侯鐵成評中持股份2022年年報
時間:2023-05-17
來源:陽戟投資、侯鐵成談投資并購
近期,上市公司中持股份公布了2022年年報。收入14.35億,同比下降1.83%,歸母利潤1.20億,同比下降26.73%。
外行看熱鬧,內(nèi)行看門道。企業(yè)做得好不好,不能只看一年業(yè)績,要結(jié)合環(huán)保行業(yè)大背景看,要結(jié)合企業(yè)的生命周期看。歷史都已經(jīng)過去,我們需要的是對未來的判斷。
王室多難,維其棘矣
1、疫情與宏觀增速放緩疊加
過去三年,全國都遭受到疫情影響,環(huán)保行業(yè)以投資為主,政府為主要客戶,三年疫情對整個投資造成了巨大的破壞,很多項目都推遲了,同時政府經(jīng)濟也受疫情影響,相應(yīng)的付款有所延遲。這就導(dǎo)致整個行業(yè)增速不再,賬期延長,體現(xiàn)的是收入下降,減值增加,利潤下滑。
我們閱讀了大量的上市公司年報,發(fā)現(xiàn)幾乎所有環(huán)保上市公司都受到了疫情的巨大影響,好一點的收入維持或者微漲,只有極少數(shù)的小公司收入利潤上漲。當(dāng)然,我們一定要謹(jǐn)慎對待那些以疫情為借口,實則是自身出現(xiàn)問題的企業(yè)。
中持股份營業(yè)收入基本持平,利潤下滑都在合理范圍之內(nèi)。一個是運營企業(yè)的上游開工不足,一個是自身開工建設(shè)不足,另外應(yīng)收賬款減值較多。這三個因素都相對客觀,影響也在合理范圍內(nèi),疫情期間相比同行,表現(xiàn)得是相當(dāng)不錯的。
2、行業(yè)周期下行,環(huán)保企業(yè)暴雷
環(huán)保行業(yè)還受到了行業(yè)周期影響,環(huán)保行業(yè)過去以增量市場為主,慢慢進入存量市場,即新增項目減少,存量運營項目增多。對于大型環(huán)保企業(yè)而言,工程收入大幅減少,運營收入大幅提升,成熟的環(huán)保企業(yè)體現(xiàn)的應(yīng)當(dāng)是凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定,收入下降,毛利提升,利潤穩(wěn)定的局面。
PS:有專家指出,行業(yè)上行下行未必是周期,見地深刻,值得品味。
同時環(huán)保行業(yè)還受到過去一段時間的政府3P項目影響,尤其是沒有明確付費來源的項目影響,很多企業(yè)受到這個影響,出現(xiàn)了一部分壞賬,不同企業(yè)影響有大有小,但很少有環(huán)保企業(yè)能不受影響。
環(huán)保行業(yè)還受到信貸市場的影響,過去投資推動,目前資金緊張,部分環(huán)保企業(yè)暴雷,債權(quán)融資難度加大,節(jié)奏變化,對部分環(huán)保企業(yè)同樣造成影響。
在上述行業(yè)趨勢下,環(huán)保企業(yè)即受到宏觀經(jīng)濟,疫情影響,同時也受到過去商業(yè)模式的影響,有的企業(yè)破產(chǎn)重組,有的大幅虧損。受到商業(yè)模式影響小的同樣也會吃掉一部分正常經(jīng)營利潤,體現(xiàn)為維持或者下滑。
從中持股份的表現(xiàn)看,公司可能也涉及少量的3P項目,但影響不大,同時公司通過定增,有效的降低了資產(chǎn)負(fù)債率,不存在重大財務(wù)風(fēng)險,為企業(yè)的進一步發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。
我們要結(jié)合上述兩個背景來判斷企業(yè)的成長,我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟放緩是持續(xù)的,而疫情的影響則是不可持續(xù)的因素。環(huán)保行業(yè)的商業(yè)模式問題過去是存在的,但未來這種風(fēng)險會消除。存量風(fēng)向?qū)Σ煌髽I(yè)有不同的影響,有的已經(jīng)化解掉,有的沒有化解,還在發(fā)酵。
