來源 ：未來智庫
如需報告請登錄【未來智庫】
我國污水處理行業(yè)的發(fā)展可謂是“在曲折中前進”，從早期的事業(yè)單位運營， 到市場開放后的“外資入侵”，再到國內(nèi)資本力量的逐步發(fā)力，持續(xù)推動我 國污水處理行業(yè)的快速發(fā)展。隨著處理規(guī)模的快速提升，我國污水處理行業(yè) 的發(fā)展重點和政策方向也從原先的“增量”走向“提質(zhì)”，系統(tǒng)化、一體化 進行污水處理的需求日益提升，水廠和管網(wǎng)的整合、工程建設和運營維護的 融合已成為發(fā)展的趨勢。在這個過程中，擁有雄厚資金實力的國資和擁有運 營優(yōu)勢的民企從競爭逐步走向合作，共同推動污水處理行業(yè)朝著市場化、精 細化的方向發(fā)展。在“水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年來臨之際，我們 認為在政策催化下各地方政府將加快推進污水處理行業(yè)提質(zhì)增效工作，而國 資將進一步加大對污水處理行業(yè)的投資力度，疊加運營成本端的壓力增大以 及資金來源端（污水處理費）的提升空間顯著，我們認為 2020 年我國部分 地區(qū)的污水處理服務費有望迎來新一輪的提價周期，非居民端的污水處理費 有望分區(qū)域啟動提價工作推進，長江大保護沿線地區(qū)有望率先行動。
1、提質(zhì)是污水處理行業(yè)未來的核心驅(qū)動力
1.1、城鎮(zhèn)化和市場化周期推動行業(yè)高速發(fā)展
近年來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展以及城鎮(zhèn)化進程的不斷加快，整體用水需 求量激增，同時也帶來了水污染嚴重的問題，加劇了我國水資源短缺的矛盾。 在此背景下，水務行業(yè)應運而生并蓬勃發(fā)展，而污水處理行業(yè)作為其中的重 要一環(huán)，正日益扮演愈發(fā)重要的角色。
城鎮(zhèn)化周期提振污水處理需求，市場化周期打破規(guī)模發(fā)展掣肘，政策出臺刺 激行業(yè)高速發(fā)展。我國的污水處理行業(yè)起步于上世紀 80-90 年代，城鎮(zhèn)化率 的迅速提升促使污水處理需求放量，而起步階段由于其涉及民生、公益性強 的屬性，以及投資巨大、安全性要求高的問題，具有極強的外部性，因此產(chǎn) 業(yè)主要由政府主導把控；彼時政府主要通過直接投資的方式進行管網(wǎng)及污水 處理設施的建設，單體投資規(guī)模較大但行業(yè)整體體量較小。2002 年建設部 出臺的《關于加快市政公用行業(yè)市場化進程的意見》是污水處理行業(yè)逐漸脫 離政府主導并開始市場化的標志，也是行業(yè)快速增長的開端。民營水務企業(yè) 也在那時候開始嶄露頭角，并在不斷積累技術經(jīng)驗和學習先進管理能力的基 礎上迅速發(fā)展，成為具有投資、運營能力的行業(yè)中堅力量。
在城鎮(zhèn)化和市場化兩個周期的共同作用下，截至 2018 年 6 月底，全國城市、 縣累計建成運營的污水處理廠 3802 座，污水處理能力 1.61 億立方米/日 (2007 年末僅為 7138 萬立方米/日)。經(jīng)過十多年的發(fā)展，目前城鎮(zhèn)的污水處 理市場已較為成熟，污水處理總量與供水量基本相當（污水處理占供水量之 比已從 2001 年的 25%增長到 2017 年的 80%），產(chǎn)業(yè)發(fā)展已較為成熟。
水質(zhì)不達標情況仍存、生態(tài)保護要求趨嚴致使運營難度加大、杠桿率提升導 致投資意愿下降是現(xiàn)階段行業(yè)發(fā)展遇到的問題。截至 2017 年底我國的城市 污水處理率的增長已達高位（處理率在 2017 年已達 94.5%，而“十三五” 規(guī)劃要求在 2020 年達到 95%），這從數(shù)據(jù)層面說明行業(yè)發(fā)展前期的“大干 快上”起到了促進行業(yè)高速發(fā)展的重要作用。但是這種粗獷式的發(fā)展也帶來 了問題：一是水質(zhì)不達標情況始終存在，行業(yè)發(fā)展在過于追求“量增”的同 時在一定程度上忽略了運營人員的培養(yǎng)和運營經(jīng)驗的積累是需要時間的，而 這帶來的結果便是目前仍有部分水廠的水質(zhì)不符合國家標準要求；二是生態(tài) 保護要求逐步趨嚴的背景下運營難度正持續(xù)增大，人民對美好生活的向往和 堅持可持續(xù)發(fā)展的必要性推動生態(tài)環(huán)境保護的要求逐步趨嚴，而第一個問題 中運營經(jīng)驗和能力的欠缺會使運營難度增大的問題被進一步放大；三是金融 去杠桿周期下民企很“受傷”致使其投資意愿下降，2015 年 PPP 項目的興 起雖然推動了我國水環(huán)境治理的投資規(guī)模迅速提升，但是過程中存在的諸多 問題，疊加金融周期去杠桿的嚴重影響使得水環(huán)境治理之路仍將在曲折中前 進。
1.2、提標作為后成長期重點工作，助推行業(yè)升級
快速“量增”達到階段性要求后，“提標”成為污水處理行業(yè)發(fā)展新的驅(qū)動 力。“提標”即提高污水排放標準，排放標準的提升要求運營處理的技術升 級，而想達到提標后的標準需要各地方政府持續(xù)進行專項投資，推進污水處 理設施的建設和改造，從而提高城鎮(zhèn)污水處理的質(zhì)量，并切實落實污水處理 企業(yè)的出水標準提升任務。由此可見，“提標”可以指引行業(yè)的進步方向， 擴大行業(yè)的規(guī)模并帶來新的發(fā)展機遇。
