管理帶來(lái)的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，得不償失。杠桿本質(zhì)上是零和博弈，以后期風(fēng)險(xiǎn)獲取前期小利，長(zhǎng)期看甚至是負(fù)和博弈。

孫子兵法提到，故經(jīng)之以五事，校之以計(jì)，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們接下來(lái)一篇文章將會(huì)探討，投資人怎么避開(kāi)周期性企業(yè)這個(gè)投資中最大的坑。

企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源于基礎(chǔ)利潤(rùn)與一次性利潤(rùn)(周期利潤(rùn))和超額利潤(rùn)。

基礎(chǔ)利潤(rùn)包括資產(chǎn)利潤(rùn)、管理利潤(rùn)、杠桿利潤(rùn)、投資利潤(rùn)。一次利潤(rùn)來(lái)源于市場(chǎng)波動(dòng)、新興行業(yè)、周期上行。超額利潤(rùn)來(lái)源于護(hù)城河(無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，成本優(yōu)勢(shì)和有限規(guī)模)。

管理帶來(lái)的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，得不償失。

杠桿本質(zhì)上是零和博弈，以后期風(fēng)險(xiǎn)獲取前期小利，長(zhǎng)期看甚至是負(fù)和博弈。

孫子兵法提到，故經(jīng)之以五事，校之以計(jì)，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們接下來(lái)一篇文章將會(huì)探討，投資人怎么避開(kāi)周期性企業(yè)這個(gè)投資中最大的坑。

 

 

我們投資收購(gòu)過(guò)程中經(jīng)常碰到一些企業(yè)，成長(zhǎng)性不錯(cuò)，概念很好，估值稍微高些但還可以接受�？墒且坏┳约和顿Y進(jìn)去了，業(yè)績(jī)就開(kāi)始下滑，最終對(duì)賭失敗違約，結(jié)局很悲慘。造成這種結(jié)果有很多因素，可能是對(duì)企業(yè)前景判斷錯(cuò)誤，可能是并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)旒�，可能是因�(yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境發(fā)生了變化，可能是因?yàn)楹罄m(xù)整合失敗團(tuán)隊(duì)集體離職，原因很多，有的兼而有之。我們今天談一談其中一個(gè)比較大的坑，不可持續(xù)性增長(zhǎng)。

這些企業(yè)的特征包括，業(yè)績(jī)真實(shí)，歷史保持增長(zhǎng)，現(xiàn)金流不錯(cuò)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，具有一定的門檻。規(guī)模突然擴(kuò)大，自身團(tuán)隊(duì)技術(shù)品牌渠道都沒(méi)有特殊優(yōu)勢(shì)，成立時(shí)間不短，但一直不溫不火。或者團(tuán)隊(duì)要么很年輕，創(chuàng)業(yè)時(shí)間5年以內(nèi)。要么很老化，創(chuàng)業(yè)時(shí)間20年以上。團(tuán)隊(duì)整體素質(zhì)不高，學(xué)歷不高，缺乏大型企業(yè)經(jīng)驗(yàn)。由于其業(yè)績(jī)真實(shí)，市場(chǎng)前景看好，雖然核心競(jìng)爭(zhēng)力不佳，估值一般都是當(dāng)年預(yù)期業(yè)績(jī)10倍以上，有的還很強(qiáng)勢(shì)，要求大量的現(xiàn)金，甚至還有的標(biāo)的股東拒絕對(duì)賭。

我們可以看幾個(gè)案例：

永清收購(gòu)波司登持有的康博危廢，對(duì)方要價(jià)近10億，且不接受對(duì)賭，大股東迫不得已先以現(xiàn)金形式進(jìn)行收購(gòu)，并向上市公司對(duì)賭，然后裝入上市公司。結(jié)果就是業(yè)績(jī)逐年下滑，大股東虧損，而且遭受證監(jiān)會(huì)的質(zhì)疑。大股東并沒(méi)有從中獲利，卻為何要主動(dòng)承擔(dān)責(zé)任，在自己不熟悉的行業(yè)接受對(duì)賭呢?本質(zhì)上就是對(duì)標(biāo)的的看好，以及上市公司盈利和概念的需求。

