěn)定，分別維持在120天和100天左右。

環(huán)保監(jiān)測行業(yè)整體而言存貨和應收賬款周轉天數(shù)從2014年起曲折下降，目前板塊平均存貨周轉天數(shù)和應收賬款周轉天數(shù)大約為213天和155天左右。板塊盈利能力好轉和行業(yè)內(nèi)公司（比如盈峰環(huán)境）改變營銷策略，加速資金回籠相關。

圖表44: 環(huán)保各板塊存貨周轉天數(shù)

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

節(jié)能減排板塊內(nèi)公司的存貨和應收賬款周轉天數(shù)維持穩(wěn)定，最近板塊內(nèi)存貨和應收賬款周轉天數(shù)大約為190天和150天左右。近年來，由于供給側改革等影響，工業(yè)行業(yè)整體盈利能力好轉，有利于減輕節(jié)能減排板塊內(nèi)企業(yè)回款加速。

大氣治理行業(yè)存貨和應收賬款穩(wěn)步提升中。最近，大氣治理營運能力進一步下滑，存貨周轉天數(shù)和應收賬款周轉天數(shù)分別為270天和230天。隨著電力行業(yè)脫硫脫銷逐漸完成，大氣治理逐漸進入非電行業(yè)。我們認為今年來大氣治理行業(yè)業(yè)績受到了很大的影響，進而也導致了行業(yè)內(nèi)營運能力變差。

總體來看，環(huán)境修復領域存貨和應收賬款周轉天數(shù)略微下降。隨著國家“流域治理”、“海綿城市”以及PPP項目的推廣，環(huán)境修復領域公司營運狀況和之前相比改善明顯。這里需要指出的是，環(huán)境修復領域中有很多傳統(tǒng)園林公司（比如東方園林、嶺南園林、鐵漢生態(tài)等）轉型而來，園林傳統(tǒng)業(yè)務的應收賬款和存貨周轉天數(shù)比較高，這也是環(huán)境修復領域公司存貨和應收賬款周轉天數(shù)下降的主要原因。

圖表45: 環(huán)保各板塊應收賬款周轉天數(shù)

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

3、資產(chǎn)負債率（D/A）持續(xù)上升，行業(yè)未來面臨去杠桿壓力

總體來看，環(huán)保行業(yè)的負債率在過去的5年中持續(xù)上升，從2013年初的48%上升到2017年54%。與此同時，行業(yè)的償債能力也發(fā)生了顯著的改變，從2013年短暫下降后由2014年平均4.0上升到2016年4.6。最新行業(yè)償債能力已經(jīng)上升到4.8。這反映出在低融資利率水平下，企業(yè)通過杠桿效應提升盈利能力的正向的結果，但是在目前國債利率飆升，行業(yè)整體融資成本持續(xù)上行的大背景下，我們認為過去粗暴的加杠桿搞擴張的階段將難以為繼，明年行業(yè)整體的杠桿水平將很難維持過去的上漲趨勢。

細分板塊來看，環(huán)境監(jiān)測板塊整體負債率快速上升，但是在所有細分板塊中依舊最低。從2013年的20%上升到現(xiàn)在的34%。板塊內(nèi)總體而言資本支出比較少，因此總體負債率比較低。目前板塊負債率快速上升，也體現(xiàn)了板塊內(nèi)公司使用融資工具擴大生產(chǎn)的意愿。固廢處理、大氣治理和水務處理板塊負債率緩慢上升，目前板塊內(nèi)負債率分別為55%、59%和52%。環(huán)境修復板塊在最近1年內(nèi)負債比例快速上升，從2016年初53%上升到現(xiàn)在63%。這些板塊內(nèi)公司在承接大額項目時都傾向于使用融資的方法。其中環(huán)境修復板塊更為明顯，近一年內(nèi)，板塊內(nèi)公司新簽大量PPP訂單，因此資本支出快速增加，使得板塊負債率快速上升。節(jié)能減排板塊內(nèi)公司負債率逐步降低，行業(yè)內(nèi)公司負債率從2013年的60%左右下降至目前55%左右。尤其是從2016年下半年開始，行業(yè)內(nèi)公司負債率下滑明顯，這和整個工業(yè)市場盈利改善有較大關系。在環(huán)保督察的壓力下，企業(yè)節(jié)能減排的意愿增強，同時一些嚴格按照環(huán)保要求執(zhí)行的企業(yè)盈利能力增強，都使得節(jié)能減排板塊公司回款狀況變好。但是三聚環(huán)保、迪森股份等公司由于新業(yè)務擴展速度比較快，因此負債率依舊緩慢上升。