我國提標改造的工作著重于將污水處理廠的出水水質(zhì)從一級B提升至一級A 標準，相關的資本開支在2015年起達到高峰。我國的污水提標進程始于2002 年《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標準》（GB 1898-2002），在 2007 年太湖 流域連續(xù)發(fā)生無錫供水危機和藍藻污染后，一級 A 逐步取代一級 B 成為新建 和改建的新標準；而 2015 年的“水十條”中明確要求，“城鎮(zhèn)污水處理設 施改造以期在 2020 年前達到相應排放標準，其中敏感區(qū)域應于 2017 年底 全面達到一級 A 標準，建成區(qū)水質(zhì)達不到地表 IV 要求的新建污水處理廠設 施必須執(zhí)行一級 A 標準”，極大地加快了全國各污水處理廠的提標改造推進 情況。
在“水十條”出臺的 2015 年，全國約有 75%左右的污水處理廠需要從一級 B 標準提標改造到一級 A。一級 A 相對于一級 B 標準，從指標的絕對值上來說 提升有限（如主要指標 COD 只要降低 10mg/L），但是在大部分污水處理廠 的現(xiàn)有工藝上實現(xiàn)達標排放存在較大難度，尤其在兩大技術指標化學需氧量 （以下簡稱 COD）和總氮（以下簡稱 TN）上，實現(xiàn)指標的穩(wěn)定達標就有諸 多的前提，需要采用強化二級處理和增加深度處理等方式，并引入更新技術 的支撐，而許多技術也借此“東風”開始發(fā)展，如 MBR（膜技術）、高效 纖維池、BAF（曝氣池）等，而這也直接帶動了基建投資體量的增加。
標準的提升不僅能帶動固定資產(chǎn)投資的持續(xù)增加，更是旨在指引污水處理行 業(yè)不斷創(chuàng)新發(fā)展，為出水水質(zhì)的持續(xù)提升打好基礎。選取中國水、污水和泥漿處理行業(yè)相關專利授權數(shù)進行歷年對比，可以看出從一級 A 標準實施的 2007 年起，水務行業(yè)的專利授權數(shù)的增長速度不斷加快，而各水務上市公 司的研發(fā)投入同樣在近年來穩(wěn)步提升。
盡管前幾年的提標改造如火如荼，但是為應對日益復雜的水環(huán)境治理形勢， 和持續(xù)提升的環(huán)境質(zhì)量需求，仍有很長的一段路需要走。事實上，《城鎮(zhèn)污 水處理廠污染物排放標準》與《地表水環(huán)境質(zhì)量標準》的標準仍有一定差距， 目前最為嚴格的“一級 A”標準所規(guī)定的出水水質(zhì)僅相當于地表水的“劣 V 類”，即污染程度超過 V 類水的地表水，是不具有水域使用功能的。
2018 年 6 月 24 日公布的《中共中央國務院關于全面加強生態(tài)環(huán)境保護堅決 打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》提出，以 2020 年為時間節(jié)點，明確全國地表 水劣Ⅴ類水體比例控制在 5％以內(nèi)。我們認為，未來的污水處理廠提標改造 工程需考慮將出水水質(zhì)的部分指標提升到超過一級 A標準的程度，以滿足城 鎮(zhèn)工業(yè)、農(nóng)業(yè)、娛樂服務業(yè)等城市發(fā)展的基本需求。
近年來，北京、天津等地區(qū)已將地方污水排放標準提升，浙江省也在 2019 年 1 月 1 日起實施新版的《城鎮(zhèn)污水處理廠主要水污染物排放標準》，目前 這三個地區(qū)的污水排放標準已經(jīng)高于一級 A標準（除總氮的指標外其余均與 地表水 IV 類標準相當）。此外，廣東省也有明確要求，部分符合條件的地 區(qū)可適當提高排放標準，上海、深圳等地也在在近期有提高排放標準的趨勢。
未來，單純通過提標工作并不能解決污水處理行業(yè)所面臨的問題。排放標準 的不斷提升推動行業(yè)技術進步升級，但是也引發(fā)了新的問題：
一是標準持續(xù)提升后是否仍具有經(jīng)濟性。根據(jù)住建部城鄉(xiāng)規(guī)劃管理中心陳瑋 等人的研究結果，如果將我國所有的污水處理廠提標改造至準地表 IV 類水 的排放標準，相較于改造付出的資金和人力成本，污染物削減效能的提升效 果和幅度相對有限。我們認為，在經(jīng)濟發(fā)達、同時水體治理需求較為嚴格的 區(qū)域（如長江大保護沿線）因地制宜地進行標準的制定和優(yōu)化是可行的，但 是是否應大規(guī)模推廣至全國標準值得商榷。
二是從系統(tǒng)性的角度分析水環(huán)境質(zhì)量的綜合治理，污水處理廠提標起到的實 際作用相對有限。隨著人民對人居環(huán)境質(zhì)量要求的逐步提升和我國水生態(tài)系 統(tǒng)保護的日益重視，水環(huán)境質(zhì)量的治理已成為一項系統(tǒng)性工程，其中不僅涉 及到過程中的污水處理，更涉及到前端的控制污染源、和末端的黑臭水體治 理；污水處理廠的提標工作雖然可以有效提升進入污水處理廠的污水排放質(zhì) 量，但是對于前端和過程中的污染問題和末端本身就不達標的水體問題并無 直接幫助，其水環(huán)境質(zhì)量的整體改善起到的作用相對有限
1.3、從提標到提質(zhì)，系統(tǒng)性解決水環(huán)境問題