在疫情初期，有些企業(yè)收購(gòu)一些做口罩的企業(yè)，前面獲利很多，后面也是虧損得一塌糊涂。這種就是典型的不可持續(xù)性行業(yè)。

過(guò)去幾年環(huán)衛(wèi)公司紛紛起來(lái)，但這些企業(yè)本質(zhì)上都缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，是市場(chǎng)推動(dòng)的，成長(zhǎng)的企業(yè)都是因?yàn)殇N售做得好，最終上市之后，很難擺脫銷售做得好這個(gè)詛咒，最終企業(yè)受到宏觀環(huán)境的影響，越做越差。

我們放大到整個(gè)環(huán)保行業(yè)看。政策推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，企業(yè)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，護(hù)城河，從20年的周期看，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)依賴政策推動(dòng)興起，通過(guò)資本運(yùn)作放大，不斷進(jìn)入新的領(lǐng)域茍延，最終宏觀環(huán)境變化，導(dǎo)致泡沫破裂。本質(zhì)上就是因勢(shì)而生，借勢(shì)而起，勢(shì)落人亡。

環(huán)保行業(yè)的興衰值得其他所有行業(yè)借鑒，筆者用環(huán)保舉例不過(guò)是因?yàn)樽约菏煜きh(huán)保行業(yè)，但其他行業(yè)也必然出現(xiàn)無(wú)數(shù)類似的故事與事故。

前天朋友讓我?guī)退�看一個(gè)股票，我本身不炒股，但看幾眼報(bào)表，基本就斷定這個(gè)企業(yè)沒(méi)戲。上市10多年，利潤(rùn)一直在幾千萬(wàn)徘徊，公司做銅箔加工的，低附加值的制造業(yè)。其業(yè)績(jī)波動(dòng)主要靠銅價(jià)的漲跌，有時(shí)可以蹭下電子概念。然后各種財(cái)務(wù)造假，股東借貸等問(wèn)題頻出，交易所幾次問(wèn)詢。公司利潤(rùn)千萬(wàn)級(jí)，凈資產(chǎn)10多億。合理估值也就20億上下，但之前一段時(shí)間的炒作，搞了近百億的市值，現(xiàn)在還有50億左右。這種就是典型的周期性企業(yè)，而且是小周期，投資人一定要遠(yuǎn)離這種企業(yè)。

企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源分析

 一個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)大體上來(lái)源于以下幾個(gè)方面。

1，基礎(chǔ)資產(chǎn)利潤(rùn)，就是資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值。資本可以推動(dòng)的利潤(rùn)，這個(gè)利潤(rùn)很穩(wěn)定，但實(shí)際是資產(chǎn)產(chǎn)生的，并不是企業(yè)產(chǎn)生的。

2，杠桿利潤(rùn)，就是利用銀行貸款，創(chuàng)造的利潤(rùn)。當(dāng)銀行貸款的利息低于資產(chǎn)收益率的時(shí)候，就可以借錢投資，差額就是杠桿利潤(rùn)，但這種利潤(rùn)是增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

3，管理利潤(rùn)，任何一個(gè)企業(yè)都是一個(gè)系統(tǒng)，本質(zhì)這個(gè)系統(tǒng)比較復(fù)雜，有一定的管理在里面，同時(shí)也承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)產(chǎn)生一些利潤(rùn)。實(shí)際杠桿利潤(rùn)就是給管理利潤(rùn)進(jìn)行加倍。管理必然創(chuàng)造利潤(rùn)，但不創(chuàng)造超額利潤(rùn)。

4，投資創(chuàng)造利潤(rùn)。通過(guò)投資企業(yè)，以較低的成本，獲取超額利潤(rùn)。比如用6%的資金成本，投資企業(yè)創(chuàng)造8%，就是投資利潤(rùn)。