我們評價一個企業(yè),要從這些背景上看歷史,然后根據(jù)歷史趨勢判斷未來。
3、企業(yè)高速發(fā)展,風(fēng)險累積與消化,迭代成長。
同時我們也要看一個企業(yè)的成長階段,我們一般把環(huán)保企業(yè)分幾個階段:1)未上市的中小企業(yè);2)上市后融了一筆資,如何做大;3)做大了如何坐穩(wěn);4)坐穩(wěn)了如何跨到新的一個門檻。
不同階段有不同的使命,每一次融資本質(zhì)上都是一個臺階,都需要一段時間的消化。
從上市公司角度看,上市后能否把資金轉(zhuǎn)換成收入和資產(chǎn)規(guī)模很重要;轉(zhuǎn)換成規(guī)模后,能否穩(wěn)住這個規(guī)模同樣重要;穩(wěn)住規(guī)模后,能否進一步提升。小企業(yè)上市,上市后做成規(guī)模,做成規(guī)模后提升質(zhì)量,三個臺階,都需要逐一跨越。
我們所說的臺階,并不是線性,而且階段性的,每個階段都有高速增長,以及一定的平臺盤整。
從中持的發(fā)展看,企業(yè)正在經(jīng)歷平臺周期。
第一階段,2014-2016年,是初創(chuàng)階段,企業(yè)通過引進投資者,在傳統(tǒng)水務(wù)行業(yè)中獲得了一定的規(guī)模體量,完成了上市。
第二階段,2017-2019年,上市后高歌猛進,公司充分的利用了資本市場與行業(yè)的優(yōu)勢,快速增長,擴張了公司的規(guī)模和體量。然而在這個階段也留下了一些隱患。
公司進入第三個階段2020-2022年,平臺調(diào)整期。這個平臺期同時又面臨行業(yè)拐點,同行暴雷,疫情三重疊加,很多企業(yè)都在這個階段出現(xiàn)了重大問題。比如碧水源,啟迪環(huán)境,東方園林,博天等同行分別出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑,巨額虧損,公司破產(chǎn)重組等。即便巨頭如北控、光大、首創(chuàng),一樣也收入增長放緩,利潤開始出現(xiàn)下滑,整個行業(yè)都出現(xiàn)了巨大的危機。
而在三重風(fēng)險之下,中持依靠歷史的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)積淀,自身的精細(xì)化管理,以及十分及時的引進戰(zhàn)略股東,完美的化解了風(fēng)險,并迎來了新的發(fā)展機遇,十分難能可貴。
中持的主業(yè)是傳統(tǒng)水務(wù),雖然也有BOT,水環(huán)境治理等工程業(yè)務(wù),但整體占比不高,自身工程利潤吃的不多,管理上比較精細(xì)化,因此在潮水來到之后,能夠相對較好的應(yīng)付。
同時中持在關(guān)鍵時候當(dāng)機立斷,未雨綢繆的引進三峽作為股東,堪稱點睛之筆,體現(xiàn)了許總對行業(yè)的深刻理解和認(rèn)知。當(dāng)時中持經(jīng)營正常,風(fēng)險不大,股價低迷,這個時候中持股東以較低的價格,附帶苛刻條件的情況下(對賭,放棄控股權(quán))引進了三峽資本,今天看來是十分正確的。
如果沒有三峽引進,后續(xù)的發(fā)展可能會遇到瓶頸,更重要的是,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率十分緊繃,已經(jīng)沒有了發(fā)展空間,而三年三重風(fēng)險可能就會直接把企業(yè)打回原形,需要重頭再來,這個風(fēng)險是不可承受。但當(dāng)時卻有十分不明顯,雖然是灰犀牛,但能意識到,并做出決策,十分難得。運籌帷幄,決勝千里。
三峽作為央企資本,戰(zhàn)略視野開闊,同時資本運作能力很強,我跟其團隊多次接觸,十分佩服。是環(huán)保市場難得的高手,冷靜專業(yè)。以低價參股中持,獲得未來的大好發(fā)展前景,同時還能實現(xiàn)更多戰(zhàn)略目的,是國企改革,國企投資的經(jīng)典之戰(zhàn),教科書一樣的案例。