如何解決我國的水環(huán)境質(zhì)量問題？“提質(zhì)增效”，即截污控源、標準提升、 黑臭水體治理缺一不可。水環(huán)境治理是一項系統(tǒng)性工程，也是生態(tài)理念的先 行示范，單純通過提標改造，已無法解決目前我國水環(huán)境中存在的諸如工業(yè) 點源直排、農(nóng)業(yè)和城市的面源污染、合流制管網(wǎng)的溢流污染、污染物排放不 達標、黑臭水體等問題。
在此背景下，我國先是于 2016 年發(fā)布《“十三五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再 生利用設施建設規(guī)劃》，明確提出“實現(xiàn)城鎮(zhèn)污水處理設施建設由‘規(guī)模增 長’向‘提質(zhì)增效’轉(zhuǎn)變”；隨后，2019 年住建部等三部委聯(lián)合印發(fā)《城 鎮(zhèn)污水提質(zhì)增效三年行動方案（2019-2021 年）》，提出提質(zhì)增效三年目標， 即“地級及以上城市建成區(qū)基本無生活污水直排口，基本消除城中村、老舊 城區(qū)和城鄉(xiāng)結合部生活污水收集處理設施空白區(qū)，基本消除黑臭水體，城市 生活污水集中收集效能顯著提高”。
“提質(zhì)”和“提標”有何不同？“提質(zhì)”覆蓋問題更廣，系統(tǒng)性更強。我國 的水環(huán)境問題綜合來看可以分為三種：一是前端污染源收集不到位、過程中 污染源輸送不規(guī)范帶來的整體管網(wǎng)排水系統(tǒng)的質(zhì)量和效能低下；二是經(jīng)過污 水處理廠處理后的污染物排放濃度仍然過高帶來的污染物減排效能不足；三 是水體本身水質(zhì)不達標帶來的原生水體問題。
針對污水處理廠的提標改造只能解決上文中的第二個問題，排水管網(wǎng)的問題 需要通過有效的、有針對性的截污控源措施（堵住污水直排、堵住外水入管、 分流入溝渠污水、全面實現(xiàn)管中清淤等方式）予以解決，而原生水體的問題 則需要在水體治理后通過二次污染防控予以解決。污水處理設施的“提質(zhì)增 效”即通過系統(tǒng)性的截污控源、提標改造、水體治理等綜合措施全面解決水 環(huán)境質(zhì)量面臨的各類問題，通過實現(xiàn)污水管網(wǎng)全覆蓋、全收集、全處理的目 標，為未來我國水體質(zhì)量全面改善打下堅實基礎。
2、2020 節(jié)點年，污水處理行業(yè)提質(zhì)要求提升
首先我們需要明確兩個概念：市政污水處理中的污水處理費是按照“污染者 付費”原則，由排水單位和個人繳納并專項用于城鎮(zhèn)污水處理設施建設、運 行和污泥處理處置的資金，其源自國務院在 1987 年印發(fā)的《國務院關于加 強城市建設工作的通知》，其中提出“城市建設部門要會同有關部門制定排 水設施有償使用辦法”；1999 年，計委、建設部和環(huán)保局聯(lián)合印發(fā)《關于 加大污水處理費的征收力度建立城市污水排放和集中處理良性運行機制》一 文中，第一次明確“各城市要在供水價格上加收污水處理費，以補償城市排 污和污水處理成本，建立污水集中處理良性運行機制”。
而污水處理服務費，是政府通過與城鎮(zhèn)排水與污水處理服務單位，通過簽訂 政府購買服務合同的方式，向提供城鎮(zhèn)排水與污水處理服務的單位支付的服 務費，一般要求應當覆蓋合理服務成本并使服務單位合理收益。
目前，上述兩筆費用實行“收支兩條線”管理方式，即污水處理費由公共供 水企業(yè)在水費中代征，并全額上繳地方國庫；而污水處理服務費則由各地方 政府通過合同約定向污水處理企業(yè)支付，其中既包含污水處理費，也包含一 定的地方財政補貼費用。
在 2020 年這個特殊節(jié)點，我們認為污水提質(zhì)周期下各類基礎設施建設的加 速推進將會促使污水處理企業(yè)與政府簽訂的污水處理服務費迎來新一輪的 提價周期，進而有望帶動相關企業(yè)的業(yè)績提升。提質(zhì)→處理費提價→潛在的 業(yè)績提升的背后邏輯主要是：
（1）相關政策在 2020 這一關鍵年推動提質(zhì)增效措施加速落地；
（2）水務運營企業(yè)的運營成本上升壓力已經(jīng)帶來客觀提價需求，而提質(zhì)增 效措施（管網(wǎng)新建及改造提質(zhì)、提標改造等）帶來的資本開支加大和運營成 本攀升更需要提價進行彌補；
（3）使用者支付的污水處理費已無法負擔企業(yè)結算的污水處理服務費，差 額主要由政府補貼負擔（使用者 70%，政府 30%），而在政府財政壓力不 斷增大的背景下，源頭的污水處理費（我們認為更有可能是非居民端）有望 迎來新的提價周期，處理費的增加將有效緩解政府補貼壓力，也將為污水處 理服務費的提升打下基礎。
（4）項目污水處理服務費的提升將帶來營業(yè)收入的相應提升，在項目盈利 能力維持的情況下，凈利潤也將同步提升。但是需要注意的是，在提質(zhì)增效 改造過程中也有可能涉及到動拆遷事項，其工作相對繁瑣且拆遷成本普遍較 高，如果需要由企業(yè)承擔則有可能影響項目的盈利能力。
2.1、政策催化，如何將“壓力”變“動力”
（1）“水十條”終考年將臨，提標改造加速推進
2020 年是《水污染防治行動計劃》（即“水十條”）的終考年。作為我國 水環(huán)境保護的頂層設計文件，“水十條”對污水處理設施建設提出了重點目 標和要求，即 2020 年全國縣城、城市污水處理率分別達到 85%、95%左右。 在我國持續(xù)加大對污水處理設施投資的基礎上，2017 年我國縣城、城市污 水處理率分別已達到 90.21%、94.54%，已基本完成設定的目標。