除了上述幾種基礎(chǔ)利潤(rùn)，還有幾種利潤(rùn)，一種是一次性利潤(rùn)，或者周期利潤(rùn)。還有一種可持續(xù)的超額利潤(rùn)。一個(gè)企業(yè)在市場(chǎng)上，有時(shí)會(huì)有特殊的好機(jī)會(huì)，有時(shí)也有特殊的風(fēng)險(xiǎn)，這種情況常見(jiàn)，因此一個(gè)企業(yè)的報(bào)表波動(dòng)是正常的，不波動(dòng)反而不正常。

一次性利潤(rùn)形成之后，有的企業(yè)浪費(fèi)了機(jī)會(huì)，有的企業(yè)把握了機(jī)會(huì)，形成了持續(xù)的利潤(rùn)，或者是建立的門檻。

還有一些企業(yè)通過(guò)特殊的機(jī)緣，建立了有效的門檻，形成了護(hù)城河。護(hù)城河實(shí)際是兩個(gè)意思，一個(gè)是城里有高額利潤(rùn)，第二沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)得來(lái)。實(shí)踐中超額利潤(rùn)經(jīng)常有，但大部分是經(jīng)不起競(jìng)爭(zhēng)的，很快會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)而消失，有時(shí)一窩蜂涌入還會(huì)侵蝕原有利潤(rùn)，形成產(chǎn)能過(guò)剩。

具有超額利潤(rùn)，且能夠形成護(hù)城河的企業(yè)有如下幾個(gè)類型，這個(gè)是晨星公司總結(jié)的，巴菲特推崇的護(hù)城河理論。

 

 

從企業(yè)的價(jià)值講，企業(yè)的價(jià)值=凈資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)，其中，凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)包括資產(chǎn)利潤(rùn)，杠桿利潤(rùn)，管理利潤(rùn)。無(wú)形資產(chǎn)=可持續(xù)的超額利潤(rùn) * 倍數(shù)+一次性利潤(rùn)(一次性利潤(rùn)是市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，本質(zhì)上是對(duì)于企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的一個(gè)獎(jiǎng)勵(lì))

企業(yè)各種利潤(rùn)的遞進(jìn)關(guān)系

我們一定要把企業(yè)的利潤(rùn)拆分了，包括資產(chǎn)利潤(rùn)，杠桿利潤(rùn)，管理利潤(rùn)，這些利潤(rùn)加起來(lái)大體上等于企業(yè)的凈資產(chǎn)。只有超額利潤(rùn)才具有商譽(yù)，才能構(gòu)成賬面價(jià)值之外的價(jià)值。有些企業(yè)因?yàn)槭召?gòu)，在資產(chǎn)負(fù)債表上已經(jīng)形成了商譽(yù)，我們?cè)诳此�真正的無(wú)形資產(chǎn)的時(shí)候，只有超額利潤(rùn)價(jià)值大于商譽(yù)才是真的無(wú)形資產(chǎn)，從實(shí)踐角度看，絕大多數(shù)上市公司的賬面商譽(yù)價(jià)值都應(yīng)是負(fù)的。

只要做企業(yè)實(shí)際上就會(huì)有基礎(chǔ)利潤(rùn)，包括凈資產(chǎn)的基本收益率。有些企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用是正的，實(shí)際什么都不用干，就有利潤(rùn)了。但實(shí)踐中這個(gè)是有波動(dòng)的，就是做企業(yè)一般都會(huì)有基本資產(chǎn)收益率，但會(huì)圍繞一個(gè)基本區(qū)間上下波動(dòng)。尤其是短期一段時(shí)間內(nèi)，可能都是賺錢的，或者收益都不錯(cuò)。但一旦到了一定的規(guī)模，要想持續(xù)就難了。

這個(gè)時(shí)候提升基礎(chǔ)收益率有幾個(gè)手段。

一個(gè)是提高管理水平，提高效率。

這個(gè)會(huì)在已有的基礎(chǔ)上有效地提升幾個(gè)點(diǎn)的凈利潤(rùn)率。但這個(gè)提升難度大，而且十分有限。有些企業(yè)有空間，有些企業(yè)幾乎沒(méi)有空間。而且這種提高效率，提升管理水平還容易掉到一個(gè)誤區(qū)中，就是把精力都放在管理上，忽略戰(zhàn)略的選擇，實(shí)際上是一種勤奮的懶惰。就是大部分人經(jīng)常愿意做的，寧愿勤奮，也不愿意思考。管理帶來(lái)的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，有學(xué)者認(rèn)為這樣得不償失。

