“PPP+REITs”：一種模式創(chuàng)新

業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，PPP與REITs相結(jié)合的融資模式是解決PPP項(xiàng)目融資難問(wèn)題、提高PPP項(xiàng)目落地率的重要?jiǎng)?chuàng)新舉措。

近來(lái)的PPP市場(chǎng)上，一種新的融資思維越來(lái)越多地被提及——“PPP+REITS”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委日前聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”)并出臺(tái)了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見(jiàn)稿)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《指引》”)，意味著REITs將正式在中國(guó)境內(nèi)登上資本市場(chǎng)舞臺(tái)。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，公募REITs試點(diǎn)的開(kāi)展將給中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制帶來(lái)重大變革，包括對(duì)于近年來(lái)已被廣泛運(yùn)用并有大量項(xiàng)目即將步入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段的PPP模式。PPP與REITs相結(jié)合的融資模式是解決PPP項(xiàng)目融資難問(wèn)題、提高PPP項(xiàng)目落地率的重要?jiǎng)?chuàng)新舉措。

搭建起“PPP+REITs”相輔相成的橋梁

事實(shí)上，“PPP+REITs”的創(chuàng)新模式尚處于探索階段。2014年，我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域正式推行PPP模式以來(lái)，各地在發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)，基本上都采用PPP模式開(kāi)展，并形成了數(shù)量相當(dāng)可觀的存量基礎(chǔ)設(shè)施，也正是這些PPP項(xiàng)目構(gòu)成了基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行的最大潛在項(xiàng)目群。

但是，PPP項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs之路并非坦途，北京明樹(shù)數(shù)據(jù)科技有限公司副總經(jīng)理焦軍認(rèn)為，搭建起“PPP+REITs”相輔相成的橋梁，以下四點(diǎn)值得關(guān)注。一是發(fā)行資產(chǎn)的行業(yè)和項(xiàng)目選擇，根據(jù)政策要求，需要評(píng)估項(xiàng)目實(shí)質(zhì)性收益和基金運(yùn)作的業(yè)務(wù)程序安排。二是資產(chǎn)的期限管理與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的關(guān)系，需要基金產(chǎn)品組合，長(zhǎng)短結(jié)合和退出流動(dòng)性管理。三是項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)商的培育和選擇。在2014年開(kāi)啟PPP模式以來(lái)，提升了傳統(tǒng)模式對(duì)工程建設(shè)貸款資金長(zhǎng)期價(jià)值，特別是運(yùn)營(yíng)管理和服務(wù)的意識(shí)，大量項(xiàng)目開(kāi)始進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，并明確了按績(jī)效付費(fèi)的合同支付原則�；�礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)商，運(yùn)營(yíng)和經(jīng)營(yíng)能力，以資產(chǎn)價(jià)值和服務(wù)價(jià)值分享給投資人，是REITs底層支撐。培育和選擇資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，類(lèi)比高水平的物業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者提供超值服務(wù)VFM（雖然本次政策已排除）。四是配套政策需細(xì)化完善稅收、資產(chǎn)評(píng)估、產(chǎn)權(quán)關(guān)系、投資者權(quán)益和市場(chǎng)對(duì)利率空間的認(rèn)可，合理流動(dòng)性與期限的匹配等。

上海市建緯律師事務(wù)所高級(jí)合伙人曹珊認(rèn)為，需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容有：一是真正符合發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs條件的PPP項(xiàng)目數(shù)量占總PPP項(xiàng)目數(shù)量的比重很低。二是使用者付費(fèi)項(xiàng)目中常見(jiàn)的收益權(quán)質(zhì)押給PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行帶來(lái)困難。三是項(xiàng)目所有權(quán)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的讓渡。很多PPP項(xiàng)目中，都會(huì)涉及到特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的問(wèn)題，尤其是對(duì)于采用使用者付費(fèi)模式的PPP項(xiàng)目而言，基本上都會(huì)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓掛鉤。

此外，上海濟(jì)邦投資咨詢(xún)有限公司副總經(jīng)理李競(jìng)一也表達(dá)了實(shí)際能夠落地的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模遠(yuǎn)低于預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)。他認(rèn)為，這種情況有可能打擊市場(chǎng)信心和參與熱情，甚至對(duì)相關(guān)政策向深水區(qū)持續(xù)探索、推進(jìn)的動(dòng)力形成阻礙。

