環(huán)保企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展:由重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)
時(shí)間:2019-03-20
來源:中國金融
作者:言鯤鵬 程鋒
隨著環(huán)保行業(yè)的不斷發(fā)展,企業(yè)對(duì)資金的需求日益增大,融資過程中,如果企業(yè)能夠提供抵押物,則融資相對(duì)容易,而對(duì)于只擁有技術(shù)、發(fā)明專利等難以量化資產(chǎn)的環(huán)保企業(yè),融資時(shí)障礙相對(duì)較多。環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)“輕”“重”選擇的優(yōu)劣在政策更迭前后形成鮮明對(duì)比,考慮到市場與資源情況下,筆者對(duì)企業(yè)經(jīng)營擴(kuò)張能力進(jìn)行分析,尋求為環(huán)保企業(yè)重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展,提出一些解決路徑。
企業(yè)“輕”“重”資產(chǎn)經(jīng)營的策略依據(jù)
輕資產(chǎn)主要是指企業(yè)的品牌、經(jīng)營策略、管理創(chuàng)新、客戶關(guān)系等很難物化的無形資產(chǎn),重資產(chǎn)則主要是指設(shè)備、廠房、原材料等有形資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)上,所謂企業(yè)“輕”“重”資產(chǎn),是相對(duì)于對(duì)外支付壓力而言,周期性支付的固定費(fèi)用為企業(yè)的重負(fù)擔(dān),而與營業(yè)收入相關(guān)的可變成本屬于可直接帶來收入的無負(fù)擔(dān)支出,用固定成本可以對(duì)應(yīng)重資產(chǎn),可變成本對(duì)應(yīng)輕資產(chǎn)。輕資產(chǎn)企業(yè)聚焦核心競爭力,大力發(fā)展品牌,注重營銷策略,可以有效釋放自由現(xiàn)金流,實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。對(duì)于重資產(chǎn)企業(yè)而言,固定資產(chǎn)占用大量資金,戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型困難較大,但容易獲得市場公允價(jià)值。
“輕”與“重”資產(chǎn)的誘惑
實(shí)際上,輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)并沒有一個(gè)嚴(yán)格的行業(yè)限定,關(guān)鍵在于商業(yè)模式劃分。“輕資產(chǎn)模式”可以降低資本投入,提高資本回報(bào)率,能有效操控整條供應(yīng)鏈,實(shí)現(xiàn)以小博大的輕資產(chǎn)運(yùn)營,其成功與否的關(guān)鍵在于企業(yè)對(duì)市場的反應(yīng)能力是否更快,以及企業(yè)的運(yùn)營管理效率能否更高。一旦產(chǎn)生利潤的主要無形資產(chǎn)要素被顛覆,則非常容易被迅速替代,被替代的速度將遠(yuǎn)超依賴有形資產(chǎn)盈利的企業(yè)。“重資產(chǎn)模式”的優(yōu)勢(shì)在于資產(chǎn)升值預(yù)期及抵御資金風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng),可以提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻,使其他競爭對(duì)手很難跟進(jìn),并通過提供融資所需要的土地、固定資產(chǎn)等抵押品的方式,比較容易獲得融資;缺點(diǎn)是前期投入大,財(cái)務(wù)杠桿較高,利潤回報(bào)相對(duì)偏低。
PPP模式給予重資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)實(shí)機(jī)遇
2015年以后,PPP模式作為環(huán)保領(lǐng)域工程類項(xiàng)目的主流業(yè)務(wù)模式,政府通過引入社會(huì)資本的方式,短期擺脫了資產(chǎn)負(fù)債表限制,進(jìn)一步放大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資能力,但目前環(huán)境下,民營主體融資渠道相對(duì)有限,融資過程中通常都要求設(shè)定金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的增信措施,如土地、設(shè)備等固定資產(chǎn)抵押,或者由政府平臺(tái)、國企等強(qiáng)主體提供擔(dān)保,這就迫使環(huán)保類企業(yè)選擇重資產(chǎn)的發(fā)展路徑,為業(yè)務(wù)滾動(dòng)開發(fā)儲(chǔ)備有效的增信能力。