未來關注的重點在加快城鎮(zhèn)污水處理設施建設和改造。“水十條”要求“現(xiàn) 有城鎮(zhèn)污水處理設施，要因地制宜進行改造，2020 年底前達到相應排放標 準或再生利用要求；敏感區(qū)域城鎮(zhèn)污水處理設施應于 2017 年底前全面達到 一級 A 排放標準。建成區(qū)水體水質(zhì)達不到地表水Ⅳ類標準的城市，新建城鎮(zhèn) 污水處理設施要執(zhí)行一級 A 排放標準”。在上述要求背景下，大部分省市均 要求當?shù)氐某擎?zhèn)污水處理廠在 2020 年前（或更早）達到一級 A 排放標準（或 新建，或提標改造）。此外，在充分發(fā)揮市場機制作用章節(jié)，“水十條”也 提出了“城鎮(zhèn)污水處理收費標準不應低于污水處理和污泥處理處置成本”的 要求。
目前我國仍有部分污水處理廠的污水處理能力只能達到一級 B，無法滿足現(xiàn) 有要求，需要進一步提升污水處理能力，使得出水達到相關標準；此外，根 據(jù)各上市公司公布的提標改造計劃，目前仍有一定規(guī)模的污水處理廠需要提 標至一級 A。因此我們認為隨著“十三五”最后一年來臨，尚未完成目標的 各地方政府將加大對污水處理基礎設施建設和提標改造的投資力度。
（2）“十三五”規(guī)劃收官之年，收集管網(wǎng)提質(zhì)增效推進力度提升
《“十三五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設施建設規(guī)劃》中明確要求在“十 三五”期間實現(xiàn)城鎮(zhèn)污水處理設施由“規(guī)模增長”向“提質(zhì)增效”轉(zhuǎn)變，在 對污水處理設施新建和提標改造規(guī)模提出要求的基礎上（新增污水處理設施 規(guī)模 5022 萬 m3/d，完成提標改造城鎮(zhèn)污水處理設施規(guī)模 4220 萬 m3/d，總 投資 1938 億元），也對污水管網(wǎng)的建設和改造提出了明確要求（新增污水 管網(wǎng) 12.59 萬公里，老舊污水管網(wǎng)改造 2.77 萬公里，合流制管網(wǎng)改造 2.88 萬公里，總投資 3129 億元）。
根據(jù)城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒的相關數(shù)據(jù)，截至 2017 年我國城鎮(zhèn)污水管網(wǎng)長度達 34.70 萬公里，距離“十三五”規(guī)劃要求仍有一定差距；而我國的雨污合流 管網(wǎng)長度在近年仍處于持續(xù)增長態(tài)勢，雖然占總管網(wǎng)長度的比例有所下降但 仍處于相對高位（城市 2017 年雨污合流管網(wǎng)比例 17.63%，縣城 26.78%）； 因此我們認為，隨著“十三五”最后一年來臨，各地方政府仍將持續(xù)加大新 建管網(wǎng)的投資力度，以及雨污合流等管網(wǎng)的改造力度，管網(wǎng)排水系統(tǒng)的提質(zhì) 增效推進力度將進一步提升。
（3）新的催化：提質(zhì)增效三年行動方案
2019 年 4 月 29 日，住建部等三部委聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)污水提質(zhì)增效三年行動 方案（2019-2021 年）》，進一步要求各地“推進生活污水收集處理設施改 造和建設”，同時再次要求“完善污水處理收費政策，建立動態(tài)調(diào)整機制”。 這一行動方案是提質(zhì)增效工作最新要求的具體文件，也是完善污水處理費制 度的重要訊號。
目前，全國各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳臺外）均先后出臺各 地配套的實施方案（或目標），其中的“推進生活污水收集處理設施改造和 建設”（提標改造）、“健全排水管理長效機制”（管網(wǎng)提質(zhì)）等重點工作 有望在 2020 年加速推進，而“完善激勵支持政策”的重點工作要求將為提 質(zhì)增效工作帶來的資本開支加大和運營成本提升提供系統(tǒng)性的資金保障，也 為污水處理費的合理提價空間在 2020 年進一步釋放打下堅實的基礎。
2.2、提質(zhì)增效加大資本開支、提升運營成本，帶來提價 需求
提質(zhì)增效工作中的管網(wǎng)新建改建和污水處理廠提標改造都將提升各污水處 理企業(yè)的資本開支力度，進而帶來財務費用和折舊攤銷費用的增加；管網(wǎng)新 建后運營維護費用的增加和污水處理廠提標改造后藥耗能耗的增加，從廠網(wǎng) 一體的角度來看都將帶來整體的運營成本提升；而上述費用和成本的提升會 帶來污水處理服務費提升的需求。
以提標改造到地表 IV 水標準為例，單位運行成本將增加 0.13 元/m3。目前 我國大部分城鎮(zhèn)污水處理廠均以 A2/O 及其改造工藝為主，提標改造的成本 主要牽涉到基建設備的投入和運營成本的增加。假設暫不考慮基建設備等一 次性投入費用，僅考慮日常運行中為了進一步優(yōu)化水質(zhì)而提升的常規(guī)運行成 本，則需主要關注電耗和藥耗。