企業(yè)的發(fā)展都是階段性的,遇到困難頂?shù)眠^去,就能迎來新的發(fā)展機遇。
中持在過去三年沒崩盤,不掉隊,基本面保持良好。隨著競爭對手的不斷出局,公司有了更大的想象空間。
出車彭彭,旂旐央央
1、股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化,想象空間巨大
民營企業(yè)向混改企業(yè)靠攏,未來不排除進一步變化。公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)三峽和中持持股比例差不多,董事會各占三席。這種結(jié)構(gòu)合作好了,就是經(jīng)典,合作不好,就是風(fēng)險。如何判斷是風(fēng)險還是經(jīng)典,我們需要對企業(yè)有深刻的理解。
中持股份的團隊并不是草根好漢,而是一群高級知識分子,因此對大勢的判斷,對融合方面要比草根企業(yè)家更有優(yōu)勢,許多團隊成員又是股東,又是職業(yè)經(jīng)理人,能夠更好的適應(yīng)各種文化。
三峽是大型資產(chǎn)公司,近年來大局進軍環(huán)保,戰(zhàn)略堅定,節(jié)奏把握得十分的好。三峽參股控股多家環(huán)保企業(yè),與原有企業(yè)并未出現(xiàn)什么重大沖突,格局很高。另外三峽布局慢慢成型后,正在不斷收口,中持未來很可能成為三峽發(fā)展的一個重要平臺,資產(chǎn)整合平臺。百億資產(chǎn)注入,并非空穴來風(fēng)。
對于三峽而言,最好能找到一個具備一定素質(zhì),有優(yōu)秀管理能力,資本運作能力的團隊,來運作環(huán)保資產(chǎn),然后不斷整合擴張,形成規(guī)模。三峽對中持的期待絕不是一個普通的上市公司,也不是以北控首創(chuàng)為對手,一定是奔著中國的蘇伊士威立雅,甚至是是市場獨大的壟斷企業(yè)。
2、團隊執(zhí)行能力強,素質(zhì)高
我們發(fā)現(xiàn)公司的團隊已經(jīng)逐步完成新老交替,原來班子許總和邵總已經(jīng)逐步退出,新班子張翼飛和喻正欣正是當(dāng)打之年,同時也有三峽的年輕干部加入。經(jīng)驗豐富,年富力強,前景可期。
我們可以仔細(xì)看看中持披露的各種年報報告,公眾號各種文章,我們能看到的是一個不斷思考,追求完美,不斷迭代的團隊。團隊好壞并非無跡可尋,細(xì)節(jié)上能見到一些內(nèi)容。我們看了大量年報,就發(fā)現(xiàn)許多公司對中小股東極其敷衍,回答問題跟還不如AI機器人,年報,年會開得重復(fù)枯燥。企業(yè)好不好要比較,中持在這方面確實做得很好。中持一直披露一些內(nèi)部的戰(zhàn)略思考,年度總結(jié),值得學(xué)習(xí)和耐心品讀。
過去三年,公司一直不懈努力,終將贏得云開見月明。
3、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險消除,打開未來發(fā)展空間
中持是個相對重資產(chǎn)的公司,又不是完全重資產(chǎn)。我們需要根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)類型來確定合適的資產(chǎn)負(fù)債率。中持的長期資產(chǎn)比重不高,因此資產(chǎn)負(fù)債率不宜過高,60%算是紅線,超過60%即存在一定的風(fēng)險,超過70%可能就有巨大風(fēng)險。
我們看到中持的資產(chǎn)負(fù)債率在2018-2021年一直比較高,都超過60%。我們在結(jié)合流動比率看,公司在這四年的流動負(fù)債大于流動資產(chǎn),存在一定的短債長投現(xiàn)象。資產(chǎn)負(fù)債率比較高,同時短債長投,我們認(rèn)為在2022年,三峽定增之前,中持的財務(wù)結(jié)構(gòu)都是有風(fēng)險的。這些也之前提到的英明戰(zhàn)略決定的核心依據(jù)。