還有一種提升利潤(rùn)的手段，就是放杠桿。

比如你的企業(yè)資產(chǎn)收益率有8%，如果你能借到6%的資金，就會(huì)利用杠桿可以大幅提升企業(yè)的利潤(rùn)。如果用了50%的杠桿，企業(yè)的利潤(rùn)率就會(huì)變成10%。但這種方法有局限，杠桿無(wú)法放得特別大，而且實(shí)際上是有風(fēng)險(xiǎn)的。就像你做企業(yè)，一個(gè)客戶給的價(jià)格雖然高，但應(yīng)收賬款周期長(zhǎng)，你就會(huì)覺(jué)得這個(gè)事不劃算，因?yàn)槟愠袚?dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。你能借到錢，要么有抵押物，要么有很好的盈利能力，許多時(shí)候，你是賺不到錢的，尤其在你很小的時(shí)候，體量大了些，能借到一些錢，但錢也很有限。

投資本身也是一種放杠桿，就是用低成本的資金，回去高回報(bào)的項(xiàng)目，但實(shí)踐中許多回報(bào)達(dá)不到預(yù)期，就造成了虧損。

杠桿本質(zhì)上是零和博弈，以后期風(fēng)險(xiǎn)獲取前期小利，長(zhǎng)期看甚至是負(fù)和博弈。

第三個(gè)手段就是提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)生護(hù)城河。

護(hù)城河有五個(gè)方面，包括低成本，無(wú)形資產(chǎn)，有限規(guī)模，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，轉(zhuǎn)化成本。低成本指有天然的成本優(yōu)勢(shì)，比如礦產(chǎn)資源，地理位置，土地資源等。這個(gè)低成本并不是指通過(guò)管理降低的成本。無(wú)形資產(chǎn)一般指技術(shù)優(yōu)勢(shì)或者是品牌優(yōu)勢(shì)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)際需要是新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，另外形成的專利也是無(wú)形資產(chǎn)的重要一部分。這個(gè)無(wú)形資產(chǎn)并不是我們報(bào)表意義上的無(wú)形資產(chǎn)，是報(bào)表之外的資產(chǎn)，其中技術(shù)品牌這塊是企業(yè)最想追求的，但實(shí)際難度很大的。有限規(guī)模是指行業(yè)很小，一家就夠，多了就不行，這種一般表現(xiàn)在特許經(jīng)營(yíng)上，天然壟斷上，有很強(qiáng)的排他性。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指不受地理限制，不受成本限制的擴(kuò)張，一旦形成之后只允許少量的企業(yè)存在，許多互聯(lián)網(wǎng)公司都這種，但互聯(lián)網(wǎng)公司形成壟斷后可能被新的業(yè)務(wù)模式取代，比如在淘寶騰訊之外，還有抖音，京東，美團(tuán)等多種模式。最后一種是轉(zhuǎn)化成本，這個(gè)跟品牌關(guān)系很大，就是人們不愿意換產(chǎn)品，哪怕這個(gè)有更好的產(chǎn)品出現(xiàn)，除非這個(gè)產(chǎn)品性能有極大的提高，比如我們使用了蘋果手機(jī)，就不愿意輕易更換。有些品牌也是，習(xí)慣了就不愿意更換，這種也會(huì)形成護(hù)城河，產(chǎn)生高毛利。

地理位置類型的成本優(yōu)勢(shì)企業(yè)，一般不會(huì)突然出現(xiàn)，有限規(guī)模的企業(yè)一般都是區(qū)域性的，受政策影響比較多，還有一種是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的，這種都是邊際成本為零的企業(yè)。剩下兩種，一種是品牌類的，需要一個(gè)時(shí)間，當(dāng)然這種可以通過(guò)資金砸出來(lái)，但效果怎樣，現(xiàn)在不好判斷。還有一種是技術(shù)類的，這種比較多，也比較持續(xù)，但一般都需要一個(gè)特殊的背景。