根據(jù)中國海洋大學、中國農(nóng)業(yè)科學院、青島水務集團姜曉華等人的研究成果， 電耗和藥耗在成本結構中占比最大，其中電耗占比達 70%~80%左右，藥耗占比為 15%~30%左右。以青島某市政污水處理廠為例，對其成本分析結果 表明，出水標準要提高到地表 IV 類或海水 II 類水質(zhì)標準，最關鍵的點為總 氮（ TN）去除，因此成本增加的最重要部分為藥耗費用也就是外加碳源費用， 電耗增加忽略不計。進行提標改造后，TN 可從該廠當年出水指標的 9.37mg/L，分別下降到 1.5mg/L（地表 IV）或 0.3mg/L（海水 II），單位運 行成本增加最大分別為 0.13 元/m3（地表 IV）或 0.15 元/m3（海水 II）。
而根據(jù)重慶水務的污水處理服務營業(yè)成本細分數(shù)據(jù)及相應情況，可以了解到 其實際運營情況與上述分析基本相符。大部分成本（如人工成本、電耗、折 舊攤銷等）均逐年緩慢上升，只有藥劑部分在 17/18 年有快速上升趨勢，且 公司公告其主要原因為提標改造所致。
即使不考慮提標改造帶來的運營成本增加，水務運營企業(yè)本身的運營壓力也 在逐年增大，其主要原因在于作為一個發(fā)展近 30 年的行業(yè)，污水處理的技 術和模式已高度成熟，成本壓縮的空間已經(jīng)較��；且在原材料價格、環(huán)保標 準趨嚴等多方面因素帶來運營成本上升的同時，收入端的水價提升較為緩 慢，因此整體的毛利率水平持續(xù)下滑，運營壓力不斷增加。
我們選取了重慶水務和洪城水業(yè) 2 家水務運營公司 2016 年到 2018 年的污 水處理服務費與污水處理服務營業(yè)成本的變化，可以看到上述趨勢。其中洪 城水業(yè)的污水處理服務費是按特許經(jīng)營權協(xié)議中價格測算公式，與政府協(xié) 定；而重慶水務的污水處理服務費標準由重慶市財政局或其受托機構每三年 核定一次。
此外，我們進一步選取國禎環(huán)保、首創(chuàng)股份、興蓉環(huán)境、洪城水業(yè)、重慶水 務等 12 家水務運營公司分析其財務指標。從 2014 年起，12 家公司的營業(yè) 收入隨著水務行業(yè)體量的提升而穩(wěn)步上升，但是因原材料價格、環(huán)保標準趨 嚴等多方面因素帶來的運營成本上升使得整體的毛利率水平持續(xù)下滑，這其 中固然有部分公司開辟低毛利率新業(yè)務的原因，但是成本端的不斷上升也給 各公司的運營帶來了一定的壓力。
12家公司的凈利潤在穩(wěn)健增長的同時，ROE&ROA的水平卻在不斷下滑（注： 重慶水務 2017 年凈利潤和 ROE&ROA 顯著上漲，主要系其在 2017 年收到 的2015年7月至2016年12月期間重慶市財政集中采購污水處理服務增值 稅 70%的返還款 3.6 億元所致，剔除后 ROE&ROA 持續(xù)下滑）。2018 年， 12 家企業(yè)的 ROE 水平已跌破一般公用事業(yè)公司 8%的基準收益率線。在環(huán) 保標準趨嚴帶來的成本上升情況下，各企業(yè)已經(jīng)開始根據(jù)各廠實際情況向地 方政府陸續(xù)提出了提價的申請，我們認為 2020 年這種情況有望持續(xù)。
2.3、錢從哪兒來？非居民端污水處理費有望提升
污水處理服務費的來源是污水處理費和政府補貼。目前我國的最終水價主要 由 3 部分組成：資源水價（水資源費）、工程水價（工程水費）和環(huán)境水價 （污水處理費）。
污水處理費占污水處理服務費的比重約為 70%。通過對各污水處理上市公司 營業(yè)收入的拆分和對國家政府性基金的分析，我們測算得出向使用者收取的 污水處理費占給企業(yè)支付的污水處理服務費的比重約為 70%，另有約 30% 來自各地方政府的財政補貼。
在地方政府財政壓力逐步加大的情況下，我們認為不管是從我國內(nèi)部的政策 規(guī)定，還是和其他國外城市的污水處理費相比，我國的污水處理費收費標準 有進一步的上調(diào)空間。
（1）內(nèi)部政策：提價要求頻出，但執(zhí)行情況不甚理想
目前，我國對于城市污水處理費的標準制定主要有以下三條原則：
第一，污水處理費應當補償污水處理設施正常運營成本并合理盈利。該項要 求其實在多個政策文件中被提及：2014 年的《污水處理費征收使用管理辦 法》中第一次提出“污水處理費的征收標準，按照覆蓋污水處理設施正常運 營和污泥處理處置成本并合理盈利的原則制定”；隨后 2015 年發(fā)改委提出 “污染付費、公平負擔、補償成本、合理盈利”的污水處理費制定原則；再 到“水十條”要求“城鎮(zhèn)污水處理收費標準不應低于污水處理和污泥處理處 置成本”；再到 2018 年《關于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》 中提出“按照補償污水處理和污泥處置設施運營成本（不含污水收集和輸送 管網(wǎng)建設運營成本）并合理盈利的原則，制定污水處理費標準”；最后到 2019 年的“地方各級人民政府要盡快將污水處理費收費標準調(diào)整到位，原則上應 當補償污水處理和污泥處理處置設施正常運營成本并合理盈利”，可以說該 項要求是污水處理費標準的最核心要求。
但是，根據(jù)中國人民大學在 2015 年對全國 227 個城鎮(zhèn)污水處理廠治理全成 本的分析，2012 年 227 座樣本污水處理廠（僅有 88 家執(zhí)行一級 A）平均運 行成本已達 1.03 元/噸，已經(jīng)高于 2019 年 10 月除廣州、上海、南京、北京、 南寧、深圳、武漢以外的省會城市的居民污水處理費。而隨著運營標準的進 一步趨嚴和各項原材料、藥劑等成本的進一步上升，我們認為當前各污水處 理廠的運行成本將高于 2012 年，這也意味著運營成本和污水處理費標準的 差距正被進一步拉大，導致部分污水處理廠出現(xiàn)經(jīng)營不善乃至關停的情況 的，這也是為什么國家連年通過政策強調(diào)該項要求重要性的核心原因。