在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,環(huán)保企業(yè)越來越重的資產(chǎn)模式使其與建筑施工類公司類似,自身規(guī)模增速較快,現(xiàn)金流緊張的問題也無法回避。為做大市值,環(huán)保上市公司有強(qiáng)烈意愿通過低價(jià)中標(biāo)項(xiàng)目,然后通過不斷加杠桿提高ROE,來抬高股票市值。
重資產(chǎn)公司一旦達(dá)到產(chǎn)能限制,在市場需求不斷增長情況下,為了獲得更高利潤,必須不斷新增產(chǎn)能,這樣會(huì)消耗大量資金和時(shí)間,而且設(shè)備和廠房等固定資產(chǎn)的折舊及其融資成本均會(huì)降低企業(yè)凈利潤水平。
環(huán)保行業(yè)歷史上從“輕”到“重”經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變
近年來,環(huán)保產(chǎn)業(yè)成為資本追逐的“香餑餑”,但輕資產(chǎn)環(huán)保企業(yè)往往很難獲得資本的青睞,因?yàn)閷?duì)于資本而言,逐利的同時(shí)更注重安全性。擁有龐大固定資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的重資產(chǎn)企業(yè)可以較為容易地進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估,并且資產(chǎn)在市場上也容易處置,而輕資產(chǎn)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)和技術(shù)很難具有明確的市場公允價(jià)值,處置渠道也相對(duì)有限。為了能抓住難得一遇的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇,環(huán)保企業(yè)紛紛有做大資產(chǎn)的沖動(dòng)。
市場占有沖動(dòng)迫使企業(yè)投入重資產(chǎn)懷抱
環(huán)保行業(yè)按照經(jīng)營方式主要分為生產(chǎn)產(chǎn)品銷售獲取利潤模式及項(xiàng)目投資模式。近年來,隨著市場競爭加劇,單純的產(chǎn)品銷售很難獲得訂單,這迫使企業(yè)紛紛投標(biāo)項(xiàng)目,然后在項(xiàng)目中應(yīng)用企業(yè)產(chǎn)品,從而使企業(yè)規(guī)模越做越大;項(xiàng)目投資模式在項(xiàng)目建設(shè)過程中,按照工程進(jìn)度來確認(rèn)收入,初期投入較大,年回報(bào)率在8%~10%,屬于長期性獲取收入模式,收入增長依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。這種方式通過“工程—利潤”模式推進(jìn)項(xiàng)目,運(yùn)營現(xiàn)金流回收緩慢,需要進(jìn)行債務(wù)融資或股權(quán)融資,一定程度上會(huì)推升資產(chǎn)負(fù)債率或攤薄股權(quán)。
圖1 2012~2017年中國環(huán)保行業(yè)上市公司總資產(chǎn)
環(huán)保行業(yè)上市公司
隨著環(huán)境治理需求的不斷釋放、PPP模式推廣帶動(dòng)環(huán)保企業(yè)訂單大幅增長,數(shù)據(jù)顯示所有上市公司(含新三板做市)數(shù)據(jù),2012~2017年,環(huán)保上市公司總資產(chǎn)增長11倍,收入規(guī)模增長近10倍,環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的37%上升至2017年底的近56%,行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張依賴于負(fù)債同步擴(kuò)張的現(xiàn)象明顯。
圖2 環(huán)保企業(yè)2012~2017年投資及籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量
