自從2020年啟動基礎設施公募REITs試點以來，水務環(huán)保類REITs熱度高漲。8月25日，上海國有資本運營研究院投融資中心首席專家羅桂連在“2022年（第七屆）供水高峰論壇”上做了題為“水務行業(yè)利用REITs盤活存量資產(chǎn)實現(xiàn)投融資模式轉型”的發(fā)言。

羅桂連

REITs的定義和核心特征

REITs（Real Estate Investment Trusts），直譯為“不動產(chǎn)投資信托”，指以公開發(fā)行證券的方式募集資金，投資有足夠水平經(jīng)營性現(xiàn)金流的不動產(chǎn)類成熟期資產(chǎn)，按很高的比例（通常高于90%）將每年的可分配現(xiàn)金流分配給投資者的信托型、標準化、權益性證券�；�于不同類型的基礎資產(chǎn)，REITs分為基礎設施REITs和商業(yè)地產(chǎn)REITs。截至2021年6月，全球共有43個國家建立REITs制度，38個國家已經(jīng)有REITs發(fā)行。截至2020年底總市值約2萬億美元，美國占半壁江山。

羅桂連指出，在國際成熟市場，REITs具有5個共同的核心特征：一是投資持有并運營管理特定不動產(chǎn)行業(yè)的成熟資產(chǎn)；二是有較高預期分派率和合適綜合收益率的權益型證券；三是享受設立環(huán)節(jié)的稅收中性及高比例分派的免稅待遇；四是行業(yè)領先機構實現(xiàn)輕資產(chǎn)模式運作的資本運作平臺；五是基于“信托關系”與原始權益人恪守“親清”關系。國內試點階段，跟國際成熟市場還有較大差距，具有典型的“國內特色”。

REITs在國內外的發(fā)展情況

從分派收益率和綜合收益率來看，美國60年以來歷史平均綜合收益率為13%，投資收益率很不錯�？傮w來看，隨著美國基準利率的降低，現(xiàn)在的分紅收益率保持在30年國債收益率的基礎上，加400BP，近年股價變動的收益率持續(xù)走高。

羅桂連介紹，亞洲的幾個國家也是這樣。公募REITs歷年的分紅收益點基本上在30年國債收益率的基礎上加400BP。對我們國內來說，30年的國債收益率在3%左右，正常的分紅率應該在7%左右。“公募REITs不是一個債務融資工具，不能拿它和銀行貸款和債券去比融資成本。REITs是權益性產(chǎn)品，明確約定的資金成本，可以推動商業(yè)模式的轉換，從重資產(chǎn)商業(yè)模式轉變?yōu)檩p資產(chǎn)商業(yè)模式。如果只是以借債成本考慮做不做公募REITs，那就千萬別做，因為成本太高。”

“在亞洲，日本的REITs規(guī)模最大，新加坡的REITs市場上最活躍，我一直呼吁國內在REITs上多學習新加坡。”羅桂連表示，在新加坡這么小的地方，淡馬錫體系下有很多國有企業(yè)，他們通過公募REITs成長為國際上特定行業(yè)的領先機構，包括做商業(yè)地產(chǎn)的凱德，做市政公用行業(yè)的吉寶等，值得國內借鑒。因為國內的公用事業(yè)投融資體制和新加坡非常像，都是由國有企業(yè)主導。印度雖然基礎設施很落后，但公募REITs走在中國前面，可以鞭策國內加快推進REITs落地。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)通知，開展國內基礎設施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產(chǎn)投資信托）試點工作。但整體上看，國內這兩年的進展是非常慢的。相對于百萬億級基礎設施的存量資產(chǎn)和百萬億級對穩(wěn)定收入資產(chǎn)特別偏愛的保險、養(yǎng)老來說，公募REITs現(xiàn)在這兩年的進展太慢了。

為什么要推廣REITs？

為什么要推廣REITs？羅桂連指出，因為REITs能夠真正改變傳統(tǒng)主體負債的投融資模式，為我們重塑重資產(chǎn)項目的投融資模式，把REITs做起來以后，可根據(jù)基礎設施項目全生命周期不同階段的風險收益特征，采用分階段的融資工具組合。具體來說，一個水務項目，經(jīng)過幾年的建設、運營，成熟之后，它的資產(chǎn)收益率水平能夠達到證券化的基本收益率水平，可以通過CMBS、ABS、類REITs、上市公司和公募REITs實現(xiàn)全面的證券化。所謂證券化就是把資產(chǎn)或者融資工具從私募融資工具，變成證券賣給市場上的公眾投資。總體上，證券化方式的融資成本，要比私募融資更方便，融資成本要低很多，盤活存量資產(chǎn)的資產(chǎn)估值要高得多。

