簡介：綜合各項資金的預(yù)測來看，今年基建增速會低位回彈，并且回彈幅度或超預(yù)期，增速有望升至13%。

基建投資差多少“錢”？2018年基建投資增速下行至1.79%，帶動固定資產(chǎn)投資增速走弱。2019年基建能否加碼，關(guān)鍵在于今年財政能寬松到何種程度，特別是廣義財政的寬松程度。

2018年基建低增：主要受資金拖累

2017年以來基建增速放緩，截至2018年底，三大基建行業(yè)投資額的累計增速已降至1.79%。從資金角度來理解，2018年基建投資呈現(xiàn)低增長，主要是資金出現(xiàn)了明顯的收緊。

圖表：基建投資累計增速（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

從資金結(jié)構(gòu)來看，基建資金可以分為5大部分：預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金，占比分別維持在15%、16%、60%、1%和8%左右。自籌資金作為占比最大的來源，曾是基建增速的主要拉動力，但2016年以后自籌資金增速回落，拉動力也明顯減弱，這與相關(guān)政策的收緊不無關(guān)系，比如非標(biāo)渠道受阻、地方融資平臺受限等。

2018年基建增速的回落，主要源于自籌資金的加快收緊。自籌資金中，一個比較明顯的變化就是非標(biāo)融資的大量萎縮。根據(jù)社融規(guī)模數(shù)據(jù)，三大類非標(biāo)在2018年都出現(xiàn)了明顯的萎縮，加總來看，全年非標(biāo)萎縮近3萬億元。而非標(biāo)的投向又主要集中在基建和地產(chǎn)領(lǐng)域，因此降至負值的非標(biāo)凈融資額對自籌來源的基建資金造成了明顯的擠壓。

其次，地方政府置換債的凈融資額明顯放緩，城投舉債的騰挪空間也受到限制。受三年債務(wù)置換期限窗口的影響，2018年地方政府存量債務(wù)的置換基本完成，下半年來隨著發(fā)行量減少，到期量逐漸增加，凈融資額也逐漸降至負值，拖累基建資金的增長。

那么今年基建增速能否回彈呢？從資金渠道來看，基建投資資金很大一部分來源于國家財政。其中，預(yù)算內(nèi)資金和自籌資金下的政府性基金均來自于財政體系；城投債、政金債、鐵道債等屬于廣義財政部分。所以基建增速能否反彈，反彈多少，財政寬松的程度至關(guān)重要，特別是廣義財政的寬松程度。

下文我們將會從資金角度來盤點今年的變化，以此預(yù)測今年的基建增速。

圖表：基建資金主要來源

來源：WIND，中泰證券研究所

自籌資金：總量或有改善，結(jié)構(gòu)存在分化

作為占比最大的資金來源，自籌資金的變化對基建投資增速的影響較為明顯。而自籌資金的構(gòu)成也相對復(fù)雜，主要包括政府性基金（含專項債）、城投債、地方政府置換債、政策銀行金融債、鐵道債、PPP和非標(biāo)等。那么，2019年自籌資金是否能有改善呢？

分項來看，政府性基金是自籌資金的主要來源，在自籌資金中約占30%，影響較大。政府性基金基本上遵循以收定支原則，而在收入構(gòu)成中，國有土地使用權(quán)出讓金占比較大，因此土地收入對全國政府性基金整體走勢起到了主導(dǎo)性影響。若要預(yù)判政府性基金對于基建的支持力度，土地收入是關(guān)鍵。

受房地產(chǎn)市場降溫影響，土地市場預(yù)計2019年政府性基金收支增速會明顯放緩。2018年下半年以來，百城土地成交均價和成交面積增速都在走低。未來一線城市地產(chǎn)調(diào)控仍以穩(wěn)為主，而三四線小城市棚改和去庫存的政策或逐漸退。

不過，地方政府專項債有望大幅增加，或能對政府性基金形成一定的補充。今年新發(fā)專項債的規(guī)模預(yù)計有2.15萬億元，成為基建投資重要的后補力量。根據(jù)2018年地方專項債凈融資額的投向，近一半用于土地儲備，扣除后約有55%的資金會投向基建領(lǐng)域。再考慮到政府性基金開支中，約有45%的比例會投向基建領(lǐng)域，因此2019年政府性基金+專項債投向基建領(lǐng)域的資金或能達到13%的增速。