圖表46: 環(huán)保各板塊負債率

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

償債能力（EBIT/利息費用）細分板塊來看，環(huán)保監(jiān)測板塊由于負債率較低，利息支出比較低，因此我們沒有和其他板塊進行對比。大氣治理板塊償債能力自2013年以來下滑明顯。這和15年之后上市公司業(yè)績大幅下降相關。水務處理、固廢處理、環(huán)境修復板塊償債能力從2014年起平穩(wěn)上升。主要是由于環(huán)保政策推動下，環(huán)保行業(yè)整體盈利上升所致。節(jié)能減排板塊從2013年的1.6快速上升到2016年的2.5，到2017年上升至2.8。在供給側改革和環(huán)保督察下，工業(yè)行業(yè)去產(chǎn)能增強了自身盈利能力，也使得主要客戶為工業(yè)企業(yè)的節(jié)能減排行業(yè)償債能力快速上升。

圖表47: 環(huán)保各板塊償債能力

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

（四）市值表現(xiàn)：優(yōu)于大盤，節(jié)能和環(huán)境修復表現(xiàn)搶眼

眾多環(huán)保上市公司是各自細分領域的翹楚，他們的股價走勢也為廣大行業(yè)和金融界所關注。我們以2013年1月1日為時間基點，對比了各個板塊指數(shù)和上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以及恒生指數(shù)的走勢。以公司市值為權重計算板塊內(nèi)加權指數(shù)。從13年以來，節(jié)能減排板塊指數(shù)增長最快，環(huán)境修復板塊16年起強勢增長，其余各板塊的表現(xiàn)都優(yōu)于上證指數(shù)和恒生指數(shù)在同期的走勢。

節(jié)能減排板塊明顯優(yōu)于其他板塊表現(xiàn)。近些年來，工業(yè)行業(yè)排放環(huán)保要求一再提高，加上工業(yè)企業(yè)嚴控成本背景下提升盈利能力的訴求，節(jié)能減排板塊公司訂單大量釋放，業(yè)績快速上升。行業(yè)內(nèi)權重比較高的公司如三聚環(huán)保、神霧環(huán)保，神霧節(jié)能，格林美等，涉及的業(yè)務非常廣泛，從高效率燃燒，資源回收再利用到低能耗低成本改造。他們近幾年來受到了資本市場的熱捧，反映出投資者對節(jié)能減排板塊公司的廣泛認可。

環(huán)境修復板塊指數(shù)2016起強勢崛起，表現(xiàn)明顯優(yōu)于往年。環(huán)境修復板塊指數(shù)在2016年一改往日低迷的走勢，在2016-17年走出了一波十分強勁的上升勢頭。這主要是因為從2016年開始，PPP業(yè)務在全國范圍推廣開來。之前板塊內(nèi)園林類公司因為受傳統(tǒng)園林景觀類業(yè)務需求不振，回款效率底下的影響。在“水十條”和“土十條”出臺的大環(huán)境下以及2016年以來PPP項目的爆發(fā)后，環(huán)境修復板塊訂單激增，業(yè)績的提升使整個板塊再次受到了資本市場青睞，指數(shù)表現(xiàn)也快速提升。2016年1月至今，指數(shù)增長近100%。