高毛利，有護(hù)城河，是所有企業(yè)的向往，是所有企業(yè)的追求，是企業(yè)發(fā)展的終極目標(biāo)。當(dāng)然護(hù)城河也是相對(duì)的，時(shí)間的長(zhǎng)短的問(wèn)題，可以被不斷加固，也可以不斷被侵蝕，也有突然崩塌的情況。

一次性利潤(rùn)與周期利潤(rùn)

市場(chǎng)的波動(dòng)，會(huì)帶來(lái)一次性的成長(zhǎng)。

市場(chǎng)還會(huì)經(jīng)常性的波動(dòng)，有些波動(dòng)對(duì)企業(yè)不利，會(huì)侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)，有的會(huì)增加企業(yè)的利潤(rùn)，總體上看一個(gè)企業(yè)只要生存時(shí)間足夠長(zhǎng)，總會(huì)有些好的機(jī)會(huì)，也會(huì)有些不利的機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)同樣也會(huì)帶來(lái)企業(yè)增長(zhǎng)，這個(gè)增長(zhǎng)會(huì)在結(jié)果上與管理，資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)重合，讓人們很難清晰的判斷。

比如一個(gè)企業(yè)的銷售收入快速增長(zhǎng)，是行業(yè)帶來(lái)的，還是自身管理，或者是技術(shù)品牌呢?在這個(gè)超額利潤(rùn)，我們經(jīng)常會(huì)想到內(nèi)因，實(shí)際外因占比很高，外因是有周期的，會(huì)變化的，內(nèi)因一般可以持續(xù)，可以迭代，分不清這個(gè)內(nèi)因外因，就容易在市場(chǎng)給機(jī)會(huì)的時(shí)候，大手大腳，在市場(chǎng)沒(méi)有機(jī)會(huì)的時(shí)候沒(méi)有儲(chǔ)蓄夠過(guò)冬的糧食。

一些企業(yè)會(huì)快速成長(zhǎng)，比如政策型的企業(yè)，國(guó)家大力推動(dòng)過(guò)的，最近的一些醫(yī)療企業(yè)，大型工程建設(shè)企業(yè)，新能源相關(guān)的企業(yè)，大宗商品相關(guān)的企業(yè)。大宗商品相關(guān)企業(yè)是周期性的漲跌。新能源的配套企業(yè)，看起來(lái)不錯(cuò)，但競(jìng)爭(zhēng)也比較激烈，時(shí)間周期也比較長(zhǎng)。醫(yī)療企業(yè)依賴某些特殊事件的影響。這些都是新企業(yè)，都會(huì)有一些成長(zhǎng)，但這些成長(zhǎng)是否是可以持續(xù)的，一定要關(guān)注。

投資也是，錯(cuò)誤地把外因歸為內(nèi)因，就很容易高估企業(yè)的價(jià)值，給出過(guò)高的估值。超額利潤(rùn)，可以用經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算一次性利潤(rùn)不定期地出現(xiàn)，本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)的一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，總體上一次性虧損要小于一次性利潤(rùn)。概率* 利潤(rùn)=業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。就是說(shuō)業(yè)績(jī)實(shí)際上是有波動(dòng)性的，對(duì)于這種波動(dòng)性，時(shí)常會(huì)給少量的補(bǔ)償，這個(gè)補(bǔ)償是不是給的增長(zhǎng)少，利潤(rùn)少，而是時(shí)間短，概率小，結(jié)合著波動(dòng)，補(bǔ)償?shù)目傤~就不大了。

比如一個(gè)企業(yè)10年內(nèi)，可能給你一波3年的超過(guò)10%的超額利潤(rùn)機(jī)會(huì)，而10年內(nèi)還有一波2年的低于正常收益率5%的風(fēng)險(xiǎn)，這樣平均每年的超額收益率就只有(30%-10%)/10=2%，實(shí)際上就是一個(gè)平庸的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償了。但是如果你站在3年的周期上看，時(shí)間不短，收益率不低。持續(xù)的超額利潤(rùn)才是無(wú)形資產(chǎn)。