第二，要求污水處理費標準與污水處理服務費標準大體相當。該項要求出自 2018 年發(fā)改委出臺的《關于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》， 且該項要求的執(zhí)行時間節(jié)點為 2020 年底前。但是目前來看，雖有部分處于 省會城市的污水處理廠的污水處理服務費和當?shù)氐奈鬯幚碣M相當，但仍有 部分污水處理廠的污水處理服務費價格顯著高于當?shù)氐奈鬯幚碣M標準，類 似區(qū)域的污水處理費仍存在進一步提價的空間。
第三，設市城市污水處理收費標準原則上居民不低于 0.95 元/噸，非居民不 低于 1.4 元/噸。該項要求出自 2015 年初發(fā)改委等三部委出臺的《關于制定 和調(diào)整污水處理收費標準等有關問題的通知》，且該項要求的執(zhí)行時間節(jié)點 是 2016 年底前。雖然部分城市在政策出臺后已經(jīng)相應上調(diào)了污水處理收費 標準，但是截至 2019 年 10 月，仍有西寧、南昌、�？诘� 7 個省會城市的居 民污水處理收費標準低于 0.95 元/噸，且深圳、濟南、昆明等 10 個省會城市 的非居民污水處理收費標準低于 1.4 元/噸。總體來看，僅有部分城市滿足了 上述要求，其余地級市仍需進一步提價以滿足相應的收費標準要求。
綜合來看，上文的三條要求中均呈現(xiàn)部分滿足、甚至完全不滿足的情況，政 策雖然持續(xù)出臺以期可以推動用戶端污水處理費征收標準的進一步提升，但 是前幾年的執(zhí)行情況不甚理想，污水處理費征收的不足額、不及時也直接導致了污水處理服務費支付的拖欠，這不僅將影響污水處理設施的達標運營， 更將對拖欠情況較為嚴重的小規(guī)模污水處理企業(yè)帶來嚴重的財務負擔（根據(jù) 2019 年兩會《關于加強地方政府水務服務費用支付的議案》中的案例，福 建明溪匯能環(huán)保科技有限公司因地方政府的補貼拖欠被迫拍賣污水廠）。因 此不管從政策的規(guī)定層面，還是從利好行業(yè)長期發(fā)展的角度，污水處理費的 征收標準仍存在一定程度的提升空間。
（2）外部對比：我國污水處理費征收標準遠低于國外發(fā)達國家
如果對比我國大陸重點城市（北上廣深）和全球其他重點城市的水價情況， 從水價的絕對值（包括污水處理費的絕對值）來看，北上廣深的環(huán)境費用遠 遠低于其他發(fā)達國家首都，僅高于南美部分不收取環(huán)境費用的城市（墨西哥 城、圣保羅、布宜諾斯艾利斯等）；而從環(huán)境費用占整體水價的比重來看， 北上廣深的環(huán)境費用占比整體也低于國外的發(fā)達國家首都。
綜上所述，無論是從滿足我國相應政策要求的層面，還是和國際各主要城市 的對比層面，我們認為我國的污水處理費均存在相對可觀的提升空間，且近 年來政策的持續(xù)催化有望加速污水處理費提價周期的到來（雖然污水處理費 的提價需經(jīng)歷一系列復雜流程）；而結合我國具體國情，在 2019 年起 CPI 受豬瘟影響持續(xù)上漲，以及保民生始終是政府核心任務的背景下，我們認為 非居民端的污水處理費有望在 2020 年啟動提價相關工作的推進，其中長江 大保護沿線有望率先行動。
不過需要注意的是，由于污水處理費屬于公共事業(yè)性收費，價格部門需綜合 考慮各方面因素；同時，收費的定價權掌握在各地方政府手中，不同城市的 推進節(jié)奏和執(zhí)行力度亦將有所不同；在國內(nèi)目前高度提倡優(yōu)化營商環(huán)境的背 景下，各城市對于提價工作的可行性論證和工作推進周期存在較多的不確定 性，2020 年部分地區(qū)是否會有實質(zhì)性的提價工作完成仍需進一步跟蹤。
3、提質(zhì)后，水價需要提多少？
我國污水處理提質(zhì)增效工作的核心在管網(wǎng)。如前文圖 7（我國水環(huán)境問題一 覽）所示，我國目前的水環(huán)境問題多集中在管網(wǎng)排水系統(tǒng)，“黑臭在水里， 根源在岸上，關鍵是排口，核心是管網(wǎng)”已成為水環(huán)境治理工作的重要共識。
而從經(jīng)濟角度分析，管網(wǎng)新建和改造提質(zhì)工作的效費比（即每削減一定數(shù)量 的污染物排放所需要付出的資金成本）也要優(yōu)于污水處理廠的提標改造。根 據(jù)住建部城鄉(xiāng)規(guī)劃管理中心陳瑋等人的研究結果，在全國范圍內(nèi)進行管網(wǎng)新 建/改建提質(zhì)所帶來的COD和氨氮削減能力費效比遠低于通過提升所有污水 處理廠至準地表 IV 類水所帶來的污染物濃度降低，COD 削減能力效費比： 管網(wǎng)提質(zhì) 5.85 億元/（萬噸/年）vs 污水處理廠提標 47.2 億元/（萬噸/年）； 氨氮削減能力費效比：管網(wǎng)提質(zhì) 19.8 億元/（萬噸/年）vs 污水處理廠提標 242.2 億元/（萬噸/年）。