李競(jìng)一表示，可能造成這種情況的原因主要包括：一是具備穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量有限，尤其在近年來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大多集中在可經(jīng)營(yíng)性系數(shù)較低的領(lǐng)域和投資運(yùn)營(yíng)回報(bào)被施工利潤(rùn)“平衡”掉的市場(chǎng)環(huán)境下；二是有相當(dāng)部分的基礎(chǔ)資產(chǎn)在實(shí)操中存在合法合規(guī)性或產(chǎn)權(quán)瑕疵；三是部分基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者需要通過(guò)持有資產(chǎn)組合的方式維持持續(xù)融資能力，而不愿真實(shí)出售優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)；四是市場(chǎng)利率下行帶來(lái)的再融資收益與其他融資渠道成本競(jìng)爭(zhēng)、信用增級(jí)措施強(qiáng)度之間的博弈；五是相比基礎(chǔ)設(shè)施ABS而言更嚴(yán)格的資金使用限制；六是基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售受到地方政府監(jiān)管的項(xiàng)目，由于地方政府缺乏動(dòng)機(jī)而無(wú)法獲得批準(zhǔn)。

PPP與REITs如何進(jìn)行具體結(jié)合？

無(wú)疑，REITs與PPP模式相結(jié)合，對(duì)解決PPP項(xiàng)目融資難、提高PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性、拓寬社會(huì)資本交易和退出機(jī)制、激發(fā)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目熱情等具有積極意義。同時(shí)PPP項(xiàng)目借助REITs，能夠從名股實(shí)債向真正的權(quán)益融資轉(zhuǎn)變，達(dá)到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

北京財(cái)建管理咨詢(xún)有限責(zé)任公司總經(jīng)理趙紅建議：一是借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。截止2019年12月，全球共有42個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了REITs市場(chǎng)，總市值約2萬(wàn)億美元。美國(guó)是最成熟的市場(chǎng)。日本、新加坡和香港是亞洲REITs的成熟市場(chǎng)。二是基于我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀。國(guó)內(nèi)選擇從基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)推出REITs，與一些國(guó)家REITs的發(fā)展路徑不同。本次試點(diǎn)聚焦重點(diǎn)區(qū)域，發(fā)達(dá)區(qū)域?yàn)橹�；聚焦重點(diǎn)行業(yè)，新型基礎(chǔ)設(shè)施為主；聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，要求權(quán)屬清晰，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。三是關(guān)注REITs核心概念。稅收是其能發(fā)展壯大的關(guān)鍵原因之一，由于REITs的交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，因此按照目前的稅收政策，可能會(huì)導(dǎo)致稅負(fù)較重甚至重復(fù)征稅的情況。建議借鑒已經(jīng)成熟市場(chǎng)的做法，結(jié)合我國(guó)項(xiàng)目實(shí)際，制定具有針對(duì)性的稅收政策。四是用好工具。REITs市場(chǎng)是直接金融的金融工具，大部分經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)低迷、增長(zhǎng)動(dòng)力不足時(shí)推出REITs，中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投融資體制存在諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，以其助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。五是出臺(tái)相關(guān)法律。成熟市場(chǎng)普遍針對(duì)REITs進(jìn)行了單獨(dú)立法。在本次試點(diǎn)基礎(chǔ)上，思考PPP項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)采用的模式、路徑，以此推動(dòng)相關(guān)法律的制定，建設(shè)一個(gè)規(guī)范、特色、有韌性的市場(chǎng)。

浙大網(wǎng)新建設(shè)投資集團(tuán)有限公司董事總經(jīng)理許敏慧認(rèn)為，PPP與公募REITs要想真正結(jié)合就更應(yīng)該注重PPP項(xiàng)目?jī)烧邔傩詥?wèn)題。首先，兩者都是有效提高基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，更需要強(qiáng)化其自身的合規(guī)性問(wèn)題以規(guī)范發(fā)展，堅(jiān)持從全生命周期績(jī)效考核角度，對(duì)實(shí)施PPP與REITs的有效打通，進(jìn)行方案設(shè)計(jì)和制度預(yù)先安排。其次，有效調(diào)動(dòng)社會(huì)資本方、原始權(quán)益人、金融機(jī)構(gòu)的參與度，才是推動(dòng)市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的要素前提。這就需要讓市場(chǎng)有合法合規(guī)的進(jìn)入路徑，解決現(xiàn)實(shí)中PPP項(xiàng)目各方在通過(guò)REITs方式實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)接軌的問(wèn)題，釋放資本金活性，解除債務(wù)權(quán)利的再釋放，讓社會(huì)資本、原始權(quán)益人有更多的投資沖動(dòng)，建議盡快研究PPP項(xiàng)目退出過(guò)程中的稅務(wù)、法務(wù)、行政約束、權(quán)益質(zhì)押等問(wèn)題。最后，要讓實(shí)施創(chuàng)新各方都有真正的收益。政府方通過(guò)引入社會(huì)資本進(jìn)一步提高公共服務(wù)的降本增效，社會(huì)資本方通過(guò)有效參與政府投資項(xiàng)目，進(jìn)一步提升其投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)一體化的管理水平，金融機(jī)構(gòu)能找到有效支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效路徑，財(cái)政、央行等部門(mén)也應(yīng)該加大對(duì)其政策支持力度，盡快形成政策合力，市場(chǎng)合力，資本合力。