成立不到四年就向港股發(fā)起沖擊，瑞泰環(huán)�？萍技瘓F有限公司（下稱“瑞泰環(huán)保”），正在用高成長詮釋環(huán)保產(chǎn)業(yè)的高景氣度。

據(jù)港交所6月13日披露，瑞泰環(huán)保向港交所主板遞交上市申請，工銀國際為其獨家保薦人。

招股書顯示，瑞泰環(huán)保成立于2018年8月，公司是中國一站式固廢處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案提供商，專注于建筑垃圾相關(guān)解決方案。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2021年產(chǎn)生的收入，泰瑞環(huán)保的市場份額為2.1%。按截至2021年12月31日止三個年度授予的合同總價值計，泰瑞環(huán)保在中國建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案市場中排名首位。

高增長與高盈利能力兼具

據(jù)智通財經(jīng)了解，瑞泰環(huán)保專注于建筑垃圾轉(zhuǎn)化，主要從事固廢處理與資源化利用系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計、采購、集成、安裝、調(diào)試、售后服務(wù)與維護，根據(jù)客戶的需求將經(jīng)處理的垃圾轉(zhuǎn)化成可再生材料。

此外，公司還提供針對城市生活垃圾（包括廚余垃圾和大件垃圾）的處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案及垃圾壓縮轉(zhuǎn)運系統(tǒng)解決方案。2021財年，公司建筑垃圾相關(guān)解決方案的營收占比為61.2%，城市生活垃圾相關(guān)解決方案的營收占比為38.8%。

業(yè)績方面，2019財年至2021財年，公司收入分別達到約3345.6萬元（人民幣，下同）、1.15億元和2.2億元，復(fù)合年增長率為156.3%。同期凈利潤分別為751.1萬元、3577.4萬元和6590.9萬元。

2019財年至2021財年，瑞泰環(huán)保的銷售毛利率分別達到48.1%、45.7%和44.8%；凈利潤率分別達到22.5%、31.1%和30%。

智通財經(jīng)注意到，瑞泰環(huán)保過往業(yè)績期間保持了較高的凈利潤率，主要原因之一是公司的業(yè)績增長并不依賴其銷售能力。以2021財年為例，公司分銷成本為406.6萬元，占銷售收入比重的1.85%。公司分銷成本占比偏低，又與行業(yè)景氣度相關(guān)。

建筑垃圾資源化利用藍海屬性顯現(xiàn)

弗若斯特沙利文報告顯示，中國固廢處理量由2016年的86.86億噸上升至2021年的105.52億噸，復(fù)合年增長率為4.0%。于2026年底前，預(yù)期中國固廢處理量將達125.78億噸，2021年至2026年的復(fù)合年增長率為3.6%。

2021年，中國建筑垃圾及城市生活垃圾分別占約26.3%及3.2%。其中，建筑垃圾的處理方式一般以堆放、填埋及資源化利用為主。2021年，中國以堆放及填埋方法進行的建筑垃圾處理量占建筑垃圾總量約57.0%，而以資源化利用處理的建筑垃圾則約占43.0%。

資源化利用可進一步分為粗略資源化利用以及資源再生及再生產(chǎn)品制造。資源再生及再生產(chǎn)品制造指生產(chǎn)不同粒子大小的再生骨料（用作骨架及填充建筑材料，如混凝土及灰漿），然后制造多元化再生產(chǎn)品的建筑垃圾全面處理工序。于2021年，粗略資源化利用以及資源再生及再生產(chǎn)品制造的處理量分別占中國建筑垃圾總處理量的37.7%及5.3%。

相比發(fā)達國家，于2021年通過資源化利用的建筑垃圾處理量達總處理量的70%以上（德國和日本達90%以上），而資源再生及制造再生產(chǎn)品達總處理量的20%以上（德國及日本則達60%以上）。因此，在中國資源再生及制造再生產(chǎn)品的處理方式，未來具有廣闊的發(fā)展?jié)摿Α８ト羲固厣忱�文預(yù)計，2026年，建筑垃圾資源化利用的處理量預(yù)計將占中國總處理量的57.5%，而資源再生及制造再生產(chǎn)品可能占中國總處理量的12.0%。