但是管網(wǎng)提質(zhì)帶來的資本開支增加和運營成本提升目前較難通過使用者付 費的方式進行消化。根據(jù)住建部城鄉(xiāng)規(guī)劃管理中心陳瑋等人的研究結果，污 水管網(wǎng)提質(zhì)帶來的噸水投資和每年運營維護費用的增加分別為 0.22/0.15 元 /m3，但是根據(jù)國家現(xiàn)行的于 2014 年發(fā)布的《污水處理費征收使用管理辦 法》，“污水處理費專項用于城鎮(zhèn)污水處理設施的建設、運行和污泥處理處 置，以及污水處理費的代征手續(xù)費支出”，這其中并不包含管網(wǎng)的建設和運 行費用。目前的管網(wǎng)提質(zhì)項目多通過 PPP 模式進行，由政府負責每年向企 業(yè)支付相應的投資和運營費用，但是隨著政府財政支付壓力的逐漸增大，我 們認為這種方式并不可持續(xù)。
廠網(wǎng)一體化模式更有利于提質(zhì)增效工作的推進。北京于 2010 年起實行廠網(wǎng) 一體化運營管理模式，同時 2014 年發(fā)布的《北京市污水處理費征收使用管 理辦法》中規(guī)定，污水處理費專項用于污水管網(wǎng)、污水處理設施的建設和運 行以及污泥處理處置，這也為管網(wǎng)提質(zhì)增效工作明確了更加合理（使用者付 費）的資金來源。同時，廠網(wǎng)一體化模式也有利于調(diào)動污水處理廠運營單位 對管網(wǎng)建設和維護的積極性，通過系統(tǒng)化運營的方式進一步提升污水處理收 集的效能：例如，當前很多地區(qū)正積極推行“雨污分流”，成功實施后污水 處理廠的處理能力存在過載的可能（不分流進水 BOD 過低影響污水處理效 能，分流后進水 BOD 指標有可能超出原有設計能力），廠網(wǎng)一體化模式可 以實現(xiàn)全過程運營的高效控制，也有利于統(tǒng)一解決改造后遺留的各類問題。
將一個設計產(chǎn)能 50000 噸/天，產(chǎn)能利用率為 90%的污水處理項目進行提標 改造（從一級 B 提升至一級 A），為保持原有盈利水平需要提升污水處理服 務費 0.48 元/噸。我們將通過模型搭建的方式測算從一級 B 提升到一級 A 需 要提升多少污水處理服務費，以期為未來通過廠網(wǎng)一體模式進行提質(zhì)增效改 造的項目提供參考。
我們構建了一個典型的污水處理項目（設計產(chǎn)能 50000 噸/天、單位 1700 元 /噸、產(chǎn)能利用率 90%、污水處理服務費 1.10 元/噸）。在未提標改造前，項 目總投資的內(nèi)部收益率（IRR）為 8.33%，平均凈利潤為 291 萬/年，穩(wěn)定期 凈利潤為 352 萬/年（平均凈利潤為項目除建設期 1 年外，其余 24 年的平均 利潤；穩(wěn)定期凈利潤為該測算模型在第13年后年利潤穩(wěn)定不變后的年利潤）。 需要注意的是，測算模型中每年凈利潤在項目初期變化較大，其原因是前期 的財務費用變化較大，且財務費用在固定成本中的占比較高，因此利潤在前 期較低，且呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢，最后在第 13 年達到穩(wěn)定。
提標改造測算核心假設：
（1）提標改造固定資產(chǎn)投資增加，將該項目由一級 B 提升至一級 A需要增 加的單位造價是 1000 元/（m3· d-1）。該假設來源于以下三個方面：
第一，項目實例。我們選取了上海市竹園第二污水廠提標改造工程的實例， 該工程將一個處理規(guī)模為 50 萬立方米/天的污水處理廠的出水標準由二級標 準提升至一級 A 標準，項目總投資為 66643.17 萬元，因此增加的噸水造價 為 1332 元/（m3· d-1）；
第二，專家測算。我們選取了桑德集團總裁文一波給出的計算模型，一個污 水處理廠從一級 A 到一級 B 的追加投資，等于該處理廠原始投資成本的 50%-70%，由此可估算出一座平均處理能力為 4 萬立方米/天一級 B 污水處 理廠升級至一級 A 的追加資本為 3000-5600 萬元，即追加的噸水造價為 750-1400 元/（m3· d-1）；
第三，政府規(guī)劃。根據(jù)“十三五”規(guī)劃要求，在“十三五”期間需要提標改造 城鎮(zhèn)污水處理設施規(guī)模為 4220 萬立方米/天，而根據(jù)投資估算，提標改造污 水處理設施投資為 432 億元，由此可得單位投資額增加為 1023 元/（m3· d-1）。
綜上所述，我們假設提標改造的增加單位投資額（噸水造價）為 1000 元/ （m3· d-1）。
（2）提標改造后運營成本增加。本項目的直接運營成本為 0.52 元/立方米， 提標改造后的項目運營成本會增加一定比例，我們假設其運營成本會提升 30%左右。
（3）提標改造后貸款增加。項目的原投資總額為 8523.66 萬元，其中項目 資本金（自有資金）2712.76 萬元，貸款 5810.91 萬元。根據(jù)上文中的假設， 本次提標改造會增加 5000 萬元的投資，此時總投資額達 13523.66 萬元 （+58.66%）；假設其中的各部分資金按同比例增加，此時的項目資本金（自 有資金）4304.07 萬元，貸款增加為 9219.6 萬元。貸款的增加將帶來財務費 用和相應折舊攤銷的增加。
根據(jù)上述假設，提標改造帶來的成本上升將直接影響項目 IRR，進而影響項 目的盈利能力。根據(jù)我們的測算，從一級 B 提升到一級 A 的提標改造，固定 成本上升 58.66%，運營成本上升 30%左右，此時項目的全投資 IRR 會降至 -3.81%，項目進入虧損狀態(tài)（平均凈利潤-204 萬元，穩(wěn)定期凈利潤-82 萬元）， 此時污水處理服務費需要相應上調(diào)來維持項目的正常運營和合理盈利。