具體來看，你的貸款可以轉換為固收型的CMBS，應付賬款可以轉換成固收型的ABS與類REITs，股權部分可以轉換成權益型的REITs與上市公司。有人會問，在供水行業(yè)，為什么有了上市公司還要搞公募REITs？這是因為供水行業(yè)的上市公司在市場上總體估值比較低，“沒人疼沒人愛”，股價比較低。如果實行了公募REITs，會發(fā)生實質性的改變，而且在國際上還有免征所得稅的優(yōu)惠，分紅能力增加了至少25%�？傮w上，REITs與上市公司相比，市凈率和估值高大約3~4成，意義還是很大的。

從公募REITs試點的情況看 ，1塊錢的資產(chǎn)經(jīng)過評估之后可以變成3~4元，相當于凈資產(chǎn)增加了3倍，資產(chǎn)負債率就可以顯著降低。如果要做新項目，就可以憑借降低的資產(chǎn)負債率，借短期資金先把項目建起來。項目到運營培育期，就可以找保險資金，發(fā)債權投資機會，也可以發(fā)項目收益?zhèn)�，實現(xiàn)一輪再融資。如此，可以把原來需要15~20年的長期資金變成3年的流動資金，再做5年的債權計劃，后來變成REITs，整體的融資難度顯著降低，綜合融資成本也能顯著降低。

REITs在國內外的實踐案例

吉寶企業(yè)集團是新加坡的一家投融資平臺性質的市政公用企業(yè)。企業(yè)成立于1968年，1980年10月在新加坡上市，是覆蓋20多個國家的業(yè)務多元化的全球性企業(yè)。2020年度營業(yè)收入66億新元，其中41%來自新加坡境外，資產(chǎn)負債率47.4%，淡馬錫控股20.40%，黑石5.09%。吉寶在國內也有很多大項目，比如，牽頭組織新加坡聯(lián)合體投資中新蘇州工業(yè)園區(qū)（1994年）和中新天津生態(tài)城（2008年）兩個中新政府合作項目。2016年，整合旗下REITs管理、商業(yè)信托管理和基金管理業(yè)務，成立吉寶資本，致力于提供跟聯(lián)合投資者共同拓展資本基礎并實現(xiàn)高效資本循環(huán)的一流資產(chǎn)管理平臺。吉寶資本目前管理2支商業(yè)地產(chǎn)REITs、1支基礎設施商業(yè)信托、1支數(shù)據(jù)中心REITs。

2015年5月18日，由淡馬錫控股2007年1月5日發(fā)起設立的新源基礎設施信托與吉寶綜合工程有限公司2010年5月27日發(fā)起設立的佳綠信托合并組成。目前是在新加坡上市的管理資產(chǎn)規(guī)模最大的商業(yè)信托，吉寶基礎設施基金管理公司（KIFM）是KIT的“受托人-管理人”，發(fā)起人是吉寶基礎設施控股公司。2020年底，KIT資產(chǎn)規(guī)模49.30億新元，總負債34.36億新元，資產(chǎn)負債率69.70%，資產(chǎn)組合包括輸送與網(wǎng)絡、能源、固廢與水處理等三個核心領域。2021年3月2日，淡馬錫間接占比31.93%，天樸資本間接占比13.71%，巴克萊投資公司占比8.58%。KIT的交易價格常年保持穩(wěn)定，2020年底總市值27.2億新元，市凈率1.89倍，2019年與2020年度的分紅收益率分別為6.9%和6.8%。
 

2014 年12 月12日，吉寶企業(yè)將2001年起開始培育的數(shù)據(jù)中心業(yè)務通過吉寶數(shù)據(jù)中心REIT上市，募資5.129 億美元。發(fā)起人是吉寶信通，承諾REIT有資產(chǎn)優(yōu)先購買權。管理人是吉寶數(shù)據(jù)中心管理公司，由吉寶信通與吉寶資本各出資50%組建。截至2020年底，管理資產(chǎn)規(guī)模33.50億新元，資產(chǎn)負債率36.2%，加權平均債務成本1.6%。每信托單位凈值1.19新元，年底收盤價2.81新元，市凈率2.36倍，淡馬錫控股間接持有22.97%。上市以來，持有人累積綜合收益率為311.6%，最近2年的綜合收益率59.8%和38.4%。18項成熟資產(chǎn)的平均出租率高達97.8%，平均租賃期限6.8年，13項資產(chǎn)滿租。數(shù)據(jù)中心開發(fā)運營平臺“吉寶數(shù)據(jù)中心控股公司”、投資管理平臺“吉寶資本（管理人與基金）”、吉寶DC REITs的協(xié)同發(fā)展，支撐吉寶的數(shù)據(jù)中心業(yè)務形成綜合性競爭優(yōu)勢和行業(yè)領先地位。

