（報告出品方/作者：首創(chuàng)證券，鄒序元，董海軍）

1 行業(yè)回顧與展望

今年以來，環(huán)保板塊整體走勢呈現(xiàn)大幅波動。2022 年 1 月至 2 月中旬，環(huán)保板塊走 勢在 0 至-10%之間小幅波動，2 月下旬開始持續(xù)下跌。4 月上旬之后，環(huán)保行業(yè)整體走 勢略遜于滬深 300，5 月上旬跌至最低點，較期初下跌 25.78%，之后走勢開始觸底回升。 截至 2022 年 6 月 24 日，環(huán)保板塊相較于今年年初下跌 16.82%，落后于滬深 300（下跌 8.87%）7.95 個百分點。

細(xì)分板塊方面，固廢、水務(wù)以及信息化板塊與環(huán)保板塊整體走勢基本保持一致，其 中信息化板塊波動幅度較大。2022 年 1 月至 2 月中旬，信息化板塊走勢波動下跌，之后 出現(xiàn)小幅回升，3 月初達到漲幅最高點，較今年年初上漲 2.9%。進入 2022 年 3 月，信 息化板塊開始大幅下跌，下跌超過 30%，4 月末跌至最低點，之后呈現(xiàn)反彈趨勢。固廢、 水務(wù)板塊與環(huán)保行業(yè)整體走勢較為接近，其中水務(wù)板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于環(huán)保行業(yè)走勢，固 廢板塊表現(xiàn)略遜于環(huán)保板塊。

2022 年 1 月至 2 月，固廢、水務(wù)板塊小幅波動，2 月中旬， 水務(wù)板塊走勢達到最高點，較年初上漲 0.76%。2 月下旬開始，固廢、水務(wù)板塊持續(xù)波 動下跌，5 月上旬跌至最低點，其中，固廢板塊較年初下跌 26.28%，水務(wù)板塊較年初下 跌 15.62%，之后走勢出現(xiàn)小幅回升。截至 2022 年 6 月 24 日，固廢/水務(wù)/信息化板塊相 對于年初分別實現(xiàn)-18.54%/-8.58%/-9.14%的漲跌幅，其中，水務(wù)板塊領(lǐng)先于滬深 300 指 數(shù) 0.29 個百分點，固廢/信息化板塊分別落后于滬深 300 指數(shù) 9.67/0.27 個百分點。

2022 年，由于國內(nèi)疫情反復(fù)，加之地緣沖突加劇等不利因素沖擊，我國經(jīng)濟面臨著 需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，短期內(nèi)的經(jīng)濟下行壓力增大。年初以來，國 家陸續(xù)出臺系列穩(wěn)增長相關(guān)政策，刺激經(jīng)濟發(fā)展。短期來看，在穩(wěn)增長政策刺激下，水 務(wù)、環(huán)境治理等領(lǐng)域有一定增量機會；但長期來看，水務(wù)領(lǐng)域已基本飽和，固廢處置大 規(guī)模建設(shè)期已過，隨著補貼退坡、建設(shè)減速，行業(yè)逐漸步入存量階段，企業(yè)重心將逐漸 從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)換至降本增效，運營管理能力將成為企業(yè)核心競爭力。下半年我們重點關(guān) 注水務(wù)穩(wěn)增長、垃圾焚燒、危廢資源化以及 REITs 等投資機會。同時，由于經(jīng)濟受疫情 等因素沖擊，地方政府支付能力受一定影響，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營情況。

2 水務(wù)板塊

2.1 毛利率小幅下降，現(xiàn)金流充足

2021 年水務(wù)板塊收入快速增長，但增速不敵成本增速，毛利率略有下降。2021 年 水務(wù)板塊營業(yè)收入為 772.53 億元，同比增長 22.88%，增速較 2020 年提高了 7.42%。營 業(yè)成本為 526.13 億元，同比增長 26.32%，成本增速高于收入增速。2021 年板塊毛利率 為 31.89%，比 2020 年減少了 1.86%，呈現(xiàn)輕微的下降趨勢。具體來看，由于《企業(yè)會 計準(zhǔn)則解釋第 14 號》規(guī)定的執(zhí)行，對于板塊收入以及毛利造成一定影響。板塊整體毛 利率仍較高，近年來維持在 30%以上，板塊內(nèi)大部分上市公司毛利率達 30%以上。

毛利率細(xì)分來看，板塊內(nèi)中原環(huán)保和國中水務(wù)毛利率下降幅度較大，分別較 2020 年 減少 16.51%和 18.28%，主要是工程業(yè)務(wù)影響。中原環(huán)保主要受《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第 14 號》影響，確認(rèn)毛利率較低的 PPP 項目收入成本，拉低毛利率；國中水務(wù)毛利率降 低，主要源自子公司工程項目收入不及預(yù)期，成本高于預(yù)期等原因。剔除中原環(huán)保和國 中水務(wù)，板塊毛利率下降趨勢更加緩和，2021 年較 2020 年下降 0.71%。

2022 年第一季度，板塊收入與成本較去年略有上漲，毛利率基本持平。2022 年一 季度板塊營業(yè)收入為 169.69 億元，同比上漲 9.31%，營業(yè)成本為 114.28 億元，同比上漲 9.52%。2022 年一季度毛利率為 32.65%，較去年同期下降 0.13%。細(xì)分板塊中，武漢控 股、鵬鷂環(huán)保、渤海股份毛利率下降幅度較大，分別為 15.10%、9.76%、9.12%。其中武 漢控股 2022 年 1 月收購武漢水務(wù)集團持有的武漢市水務(wù)工程建設(shè)有限公司，合并范圍 有所變化，將去年同期數(shù)進行調(diào)整后，毛利率下降程度有所緩解。剔除武漢控股，2022Q1 板塊毛利率為 33.03%，較去年同期上漲 0.41%。