城投債與地方政府置換債是自籌資金的第二大主力。今年城投債的發(fā)行可能存在一定增量，但2019年到期金額明顯增加，預(yù)計凈融資額與2018年基本持平。2017年以后城投轉(zhuǎn)型趨勢便已逐漸明朗，政策出臺對地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，城投債凈融資額明顯萎縮。不過從當(dāng)前的需求端來看，銀行配置城投債尤其是中高等級城投債的動力不減，今年城投債發(fā)行或有改善。但考慮到城投債到期金額在2019年會明顯增加，凈融資額預(yù)計與2018年基本持平。

然而地方政府置換債仍將是今年基建投資的一大拖累。地方債務(wù)置換在2018年已基本完成，2019年置換債凈融資額萎縮幅度將會更大，對城投債騰挪空間的限制也會更加明顯。預(yù)計2019年全年城投債+置換債為基建帶來的總資金量相比2018年減少近半。

非標(biāo)曾是自籌資金中的第三大來源，然而2018年非標(biāo)明顯萎縮，預(yù)計2019年趨勢難改，但邊際上會大幅緩解，對基建資金的擠占也會有一定改善。2018年社融口徑下的三大類非標(biāo)凈融資額降至負值，預(yù)計2019年仍會持續(xù)，但邊際上會有放松。非標(biāo)的投向集中在基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，因此2018年非標(biāo)萎縮擠占的基建資金，今年會有一定改善。

今年P(guān)PP對基建的支持力度有望加大，主要是存量項目的落地會明顯抬升。在財辦金〔2017〕92號等相關(guān)文件指導(dǎo)下，2018年上半年P(guān)PP項目開啟了集中清理工作，至4月份項目退庫基本告一段落。去年下半年P(guān)PP逐漸進入穩(wěn)步發(fā)展階段，入庫項目投資額開始回升，項目落地也明顯加快。盡管2019年項目入庫仍會相對謹慎，但存量落地會明顯提速。

PPP帶來的資金量大致分為兩部分，一是自有資金，二是銀行貸款，其中自有資金也可分為政府資金和社會資金。而政府資金和貸款部分已經(jīng)納入在其他口徑下，若全部計入則會存在重復(fù)計算，因此這里的自籌資金僅考慮自有的社會資本金。不同的PPP項目所要求的自有資金以及社會資本金的占比會有差異，大多數(shù)項目要求自有資金占30%，其中政府提供的資金不能超過50%，據(jù)此我們大致設(shè)定自有的社會資本金占全部的25%（自有資本占30%，其中社會資本金占50%~100%），再根據(jù)PPP項目對應(yīng)的行業(yè)進行篩選，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)約85%的資金會投向基建領(lǐng)域。整體來看，2019年P(guān)PP帶來的民間資金增速有望升至13%。

最后，政策銀行金融債今年大概率也會有明顯增量，對基建的支撐力度也會加大。在政策銀行金融債中，國開債是基建投資的主要力量。從以往融資規(guī)模來看，國開債凈融資額在政金債中幾乎占了一半，預(yù)計今年國開債凈融資額比去年增加2000億元。而鐵道債與發(fā)改委專項債等之前發(fā)行量較少，在經(jīng)濟下行壓力下，預(yù)計2019年凈融資額也會有所抬升。

加總來看，2019年的自籌資金會比去年有所改善，增速或超10%，但結(jié)構(gòu)存在分化。土地收入繼續(xù)拖累政府性基金開支，地方置換債逐步退出使得城投舉債的騰挪空間明顯受制，但其他部分的自籌資金將有超預(yù)期的增量，比如專項債和政策銀行金融債的增發(fā)、非標(biāo)萎縮的大幅放緩和PPP的加快落地，以及未來可能會出現(xiàn)的新型融資形式。

預(yù)算內(nèi)資金：收支延續(xù)走弱

公共財政收入、稅收收入和企業(yè)稅增速的走勢呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性，這是因為我國公共財政收入以稅收為主，尤其依賴企業(yè)稅（國內(nèi)增值稅+企業(yè)所得稅+2016年及以前的營業(yè)稅），企業(yè)稅在公共財政收入中的占比超過一半。