受托人每年按管理物業(yè)資產(chǎn)價值的0.015%計算收取受托費，每月最低金額為1.5萬美元。管理人的收費包括5個部分：按管理資產(chǎn)價值的0.5%計算的年度基本費用；按當年凈物業(yè)收入的3.5%計算的績效費；按當年收購資產(chǎn)價格1.0%計算的收購服務費；按當年出售資產(chǎn)價格的0.5%計算的出售服務費；按開發(fā)新項目的項目建設成本的3.0%計算的項目開發(fā)管理費。

“目前國內的公募REITs有一個很大的問題是，公募基金在其中承擔的責任太大，但是現(xiàn)在沒有這個能力，未來也永遠不會有這個能力，承擔公募REITs的主動管理責任。”羅桂連指出。

國內有的企業(yè)也做得非常好，比如越秀集團。越秀集團于1985年在香港成立，已形成以金融、房地產(chǎn)、交通基建、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)為核心產(chǎn)業(yè)，造紙等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和未來可能進入的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在內的“4+X”現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。越秀集團控有越秀金控(2000.7.8)、越秀地產(chǎn)（1992.12.15）、越秀房托基金（2005.12.21）、越秀服務（2021.6.29）、越秀交通基建（1997.1.30）、越秀交通公募REITs（2021.12.15）等六家上市平臺。

越秀房地產(chǎn)投資信托基金于2005年12月在香港聯(lián)交所上市，為全球首只投資于中國內地物業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。專注于主要作辦公樓、零售、酒店、服務式公寓及其他商業(yè)用途的物業(yè)，并爭取收購帶來可觀現(xiàn)金流及回報的物業(yè)，與物色透過營運優(yōu)化取得更高收益增長的商機。2021年完成越秀金融大廈收購，截止2021年末，總資產(chǎn) 438.62 億元、物業(yè)產(chǎn)權面積 118.3 萬平方米，較上市時分別增長約 10.5 倍和 7.4 倍，成為香港及新加坡上市房產(chǎn)基金中所持中國內地資產(chǎn)規(guī)模最大的REITs。

羅桂連表示，從越秀集團的例子來看，資產(chǎn)證券化只有起點沒有終點，只有更優(yōu)沒有最優(yōu)。

REITs的八大比較優(yōu)勢

公募REITs和上市公司主要區(qū)別在于公募REITs有強制分紅和稅收優(yōu)惠，估值顯著高于上市公司的。羅桂連總結了公募REITs的比較優(yōu)勢：

一是籌集項目資本金。通過REITs盤活存量成熟不動產(chǎn)資產(chǎn)，投資主體轉讓存量資產(chǎn)所獲得的收入是自有資金，可以用于新建項目的資本金和其他用途。

二是重構投融資模式。運用REITs，持續(xù)盤活進入成熟期的存量資產(chǎn)，可以形成建設期、資產(chǎn)培育期和成熟期的多元化融資方式的順利切換，顯著降低項目全生命周期的融資難度和融資成本。

三是降低財務風險。用好REITs，可以將部分存量債務隨存量資產(chǎn)轉移出表，還可以通過存量資產(chǎn)的價值重估和價值實現(xiàn)提升股東權益，顯著降低資產(chǎn)負債率和財務風險。

四是維持主動管理權益。原始權益人發(fā)起設立并主動管理REITs，將其精心培育的成熟優(yōu)質不動產(chǎn)資產(chǎn)，及時順暢轉移給自己管理的REITs，還持續(xù)享受經(jīng)營性收益和資產(chǎn)增值收益，收取合理水平的管理費。

五是資產(chǎn)轉讓更便利。如果原始權益人有良好的市場聲譽，能得到REITs投資者的廣泛認可，只要按照REITs的資產(chǎn)收購流程走程序，即可按出售計劃并以合適的價格，順暢地轉移給自身控制的REITs，程序便利可控且轉讓價格合適。

六是資產(chǎn)估值更高。通過REITs盤活存量成熟不動產(chǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)估值能顯著超過直接出售物業(yè)或向中小投資者散售產(chǎn)權等傳統(tǒng)方式，如果能落實稅收支持政策，估值優(yōu)勢更加顯著。