從現(xiàn)金流角度分析,投資驅(qū)動(dòng)模式下,環(huán)保企業(yè)用于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金迅速增長,其增長趨勢(shì)與總資產(chǎn)、營業(yè)收入的增長趨勢(shì)相同。數(shù)據(jù)顯示所有上市公司(含新三板做市)數(shù)據(jù),環(huán)保板塊投資性現(xiàn)金凈流出規(guī)模、融資性現(xiàn)金凈流入規(guī)模持續(xù)攀升,尤其從2016年開始,增長勢(shì)頭非常迅猛,在2017年分別達(dá)到369億元和328億元。
現(xiàn)金流趨緊成為擴(kuò)張的緊箍咒
近年來發(fā)生的違約事件,已經(jīng)讓環(huán)保企業(yè)意識(shí)到,現(xiàn)金流一旦不能覆蓋投資支出,就需要不斷加大外部融資,但加杠桿是有極限的。傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè)通過銀行貸款不斷擴(kuò)大規(guī)模,建成項(xiàng)目不斷被計(jì)入資產(chǎn),逐漸變成重資產(chǎn)經(jīng)營,并隨著資本金的不斷消耗,企業(yè)現(xiàn)金流異常緊張,發(fā)展出現(xiàn)瓶頸。
環(huán)保行業(yè)由“重”變“輕”的回歸轉(zhuǎn)型發(fā)展之路
環(huán)保企業(yè)由重變輕的必然回歸
環(huán)保相關(guān)行業(yè)作為當(dāng)前債務(wù)違約的一個(gè)高發(fā)領(lǐng)域,企業(yè)現(xiàn)金流日趨緊張,借新還舊遇到障礙,表面看既受宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力,同時(shí)也受環(huán)保督查、金融去杠桿等監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)等因素的影響,但更深層次的原因,則是企業(yè)不斷擴(kuò)張的重資產(chǎn)商業(yè)模式出現(xiàn)問題。此前,環(huán)保企業(yè)一直處于“跑馬圈地”“占山為王”的發(fā)展階段,加杠桿熱情高漲,尤其是PPP項(xiàng)目資金回籠較慢,更促使大量企業(yè)通過明股實(shí)債、基金等各種金融產(chǎn)品迅速加大杠桿,不斷做大規(guī)模、擴(kuò)充資產(chǎn),一旦面臨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨緊,整體的運(yùn)營情況就容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前環(huán)境下,環(huán)保企業(yè)需要重新審視“輕”“重”資產(chǎn)模式的特點(diǎn),審慎選擇企業(yè)經(jīng)營模式,嘗試尋找更可持續(xù)的發(fā)展路徑。
環(huán)保企業(yè)由重變輕的實(shí)施路徑
當(dāng)傳統(tǒng)運(yùn)營模式步入瓶頸期,對(duì)可持續(xù)運(yùn)營模式的探索顯得更為迫切。筆者認(rèn)為,通過產(chǎn)業(yè)基金的方式可以實(shí)現(xiàn)環(huán)保企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營。由產(chǎn)業(yè)基金為企業(yè)發(fā)展(項(xiàng)目建設(shè))提供資金,項(xiàng)目投產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)營后,產(chǎn)業(yè)基金回購項(xiàng)目,成為其資產(chǎn),環(huán)保企業(yè)利用多年的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)產(chǎn)業(yè)基金及項(xiàng)目進(jìn)行管理和運(yùn)營;而環(huán)保企業(yè)通過出售項(xiàng)目回收投資,繼續(xù)投資新項(xiàng)目,形成資金的良性周轉(zhuǎn)。產(chǎn)業(yè)基金在公開市場進(jìn)行募資,使社會(huì)投資人有機(jī)會(huì)分享企業(yè)成長的紅利,基金投資人有機(jī)會(huì)通過公開市場交易退出,持有時(shí)間靈活,滿足不同投資者配置期限的需求。
圖3 傳統(tǒng)的運(yùn)營與融資模型(重資產(chǎn))
圖4 創(chuàng)新的運(yùn)營與融資模型(輕資產(chǎn))