 

基建投資穩(wěn)健 2019年“差錢否”？

 來源: 第一財經(jīng)日報(上海)


2019年國內(nèi)外部壓力仍然較大，全年企業(yè)稅增速可能進一步下探。而政策方面也可能會推出進一步的減稅降費政策，公共財政收入增速或繼續(xù)放緩。預(yù)計2019年預(yù)算內(nèi)收入增速或放緩至6%，若支出增速降至6.5%，對應(yīng)財政支出規(guī)模約23.5萬億元。

在這部分公共財政支出中，又有多少會投向基建領(lǐng)域呢？從歷史趨勢來看，國家預(yù)算內(nèi)資金投向基建領(lǐng)域的金額占公共財政支出的比例有所上升，但近三年來相對穩(wěn)定。2015~2017年該比例分別為10.87%、11.54%和11.86%。若2018、2019年該比例繼續(xù)緩慢上升，預(yù)計

2019年占比達到12.5%，則2019年基建投資中來自國家預(yù)算內(nèi)資金的規(guī)模大約有2.94萬億元。

圖表：基建投資中預(yù)算內(nèi)資金占全國公共財政支出的比例（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

國內(nèi)貸款：持續(xù)寬貨幣+邊際寬信用，信貸支持維持強勁

今年的信貸支持還會維持高增長嗎？從貨幣政策大方向來看，當(dāng)前國內(nèi)整體需求較弱，貨幣仍會維持相對寬松，信用或也有邊際上的放松。2018年以來央行多次降準(zhǔn)、增加再貸款再貼現(xiàn)額度、并創(chuàng)設(shè)TMLF工具，貨幣政策的實際寬松其實是不斷加碼的。今年1月份通過降準(zhǔn)置換MLF，釋放資金約1.5萬億元，預(yù)計今年還有2~3個百分點的降準(zhǔn)空間。

從近期的信貸增速來看，2018年12月金融機構(gòu)各項貸款新增略超預(yù)期，累計增速達到19.5%，但超預(yù)期的增長主要源于短期貸款和票據(jù)融資的沖量，預(yù)計該部分沖量仍會支撐起今年一季度的信貸增速。全年來看2019年金融機構(gòu)新增貸款的增速或能達到16%。

圖表：金融機構(gòu)新增貸款累計增速（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

新增貸款中投向基建的比例預(yù)計保持穩(wěn)定。受財預(yù)〔2017〕87號等文件影響，政府購買行為逐漸規(guī)范，貸款等依賴政府購買協(xié)議增信的融資渠道仍會存在一定阻力，因此基建類貸款占比不會明顯擴張。若2019年基建類貸款占比與2018年持平，那么基建投資可獲得的貸款資金或繼續(xù)擴張至3.28萬億元。

基建增速反彈：廣義財政成為加杠桿主力

上文我們比較了基建資金中的三大組成部分，而剩余兩部分中，利用外資相對穩(wěn)定，其他資金或繼續(xù)擴張。從歷史走勢來看，來自外資的金額一直處于較低水平，且相對穩(wěn)定，對基建投資的影響也很小，預(yù)計2019年仍會維持在歷史均值上下。而其他資金預(yù)計維持增勢，2019年或增至1.9萬億元。

綜合各項資金的預(yù)測來看，今年基建增速會低位回彈，并且回彈幅度或超預(yù)期，增速有望升至13%�；仡�2018年基建的低增長，主要是自籌資金中非標(biāo)和置換債大幅減少帶來的沖擊，但這方面的沖擊今年會大幅緩解。其實拆分當(dāng)月同比增速來看，拐點在去年四季度就已經(jīng)有所表現(xiàn)，基建投資當(dāng)月增速由負轉(zhuǎn)正，12月就已升至7.7%，今年1月份以來基建項目開工也表現(xiàn)出明顯的增量。
 

基建投資穩(wěn)健 2019年“差錢否”？

2019-02-10 07:31:22　來源: 第一財經(jīng)日報(上海)