七是培育資本運作平臺。REITs可以合并和分離，可以出讓現(xiàn)有資產(chǎn)，還可以擴募收購新資產(chǎn)，實際上是永續(xù)經(jīng)營的資產(chǎn)管理和資產(chǎn)運作平臺，提高投融資和資本運作的主動性、多元化和可控性。

八是助力“強者恒強”。REITs支持重資產(chǎn)投資主體走向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，支持具備綜合能力優(yōu)勢的強主體并購較弱的同行，是助力行業(yè)領先企業(yè)“強者更強”的重要推手，有利于提高不動產(chǎn)行業(yè)的總體運營效率。未來，如果供水行業(yè)把REITs玩轉了，供水企業(yè)就可以開始并購，就可以進步提高供水行業(yè)的集中度和運營管理水平。

國內針對基建REITs試點出臺了一些政策，做了14單產(chǎn)品，已經(jīng)有20單進入程序。一個重要的問題是基金管理公司在交易結構中的地位很重要，但是缺乏足夠的能力。首批9單因為有先發(fā)效應，大家特別看好，包括整體的發(fā)行和溢價很高。比如富國首創(chuàng)REITs當時發(fā)行之后，對首創(chuàng)環(huán)保集團的股票產(chǎn)生了很大的影響，股價翻了一倍。

國內公募REITs的五大創(chuàng)新方向

羅桂連最后總結了國內公募REITs發(fā)展的創(chuàng)新方向。

一、定型REITs的交易結構。目前采用“公募基金+ABS”雙層結構，雖然滿足盡快啟動試點的階段性需要，但增加了法律關系、治理機制、職責劃分、信息披露的復雜性。REITs作為公開上市的證券，不宜長期存在純通道性質的結構層次。不論未來是采用公募基金、上市公司、集合信托作為產(chǎn)品載體，承擔主動管理法律責任的受托人，應當是作為行業(yè)龍頭企業(yè)的原始權益人或其控制的子公司。如果繼續(xù)采用公募基金作為載體，則需要專門設立管理REITs基金的管理人（受托人）業(yè)務牌照，原始權益人或其子公司按要求申請業(yè)務資質。

二、提供堅實法律保障。目前REITs的發(fā)行監(jiān)管依據(jù)是證監(jiān)會發(fā)布的部門規(guī)章，法律位階較低，對各方主體的行為約束和利益保護力度不夠。REITs作為公開交易的證券，需要更加堅實的法律基礎。根據(jù)產(chǎn)品發(fā)展需要，修改《公司法》《基金法》和《證券法》，制定《REITs條例》，對REITs的設立、募集、管理、融資、投資、估值、治理、信息披露、稅收優(yōu)惠、監(jiān)督管理等方面，予以全面明確規(guī)定。

三、落實成套稅收政策。因缺乏明確的成套稅收支持政策，前期試點產(chǎn)品普遍通過“一事一議”開政策口子，并采用“股債結合”等稅收籌劃措施，增加了不必要的繁瑣和不確定性，且會削弱REITs對各方的吸引力。借鑒國際成熟市場經(jīng)驗，在產(chǎn)品設立環(huán)節(jié)實現(xiàn)稅收中性，免征或遞延基礎資產(chǎn)轉讓相關的各類稅收，不因設立REITs和結構設計帶來額外的稅收負擔（2022年1月26日有限落實）；REITs的公司所得稅稅基為應稅收入減去當期向投資人分配的股息（尚未落實）。

四、實行基于信息披露的注冊制。REITs的基礎資產(chǎn)的項目現(xiàn)金流和分紅率穩(wěn)定，沒有必要通過特別繁瑣的流程來進行“審批式”的多環(huán)節(jié)審核。設立實行注冊制的REITs板塊，簡化發(fā)行和上市審核程序，前提是落實原始權益人和券商、律師、會計師、評估師等專業(yè)中介機構的職責。從實務情況看，國內公募REITs試點產(chǎn)品的信息披露水平，亟需實質性提高，爭取達到“資產(chǎn)上市”的較高標準。

五、支持上市公司發(fā)展REITs。從國際經(jīng)驗看，重資產(chǎn)領域的上市公司是發(fā)行REITs的最重要群體。國內股市已有一批以能源、高速公路、港口、機場、鐵路、電信、供水、污水處理為主業(yè)的重資產(chǎn)領域的上市公司，經(jīng)過必要改造并通過合格性測試后，即可整體或部分轉型為REITs，形成上規(guī)模的REITs群體，改變資本市場對重資產(chǎn)類上市公司和REITs的估值邏輯。條件合適時，還有必要將合格的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，納入REITs的基礎資產(chǎn)范圍。