隨著建筑垃圾資源化利用提升，中國建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案市場也將擴容。弗若斯特沙利文報告顯示，中國建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案市場的總收入由2016年的32億元增加至2021年的66億元，復(fù)合年增長率為15.6%。2026年預(yù)計行業(yè)規(guī)模將達到167億元，2021年至2026年的復(fù)合年增長率為20.4%。

大客戶依賴待解

在行業(yè)需求快速增長的情況下，泰瑞環(huán)保以較低的分銷成本占比獲得較快的收入增長，在情理之中。但需要注意的是，隨著公司業(yè)務(wù)范圍的擴大，未來是否能繼續(xù)維持較低的分銷成本開支還有待驗證。

據(jù)智通財經(jīng)了解，2018年，上海被選定為開展建筑垃圾處理相關(guān)試點活動的其中一個試點城市時，瑞泰環(huán)保承接了上海十個建筑垃圾相關(guān)解決方案項目的其中四個。2019財年，公司實現(xiàn)的3345.6萬元收入均來自上海。

隨后兩個財年，泰瑞環(huán)保將經(jīng)營區(qū)域拓展至山東省、江蘇省、湖南省等省級行政區(qū)，公司分銷成本也呈現(xiàn)快速增長趨勢。

值得注意的是，瑞泰環(huán)保在過去三年提升了業(yè)務(wù)廣度，但公司對少數(shù)客戶的依賴尚未根本改變，公司若要繼續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，分銷開支可能在未來繼續(xù)快速增長。

招股書顯示，瑞泰環(huán)保的客戶主要包括主承包商或PPP（公營－私營項目）運營商等頗具規(guī)模的節(jié)能環(huán)保企業(yè)以及承接或投資垃圾處理項目的政府投資企業(yè)。于2019財年、2020財年及2021財年各年，公司向五大客戶的銷售額分別占總收入的約100.0%、100.0%及96.0%。于相應(yīng)年度，公司向前兩大客戶的銷售額分別占總收入的約100.0%、91.4%及65.5%。

通常，業(yè)務(wù)依賴少數(shù)客戶的公司，較易出現(xiàn)信貸集中風(fēng)險。招股書顯示，瑞泰環(huán)保2021年的貿(mào)易及應(yīng)收賬款項總額達到8438.2萬元，占同期銷售收入的38.4%。

2021年公司扣除虧損撥備后的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)金額為6684.3萬元，部分應(yīng)收款項及票據(jù)的賬齡超過了兩年。

瑞泰環(huán)保在招股書中表示，公司有信貸集中風(fēng)險，因為應(yīng)收五大客戶款項占2019年、2020年及2021年貿(mào)易應(yīng)收款項總額分別約100.0%、100.0%及80.3%。公司稱，無法保證主要客戶日后將維持與公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)關(guān)系及合作，或公司將能夠覓得新客戶或使客戶群多元化。若公司的任何主要客戶大幅減少業(yè)務(wù)合作或終止業(yè)務(wù)關(guān)系，而公司無法及時以類似條款開發(fā)新客戶或者根本無法開發(fā)新客戶，則公司的業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績將受到重大不利影響。

據(jù)智通財經(jīng)了解，建筑垃圾處理解決方案市場的進入壁壘主要包括：技術(shù)實力、項目經(jīng)驗、證書及資質(zhì)、客戶關(guān)系等。其中，維護客戶關(guān)系是決定公司成長性的至關(guān)重要一環(huán)。

據(jù)悉，現(xiàn)有建筑垃圾處理解決方案提供商早已與當(dāng)?shù)卣�府部門及項目投資者建立并維持良好合作關(guān)系，從以取得更多建筑垃圾處理項目。當(dāng)與當(dāng)?shù)卣�府部門及項目投資者建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案提供商可在建筑垃圾處理與資源化利用系統(tǒng)解決方案市場建立自身品牌聲譽。憑借信譽良好的品牌聲譽，可較容易取得新項目。

需要警惕的是，瑞泰環(huán)�？赡芤蚓S持良好的客戶關(guān)系實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，但若長期保持議價上的弱勢低位，則可能持續(xù)出現(xiàn)應(yīng)收賬款高企的狀況。若因此導(dǎo)致貿(mào)易及其他應(yīng)收款項及合約資產(chǎn)減值虧損擴大，公司的投資價值亦可能折損。