而2022年之后,公司的資產(chǎn)負(fù)債率回歸到60%左右,同時資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有了較大的調(diào)整,流動比例由低于1,變成了1.38,實際上公司可以進一步投資了,長期資產(chǎn)增加后,也可以加大融資力度,資產(chǎn)負(fù)債率也有了一定的空間。
2022年之前幾年都是消化歷史成長包袱,而今企業(yè)至少有10億以上的資金,可以進行20億的項目的投資,擴張通道進一步打開。同時三峽資金雄厚,不排除進一步增資的可能,未來資產(chǎn)整合的想象力也非常大。
環(huán)保行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)十分重要,我們看到大量的傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè),資產(chǎn)負(fù)債率都很高,流動比例低于1,實際上是失去了進一步發(fā)展的空間了。而真正資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好,具有想象空間的環(huán)保企業(yè)并不多。
另外值得一提的是中持的存量資產(chǎn)質(zhì)量還是相對不錯的。公司大約15億左右的長期資產(chǎn),運營收入達(dá)到6億左右,毛利達(dá)到2億左右,不到10年能收回本金,這說明資產(chǎn)大都進入運營狀態(tài),且盈利能力不錯。而我們最近看到另一家大型環(huán)保水務(wù)公司,長期資產(chǎn)400億以上,運營毛利不足10億,相當(dāng)于40年才能收回本金。對比看,中持的資產(chǎn)盈利質(zhì)量就很高了。
環(huán)保行業(yè)要想有規(guī)模,就得重資產(chǎn),如果只是依賴技術(shù)和產(chǎn)品,規(guī)模很難做上去。
4、業(yè)務(wù)訂單充足,合同簽約歷史新高
2022 年 5 月 26 日,公司與長江環(huán)保集團簽署《業(yè)務(wù)合作協(xié)議》,本次是雙方在前期工作的基礎(chǔ)上,總結(jié)合作經(jīng)驗,細(xì)化落實合作保障機制�!稑I(yè)務(wù)合作協(xié)議》的簽訂,明確了公司作為長江環(huán)保集團的技術(shù)支撐創(chuàng)新平臺和項目實施協(xié)助平臺的定位, 將進一步推進戰(zhàn)略合作項目落地,實現(xiàn)三年合作項目投資總額不少于人民幣 50 億元的預(yù)期合作目標(biāo)。
上述分析都是基于合作假設(shè),可能會碰到諸多問題,也有可能無法落地。我們不把當(dāng)成確定的增量,當(dāng)成企業(yè)增長的一種可能就好。中持未來一部分要靠自身增長,一部分靠股東支持,如果目標(biāo)是奔著年收入30億的目標(biāo)去做,還是很有機會的。
公司2022年披露報告期內(nèi)累計新簽項目數(shù)量 28個,金額 157,088.51 萬元人民幣。在手訂單總金額 124,493.97 萬元人民幣。其中,已簽訂合同但尚未開工項目金額 57,716.83 萬元人民幣,在建項目中未完工部分金額 66,777.13 萬元人民幣。
隨著疫情放開,公司會迎來一波小的收入增長高潮,進入2023年后,公司陸續(xù)披露新的項目中標(biāo),前景還是相對看好的。短期業(yè)績高漲,概率很高。
春日遲遲,卉木萋萋
任何一個企業(yè)的成長都是基于宏觀環(huán)境、歷史積淀、以及當(dāng)下的執(zhí)行能力。我們分析了宏觀環(huán)境,環(huán)保行業(yè)進入新時代;中持儲備了足夠的彈藥,蓄勢待發(fā),但這些并不能確保未來一定成功。公司仍面臨巨大的風(fēng)險和挑戰(zhàn),需要管理層砥礪前行,勇于面對風(fēng)險,擁抱不確定性。
以下三點既是風(fēng)險,又是挑戰(zhàn),我們拭目以待!