固廢處理、水務治理和環(huán)境監(jiān)測板塊表現(xiàn)平穩(wěn)。固廢處理和水務處理板塊中由于其公共事業(yè)屬性公司較多，受到部分喜好現(xiàn)金流和分紅的基金的青睞。監(jiān)測板塊在過去一年中受益于逐漸提升的監(jiān)測需求，以及較高的競爭壁壘優(yōu)勢，在業(yè)績穩(wěn)定增長的背景下，愈發(fā)受到海外投資者的關注。近期我們也觀測到大量的資金從香港市場涌入，反映出海外資金尋求高競爭壁壘和追逐高技術潛力公司的傾向性。固廢處理和水務治理板塊優(yōu)于上證指數(shù)但是略低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。環(huán)境監(jiān)測板塊小幅高于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

大氣處理板塊穩(wěn)中有升，2017年3季度以來表現(xiàn)靚麗。進入秋季以來，京津冀地區(qū)大氣治理行動的升級，極大地促進了投資者對于這個板塊的投資熱情，不論是傳統(tǒng)的煤改氣業(yè)務，還是工業(yè)排污企業(yè)煙氣治理的提標，相關上市公司的業(yè)績都呈現(xiàn)出非常明顯的向好趨勢，也帶動了整個板塊的表現(xiàn)。

圖表48: 環(huán)保各板塊指數(shù)對比

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

（五）并購逐漸趨穩(wěn)：產(chǎn)業(yè)鏈整合、多元化發(fā)展是主題

并購是環(huán)保行業(yè)近些年的主題之一，大量的上市公司都參與到了外延擴張之中。2017年行業(yè)基本延續(xù)了之前的外延趨勢。2017年環(huán)保行業(yè)A股上市公司發(fā)生并購數(shù)量116起，和去年一致，并購金額達到了406.7億元。略高于去年全年363億元的水平。我們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷了2015-16年的狂飆之后，業(yè)內(nèi)企業(yè)對于并購表現(xiàn)得更加理性，對于并購標的協(xié)同性要求，對于標的財務狀況的把握程度都出現(xiàn)了不同程度的提升。

圖表49: 各板塊并購數(shù)量2016和2017年對比

圖表50: 各板塊并購額2016和2017年對比

資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院

細分板塊來看，固廢處理和水務處理板塊并購案例超過去年。水務處理和固廢處理板塊由于市場集中度較低，行業(yè)內(nèi)正在整合，并購是上市公司最快提升自己市占率的方法。同時，產(chǎn)業(yè)鏈整合在加劇，行業(yè)內(nèi)公司陸續(xù)并購大量工程土建類公司、污泥處置企業(yè)、環(huán)境監(jiān)測類企業(yè)。固廢處置板塊中，雖然垃圾焚燒企業(yè)集中度比較高，但是行業(yè)總體集中度不高，主要原因是大量地域性垃圾填埋場、危廢處置企業(yè)的存在。因此固廢處理板塊的并購數(shù)量也比較多。

總體來看，產(chǎn)業(yè)鏈整合和多元化發(fā)展是行業(yè)并購的主流。隨著國家對環(huán)保的重視，環(huán)保行業(yè)越來越有序規(guī)范的作為一個整體來看待。進而促進行業(yè)內(nèi)公司也開始產(chǎn)業(yè)鏈整合和多元化發(fā)展。最直接的例子就是“流域治理”和“海綿城市”的發(fā)展，將之前零散的管網(wǎng)建設、污水處理、河道清淤、生態(tài)修復等融合成了一個大方向。產(chǎn)業(yè)鏈整合在各個板塊都屢見不鮮，水務公司收購土建公司；固廢板塊中環(huán)衛(wèi)一體化快速發(fā)展，垃圾處置企業(yè)開始進入垃圾收運業(yè)務；環(huán)境修復中，傳統(tǒng)園林公司收購污水處理公司；三聚環(huán)保收購巨濤，進入下游工程承建環(huán)節(jié)；中金環(huán)境收購金泰來進入危廢處置以及嶺南園林收購恒潤科技布局旅游也體現(xiàn)了環(huán)保企業(yè)現(xiàn)在多元化發(fā)展的思路。

（六）環(huán)保板塊主要公司列表

圖表51: 環(huán)保板塊主要上市公司

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究院