污水處理服務費的調(diào)價也是有法可依的。無論是污水廠與政府簽訂的特許經(jīng) 營權中的自帶的調(diào)價機制，還是 2014 年的《污水處理費征收使用管理辦法》 中提出的污水處理費的征收標準是“按照覆蓋污水處理設施正常運營和污泥 處理處置成本并合理盈利”的原則，都支持企業(yè)在成本上升或收入減少帶來 的盈利能力下降的前提下進行處理服務費提價。因此在固定成本（折舊攤銷和財務成本）以及運營成本上升的前提下，與政府簽訂的污水處理服務費理 應提價。
根據(jù)我們的測算，當進行提標改造投資后，項目的內(nèi)部收益率如要恢復至公 用事業(yè)盈利基礎 IRR 8%左右的水平，污水處理服務費需要上調(diào) 0.34~0.53 元/噸（假設項目運營成本提升幅度在 0%~40%之間）。
成本控制并不能有效緩解提標改造對盈利能力的影響。一般來說，對于傳統(tǒng) 的污水處理項目，除了提升污水處理服務費標準帶來營業(yè)收入的提升之外， 也可以通過控制項目的運營成本，即減少成本端的增長來達到增強盈利能力 的效果。但是根據(jù)我們的敏感性測算，即使運營成本端做到 0 增長，在污水 處理服務費不提升的前提下，提標改造后項目的 IRR 僅為 0.04%。因此，提 升污水處理服務費標準是更具有效果且更切合實際的彌補提標改造對項目 盈利能力影響的措施。
此外，提標改造后提升污水處理服務費可以帶來凈利潤的增長。該項目在提 標改造前平均凈利潤為 291 萬元，穩(wěn)定期凈利潤為 352 萬元。提標改造后（固 定成本上升 58.66%，運營成本上升 30%），在污水處理服務費調(diào)價前，平 均凈利潤/穩(wěn)定期凈利潤將分別下降到-204/-82 萬元；如果通過提升污水處理 服務費的方式將項目的 IRR 提升至原有的水平（8.33%），平均凈利潤/穩(wěn)定 期凈利潤會分別增加到 464/561 萬元，增幅達 60%左右。
提標改造后提升污水處理服務費亦可以帶來毛利率的提升。一般水務運營企 業(yè)的毛利率在 30%-50%不等，本項目提標改造前的毛利率水平為 44.69%。 提標改造后，運營成本和折舊攤銷等費用相應上升，毛利率下降至 27.60%； 而通過提升污水處理服務費可以顯著提升項目的毛利率水平，當恢復到原有 IRR 水平時，毛利率可以上升至 49.63%，比原毛利率提升了 5 個 pct 左右。
綜上所述，將一個設計產(chǎn)能 50000 噸/天，產(chǎn)能利用率為 90%的污水處理項 目進行提標改造（從一級 B 提升至一級 A），需要追加投資 5000 萬元，相 應的運營成本將上升 30%左右，其 IRR 會從原有的 8.33%下降至 0.04%。 為了將項目的 IRR 提升到原有水平，需要提升污水處理服務費 0.48 元/噸； 而污水處理服務費的提升將顯著提升項目的盈利能力（項目凈利潤增加 60% 左右，毛利率上升 5 個 pct 左右）。而如果未來可以通過廠網(wǎng)一體的模式實 現(xiàn)管網(wǎng)提質(zhì)和污水處理提標的同步升級，將管網(wǎng)改造帶來的資本開支和日常 運營費用一并考慮在內(nèi)，污水處理服務費的標準需進一步提升，也會給項目 帶來更高的盈利能力；但是上述目標的實現(xiàn)需要將管網(wǎng)修建和管理的費用統(tǒng) 一納入污水處理服務費中予以統(tǒng)籌考慮，這也需要國家未來制定更加健全的 污水處理費征收體系和使用制度。
4、投資建議：推薦區(qū)域性水務運營龍頭
2020 年作為“水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年，政策層面的持續(xù)催化 將促進各污水處理廠提標改造提速進度，疊加運營成本端的壓力增大以及資 金來源端（污水處理費）的提升空間顯著，我們認為 2020 年我國部分地區(qū) 的污水處理服務費有望迎來新一輪的提價周期；而結合我國具體國情，在 2019 年起 CPI 受豬瘟影響持續(xù)上漲，以及保民生始終是政府核心任務的背 景下，我們認為非居民端的污水處理費有望在 2020 年啟動提價工作推進， 其中長江大保護沿線有望率先行動。
污水處理項目提質(zhì)增效后帶來的污水處理服務費提升將顯著增厚項目業(yè)績。根據(jù)我們的測算，將一個設計產(chǎn)能 50000 噸/天，產(chǎn)能利用率為 90%的污水 處理項目進行提標改造（從一級 B 提升至一級 A），污水處理服務費需提升 0.48 元/噸左右可以使項目 IRR 提升至原有水平，而項目的盈利能力將在此 過程中顯著提升（凈利潤增加 60%左右，毛利率上升 5 個 pct 左右）。
重點推薦業(yè)績彈性較大的江西省水務龍頭洪城水業(yè)、以及四川省水務龍頭興 蓉環(huán)境，建議關注國資入主后盈利能力有望顯著提升的的三家上市公司：中 建集團入主的中建環(huán)能、三峽集團入主的國禎環(huán)保、中交集團入主的碧水源， 以及高股息率的區(qū)域性水務龍頭重慶水務，和水務龍頭北控水務集團（H）、 持續(xù)擴張的水環(huán)境綜合治理公司中國光大水務（H）。
……
（報告來源：光大證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】
已群發(fā)消息