少數(shù)企業(yè)利用幸存者偏差，把一次性利潤(rùn)說(shuō)成持續(xù)性利潤(rùn)，騙取超額的無(wú)形資產(chǎn)。

一個(gè)企業(yè)的估值是結(jié)合凈資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的。凈資產(chǎn)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)利潤(rùn)部分，無(wú)形資產(chǎn)負(fù)責(zé)超額利潤(rùn)部分。這樣的估值兼顧了凈資產(chǎn)與收益法。單純的收益法，容易忽視基礎(chǔ)收益，容易把基礎(chǔ)收益和超額收益混淆。我們估值實(shí)際上是估計(jì)的可持續(xù)利潤(rùn)，剔除那部分不可持續(xù)的一次性利潤(rùn)。

新興行業(yè)也會(huì)帶來(lái)成長(zhǎng)

新興行業(yè)會(huì)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)行業(yè)，具有護(hù)城河的企業(yè)才能持續(xù)保持盈利能力，但他們開(kāi)始階段的成長(zhǎng)是是短期的供需帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)力。

新型行業(yè)前期取得優(yōu)勢(shì)，需要提前布局，團(tuán)隊(duì)有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，有相關(guān)營(yíng)銷渠道，能夠利用資本推動(dòng)。這個(gè)時(shí)候競(jìng)爭(zhēng)可能不多，或者沒(méi)有那么激烈。

而新型行業(yè)轉(zhuǎn)化成傳統(tǒng)行業(yè)后，會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)充分，投資風(fēng)險(xiǎn)與收益率匹配，超額利潤(rùn)來(lái)源于品牌、技術(shù)、特許、成本、規(guī)模等。

我們區(qū)分兩種行業(yè)的目的是找到其中的規(guī)律，避免產(chǎn)生錯(cuò)誤的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，以及投資者的投資決策。我們?nèi)菀装讯唐诘墓┬�，描述為�?jìng)爭(zhēng)后的結(jié)果，即把運(yùn)氣當(dāng)成必然。過(guò)度夸大領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)，并有效轉(zhuǎn)換，取決于企業(yè)的戰(zhàn)略，管理，綜合能力。

我們從常規(guī)的線性思維很容易造成我們把過(guò)程的成長(zhǎng)線性放大，我過(guò)去的投資和實(shí)體經(jīng)驗(yàn)告訴我，過(guò)去三年成長(zhǎng)與未來(lái)三年成長(zhǎng)在投資中大家習(xí)以為常，而在實(shí)體中難得一見(jiàn)。

如果在新行業(yè)中，企業(yè)取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并能夠不斷穩(wěn)固，就會(huì)持續(xù)超額利潤(rùn)，能夠降低外部競(jìng)爭(zhēng)的影響。

而如果新行業(yè)規(guī)模不大，就很容易陷入競(jìng)爭(zhēng)。我之前看過(guò)一個(gè)做新能源電池的某個(gè)材料的公司，整體市場(chǎng)規(guī)�？赡苤挥袔装賰|，玩家也不多，技術(shù)門檻不高，這種就比較容易因?yàn)樾袠I(yè)規(guī)模不大，競(jìng)爭(zhēng)激烈。然后競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致利潤(rùn)回歸平均，如果資產(chǎn)投入大，技術(shù)門檻低，就會(huì)造成周期性虧損。有些行業(yè)按說(shuō)是有一定容量限制，有一定資金門檻的。但如果只是資金門檻，和容量限制，我們經(jīng)常會(huì)有投資者短視，根據(jù)錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)進(jìn)行投資，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)虧損。

我過(guò)去投資過(guò)一家水果店，開(kāi)始很賺錢，后來(lái)周邊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手硬要擠進(jìn)來(lái)，導(dǎo)致供大于求，結(jié)果我們兩家都虧損。這種不符合邏輯的事在實(shí)體企業(yè)中也經(jīng)常發(fā)生。

周期性行業(yè)也會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)