借鑒上述思路,以現(xiàn)有PPP項(xiàng)目為例,根據(jù)不同運(yùn)營模式初步模擬結(jié)果,傳統(tǒng)模式下投資回收期在10年以上,創(chuàng)新模式下回收期在2~3年。環(huán)保企業(yè)可借助此模式,完成由資產(chǎn)持有者向資產(chǎn)管理者角色轉(zhuǎn)換,其專業(yè)能力將更多的影響市場對(duì)于環(huán)保企業(yè)的估值定價(jià)。
環(huán)保行業(yè)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之路應(yīng)是由傳統(tǒng)重資產(chǎn)向?qū)I(yè)管理服務(wù)型轉(zhuǎn)變,但是對(duì)于模式的選擇,企業(yè)還需要根據(jù)所處的階段進(jìn)行判斷,不同時(shí)期選擇相應(yīng)模式。當(dāng)前環(huán)境下,輕重資產(chǎn)結(jié)合、穩(wěn)步轉(zhuǎn)變的方式或是更為可行的路徑。對(duì)于已形成規(guī)模的環(huán)保企業(yè)來說,不可一味追求輕資產(chǎn),尤其是當(dāng)前環(huán)境下一些條件尚未完全成熟,仍需時(shí)間不斷完善。
第一,環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)REITs相關(guān)法律制度和推進(jìn)方式需不斷完善。伴隨著REITs業(yè)務(wù)的開展,項(xiàng)目實(shí)施單位開展基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營和維護(hù)的責(zé)任不能減輕,保證所提供公共服務(wù)的質(zhì)量、可持續(xù)性和穩(wěn)定性是REITs業(yè)務(wù)長期、持續(xù)開展的重要基礎(chǔ)。對(duì)于資產(chǎn)發(fā)行的破產(chǎn)隔離方式、上位法的缺失等的法律環(huán)境還需要較長時(shí)間來健全。更進(jìn)一步,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市,需要達(dá)到的主要目標(biāo)是讓廣大投資者共享投資回報(bào)和資產(chǎn)升值,因此需要項(xiàng)目實(shí)施單位在保護(hù)投資者應(yīng)有收益的法律前提下,發(fā)揮自身的主觀能動(dòng)性,由融資變現(xiàn)訴求向資產(chǎn)管理思路轉(zhuǎn)變,并不斷錘煉自身的精細(xì)化運(yùn)營服務(wù)能力、杠桿經(jīng)營能力和資產(chǎn)動(dòng)態(tài)管理能力。
第二,長期投資人市場需不斷培養(yǎng)。目前環(huán)保類PPP項(xiàng)目投資回收期長達(dá)10~20年,若沒有長期機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)參與,資產(chǎn)缺乏流通的渠道,很難實(shí)現(xiàn)運(yùn)營模式的由重變輕。從期限匹配來看,目前國內(nèi)市場中,能夠提供匹配PPP項(xiàng)目長期限的產(chǎn)品的投資主體較少,主要為壽險(xiǎn)公司,但其往往風(fēng)控要求較高,很多PPP項(xiàng)目無法滿足其準(zhǔn)入要求;如果在產(chǎn)品到期后尋求轉(zhuǎn)讓或續(xù)做承接等方式,則將增加整個(gè)投資行為的不確定性,風(fēng)險(xiǎn)度將大大提高。從收益穩(wěn)定性來看,PPP項(xiàng)目收益的穩(wěn)定性受到當(dāng)?shù)卣、?xiàng)目公司經(jīng)營管理水平、股東利益權(quán)衡等多方面因素影響,對(duì)于長期資金的吸引力不強(qiáng)。在PPP項(xiàng)目“去偽存真”“去劣存優(yōu)”的出清過程之后,區(qū)域壟斷、特許經(jīng)營、收益穩(wěn)定的環(huán)保類PPP項(xiàng)目亟須獲得長期資本的更多關(guān)注。
第三,項(xiàng)目融資純粹性有待提升。諸如市政自來水供應(yīng)、生活污水處理、生活垃圾焚燒發(fā)電等環(huán)保類項(xiàng)目,項(xiàng)目資質(zhì)較為良好,現(xiàn)金流穩(wěn)定且充沛,能夠?yàn)槿谫Y提供較為有保障的還款來源。但現(xiàn)階段以銀行為主的金融體系中,普遍對(duì)信用免擔(dān)保模式接受程度不高,而更加偏好股東擔(dān)保或其他抵押擔(dān)保方式的增信模式。若項(xiàng)目本身的收益足以覆蓋投資人收益,并且資產(chǎn)價(jià)格完全由市場進(jìn)行定價(jià),則可考慮不再依賴大股東增信,將項(xiàng)目獨(dú)立于主體,保持項(xiàng)目的純粹性,這才是項(xiàng)目融資的良性發(fā)展方向。