風(fēng)險與挑戰(zhàn)之一:宏觀經(jīng)濟增速放緩,傳統(tǒng)投資驅(qū)動模式?jīng)]落
環(huán)保行業(yè)包括國內(nèi)業(yè)務(wù),一部分國外業(yè)務(wù)。主要是國內(nèi)業(yè)務(wù),國外過去也是以東南亞等發(fā)展中國家為主,目前看受到影響不大。
國內(nèi)宏觀經(jīng)濟可能會有壓力,但環(huán)保投資本身具有基礎(chǔ)設(shè)施投資屬性,屬于政府投資的一個重要領(lǐng)域,從國家鼓勵環(huán)保專項債、REITS等角度看,環(huán)保行業(yè)是很好的抗周期行業(yè)。
過去一段疫情,正常的環(huán)保行業(yè)影響不大,許多項目都有保底。另外疫情期間,運營項目都是正常的,同時有些特殊的環(huán)保企業(yè)如環(huán)衛(wèi)等還有大額補貼,利潤不降反升。疫情的不利影響一個是開工建設(shè)放緩,一個是政府支付能力變?nèi)酢?/p>
從未來看,新領(lǐng)域一定還是有投資需求,政府的資金相對要比其他類型更加靠譜。過去的舊模式可能會受到一定的影響,但新模式下,還是同樣有機會。整體上看,宏觀影響相互對沖,對環(huán)保影響不大。但是商業(yè)模式要不斷創(chuàng)新,才可能有大的發(fā)展。
中持一直在不斷探索新的商業(yè)模式,包括合適的推出了ROT,建設(shè)了概念廠,都是具有一定的創(chuàng)新意識的。能否判斷清楚大方向,對未來產(chǎn)業(yè)需求,能否有精準(zhǔn)判斷,公司也要加大對未來方向的研發(fā)力度,戰(zhàn)略領(lǐng)先非常重要。能夠從工程運營向產(chǎn)品技術(shù)轉(zhuǎn)型,對管理層是個巨大挑戰(zhàn)。
風(fēng)險與挑戰(zhàn)之二:環(huán)保行業(yè)的下行時間漫長,變化多端。
環(huán)保行業(yè)周期下行主要是增量市場需求放緩造成的,同時大量高增長企業(yè)暴雷,也給行業(yè)帶來了巨大的沖擊。雖然每一家收入利潤大幅下滑的企業(yè)都把責(zé)任歸結(jié)為疫情,但實踐中很多并非如此。
我們對環(huán)保行業(yè)歷史的觀察認(rèn)為,未來環(huán)保行業(yè)空間依舊很大,只是模式會不斷變化。由建設(shè)新項目到整合舊資產(chǎn)轉(zhuǎn)型,由營銷向技術(shù)轉(zhuǎn)型,由粗放向內(nèi)卷轉(zhuǎn)型這些都是大趨勢。
環(huán)保行業(yè)的定義本身就具備很大延展性,外延范圍很廣,除了污染治理,還跟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),水利工程,環(huán)境建設(shè)等密切相關(guān),會不斷衍生出新的產(chǎn)品。過去的流域治理、農(nóng)村環(huán)境、有機垃圾、危廢等都是新增的大市場,未來同樣會出現(xiàn)各種新形勢的市場。至于老企業(yè)家們能否適應(yīng),是另一個問題,他們不適應(yīng)不代表行業(yè)沒機會。
我們認(rèn)為墨守成規(guī)的環(huán)保企業(yè),一定面臨下行挑戰(zhàn),勇于創(chuàng)新的企業(yè),未來空間更大。
中持的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)還是污水處理行業(yè),但公司不斷創(chuàng)新,新的模式,新的產(chǎn)品,新的方向都有突破,目前看,動作有,效果有,已經(jīng)有了領(lǐng)先的態(tài)勢,實現(xiàn)引領(lǐng)行業(yè)也是可以期待的。
風(fēng)險與挑戰(zhàn)之三:企業(yè)自身戰(zhàn)略、管理、資本運作能否與時俱進
除上述宏觀行業(yè)風(fēng)險外,企業(yè)自身風(fēng)險是能否健康發(fā)展的最大問題。企業(yè)本身常見的問題包括企業(yè)戰(zhàn)略選擇方向失誤,細(xì)分業(yè)務(wù)天花板太低,行業(yè)競爭積累,行業(yè)過去不成熟等,這些都會給企業(yè)帶來風(fēng)險。
企業(yè)自身的管理能否跟得上企業(yè)的發(fā)展,三項費用比例控制得如何,費用率能否持續(xù)穩(wěn)定下降。
最后就是企業(yè)資本運作的水平如何,能否利用資本推動企業(yè)發(fā)展,能否利用資本建立核心優(yōu)勢,能否利用資本度過周期性困難,這些都對企業(yè)構(gòu)成了巨大的挑戰(zhàn)。中持過去的資本運作整體還算不錯,收購南資,引進三峽,都做的不錯,不過距離良好的協(xié)同效應(yīng)依然有空間,也需要更好的利用資本市場。
“春日遲遲,卉木萋萋。倉庚喈喈,采蘩祁祁。”