有些企業(yè)是靠行業(yè)周期的，行業(yè)好的時(shí)候企業(yè)業(yè)績(jī)就好，行業(yè)好的時(shí)候就差些。比如化工行業(yè)，養(yǎng)殖行業(yè)，大宗商品期貨行業(yè)。這些行業(yè)周期性很明顯，但問(wèn)題是周期的長(zhǎng)短很難判斷。你可以判斷出他處于低谷還是高峰，但你判斷不出其持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短。

周期包括宏觀周期，行業(yè)周期，市場(chǎng)周期，企業(yè)自身的周期。

孫子兵法提到，故經(jīng)之以五事，校之以計(jì)，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們習(xí)慣在微觀上找問(wèn)題的答案，但找著都是要往上找的，越大的周期時(shí)間越長(zhǎng)，影響越大。宏觀周期指國(guó)家經(jīng)濟(jì)的起伏，中觀周期指行業(yè)的興衰，微觀周期包括競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的起伏。這些是外部周期。企業(yè)內(nèi)部的周期包括自身人才的迭代，自身有效經(jīng)驗(yàn)的積累以及人性錯(cuò)誤觀點(diǎn)發(fā)散。

國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)，一段時(shí)間是漲的，比如過(guò)去20年全球化紅利的高速增長(zhǎng)，然后人們的認(rèn)知跟不上，要開(kāi)始了各自的封閉對(duì)抗。

行業(yè)周期包括供需關(guān)系的調(diào)整，比如一段時(shí)間的需求旺盛，一段時(shí)間的需求萎靡，比如航運(yùn)行業(yè)，大宗商品周期，還有一些新能源的投資行業(yè)。我國(guó)的太陽(yáng)能行業(yè)就經(jīng)歷過(guò)周期，先是高速成長(zhǎng)，然后產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)破產(chǎn)，然后企業(yè)又重新建立其核心競(jìng)爭(zhēng)力。前一段高速增長(zhǎng)更像是一次性的，后面一段卻又像可持續(xù)的，同樣的行業(yè)，同樣有增長(zhǎng)，內(nèi)涵是不一樣的。

有的行業(yè)，有的企業(yè)沒(méi)有犯過(guò)錯(cuò)誤，沒(méi)有掉過(guò)大坑里，很難真正理解周期的。

一般企業(yè)周期較短，行業(yè)周期較長(zhǎng)，受到大行業(yè)波動(dòng)影響，一時(shí)起一時(shí)落。周期是大周期套著小周期，我看到有些企業(yè)做得不錯(cuò)，各方面細(xì)節(jié)不錯(cuò)，但在大周期判斷上出現(xiàn)問(wèn)題，就很難有大的進(jìn)步。比如過(guò)去20年就是基礎(chǔ)設(shè)施大量投入的周期，如果不趕上這個(gè)周期，就很難做大做強(qiáng)。當(dāng)然各個(gè)行業(yè)也有小周期，趕上幾波周期就能有很大的收獲。

總體上周期越大，持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)的容錯(cuò)率就越高。有些小周期的時(shí)間就比較短，有的3-5年，有的5-8年。對(duì)企業(yè)的要求比較高，容錯(cuò)率比較差，容易出現(xiàn)波動(dòng)。

成長(zhǎng)的企業(yè)后續(xù)的變化

企業(yè)不可持續(xù)利潤(rùn)來(lái)源于三種，一次性的利潤(rùn)，新行業(yè)的利潤(rùn)，周期性的利潤(rùn)。

小企業(yè)基礎(chǔ)利潤(rùn)容易看得清楚，大企業(yè)的一次性利潤(rùn)反而看不清晰，在投資收益率降低后，基礎(chǔ)利潤(rùn)占比越來(lái)越高。絕大多數(shù)小企業(yè)賺的都是一次性利潤(rùn)，中型企業(yè)賺的是基礎(chǔ)利潤(rùn)，大型企業(yè)是少量的超額利潤(rùn)以及一部分基礎(chǔ)利潤(rùn)。

從企業(yè)的發(fā)展上看，有基礎(chǔ)利潤(rùn)+一次性利潤(rùn) ，可以達(dá)到中型企業(yè)，有基礎(chǔ)利潤(rùn)和超額利潤(rùn)，也可以達(dá)到中型企業(yè)。中型企業(yè)上市后，獲得較低的資金成本，穩(wěn)定住后，可以成為大型企業(yè)。大型企業(yè)可以沒(méi)有超額利潤(rùn)，可以用基礎(chǔ)利潤(rùn)生存，因?yàn)橘Y本成本變低。

小型中型企業(yè)要利用一次性利潤(rùn)，做大做強(qiáng)。有了一次性利潤(rùn)一定是好事，一樣也會(huì)形成增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)趨勢(shì)，但不會(huì)因此而形成競(jìng)爭(zhēng)力。這個(gè)時(shí)候就要找到自己的護(hù)城河是什么，要想想自己該怎么維持住。如果確認(rèn)自己無(wú)法維持超額利潤(rùn)，就要接受現(xiàn)實(shí)，避免盲目投資。至少可以等待下一次機(jī)會(huì)，不斷地累積，也是很好的收益。好企業(yè)能夠在行業(yè)好的時(shí)候充分賺錢，行情差的時(shí)候減少虧損，長(zhǎng)期看就會(huì)形成很大的優(yōu)勢(shì)。

如果能夠利用行情好的時(shí)候，找到并建立護(hù)城河，則會(huì)形成涅槃。小型中型大型企業(yè)，都應(yīng)當(dāng)不斷地發(fā)展拓展自己的護(hù)城河，形成自己的超額利潤(rùn)，而規(guī)模大的企業(yè)可以享受到基礎(chǔ)利潤(rùn)的價(jià)值。

一次性收益有可能成為周期性收益，一次性收益與周期性收益可能是一致的。比如有些一次性收益就是周期性收益中的一部分。比如周期的上升階段。我們這里提到的周期性是指具有起伏特征的，就是有時(shí)漲，有時(shí)跌的。而一次性行業(yè)則來(lái)源很多，各種市場(chǎng)的獎(jiǎng)賞，時(shí)間短，規(guī)律性差。

可持續(xù)性收益，或者說(shuō)護(hù)城河形成的超額利潤(rùn)，也可能是多個(gè)一次性收益構(gòu)成，連續(xù)的一次性收益可以構(gòu)成護(hù)城河的。一次性收益如果能夠不斷的鞏固放大，形成門檻，是可以向護(hù)城河轉(zhuǎn)換的。同時(shí)護(hù)城河中的技術(shù)門檻也可能形成多個(gè)一次性收益，形成一波收益，這種多個(gè)一次性收益就不算是一次性收益了。

總結(jié)，我們分清楚幾種企業(yè)成長(zhǎng)的原因，便于企業(yè)家根據(jù)自己的成長(zhǎng)原因，做出合理的經(jīng)營(yíng)判斷，同時(shí)也便于投資人根據(jù)成長(zhǎng)邏輯，做出自己的投資判斷。

作者簡(jiǎn)介：

 

侯鐵成，畢業(yè)于廈門大學(xué)會(huì)計(jì)系，特許會(huì)計(jì)師公會(huì)會(huì)員(FCCA)、特許金融分析師(CFA)。曾在多家大型集團(tuán)、上市公司從事戰(zhàn)略、投資和資本運(yùn)營(yíng)等工作，擁有豐富的并購(gòu)?fù)顿Y經(jīng)驗(yàn)。“侯鐵成談投資并購(gòu)”微信公眾號(hào)的主編。其著作《中國(guó)并購(gòu)指南》一書，是目前唯一的以買方視角，以操盤者身份撰寫的并購(gòu)指南。主要是講中國(guó)的并購(gòu)的事，同時(shí)也梳理了并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)要點(diǎn)，希望成為上市公司收購(gòu)企業(yè)的指導(dǎo)書、案頭書。不同于一般教材，本書的內(nèi)容更多的依賴于侯鐵成先生的親身經(jīng)歷，有大量的實(shí)踐經(jīng)歷，也有豐富的中國(guó)資本市場(chǎng)案例，本書也體現(xiàn)了其對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y的認(rèn)知和理解。