板塊回報方面，2021 年歸母凈利潤維持高速上漲，歸母凈利率較為穩(wěn)定，ROE 穩(wěn) 中有升。2021 年，板塊歸母凈利潤 118.83 億元，同比增加 19.25%，增速較去年略有下 降，整體在 20%左右波動，板塊歸母凈利潤維持在較高速度增長。板塊回報率方面，2021 年板塊 ROE 為 8.62%，較 2020 年增長 0.98%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢；板塊歸母凈利率 為 15.38%，較 2020 年減少 0.47%，總體來看，歸母凈利率較為穩(wěn)定，近年來維持在 15% 左右。

2022 年一季度板塊回報有所下降。2022 年一季度歸母凈利潤為 23.21 億元，同比下 降 8.47%，ROE 為 1.70%，較去年同期下降 0.22%，歸母凈利率為 13.68%，較去年同期 下降 2.66%。細(xì)分公司中，武漢控股歸母凈利潤降幅較大，超過 60%，主要由于子公司 項目投產(chǎn)及公司借款增加，使得折舊費用、污水成本、財務(wù)費用增加。若剔除武漢控股， 板塊 2022Q1 歸母凈利潤為 22.83 億元，同比減少 6.39%。其余歸母凈利潤降幅較大的 公司有中山公用、重慶水務(wù)。中山公用因投資收益減少，歸母凈利潤減少 40%；重慶水 務(wù)因去年同期轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，以及本期供排水企業(yè)折舊攤銷增加導(dǎo)致歸母凈利潤同比減少 32.03%。

期間費用方面，2021 年年度板塊管理費用率、銷售費用率有所下降，而財務(wù)費用率、 研發(fā)費用率保持穩(wěn)定。2021 年板塊銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率/研發(fā)費用率分別 為 1.40%/7.51%/5.72%/0.87%。其中銷售費用率、管理費用率及財務(wù)費用率較 2020 年分 別下降 0.15%、0.66%、0.21%；研發(fā)費用率與 2020 年齊平。

除管理費用率，一季度板塊期間費用率有所上升。2022 年一季度，水務(wù)板塊銷售費 用率/管理費用率/財務(wù)費用率/研發(fā)費用率分別為 1.34%/7.02%/6.65%/0.70%，其中銷售費 用率、財務(wù)費用率、研發(fā)費用率較去年同期增加 0.01%/0.36%/0.05%，管理費用率較去 年同期減少 0.46%。（報告來源：未來智庫）

經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，2021 年板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流良好，但較 2020 年下降較多。2021年板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流為 121.65 億元，同比下降 30.55%。從細(xì)分成分來看，較多公司經(jīng) 營性現(xiàn)金流有所減少，主要為執(zhí)行《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第 14 號》影響。根據(jù)公告，現(xiàn)金 流減少的公司中，中原環(huán)保、首創(chuàng)環(huán)保、聯(lián)泰環(huán)保、中持股份受到了《企業(yè)會計準(zhǔn)則解 釋第 14 號》影響。其中中原環(huán)保 2021 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額大幅減少（由 2020 年的 6.08 億元減少至 2021 年的-26.85 億元），對板塊現(xiàn)金流影響程度較大。若剔除上述受會計變 更影響的四個公司，2021 年板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流為 117.18 億元，同比增加 0.61%。

2022 年一季度，板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流較去年同期大幅下降，表現(xiàn)為負(fù)。2022 年 Q1 經(jīng) 營性現(xiàn)金流為-8.83 億元，同比減少 180.21%。細(xì)分公司中，半數(shù)以上公司現(xiàn)金流出現(xiàn)了 不同程度的減少。其中首創(chuàng)環(huán)保、中原環(huán)保對現(xiàn)金流減少影響較大，根據(jù)公司公告，現(xiàn) 金流減少主要源于《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第 14 號》影響。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，由于板塊建設(shè)項目數(shù)量相對減少，板塊資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)上升。2021 年板塊資產(chǎn)負(fù)債率 59.54%，較 2020 年增長 1.31%。2022 年一季度，板塊資產(chǎn)負(fù)債率為 59.48%，較去年同期提高0.74%。水務(wù)板塊需求旺盛，收入利潤持續(xù)增長，且板塊毛利較高。穩(wěn)增長政策下，污水處 理及水環(huán)境治理領(lǐng)域投資有望增長，短期內(nèi)，建設(shè)業(yè)務(wù)的增加以及《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋 第 14 號》執(zhí)行對于行業(yè)現(xiàn)金流造成一定影響。但是長期來看，經(jīng)過多年快速發(fā)展，供 水及水處理市場已經(jīng)趨于飽和，投資建設(shè)業(yè)務(wù)將逐步減少，行業(yè)將進入存量時代，存量 項目的運營將成為行業(yè)主題。

2.2 短期：關(guān)注穩(wěn)增長主題機會

穩(wěn)增長政策力度不斷增強。2021 年年底的中央經(jīng)濟工作會議提出，“我國經(jīng)濟面臨 著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力”。進入 2022 年，由于國內(nèi)疫情局部反復(fù)， 加之地緣沖突加劇等不利因素沖擊，我國短期內(nèi)的經(jīng)濟下行壓力增大。因此，關(guān)于穩(wěn)住 經(jīng)濟增長的一系列政策措施依次出臺。2022 年政府工作報告中明確，今年政府工作要堅 持“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進”，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。

4 月，中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng) 濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》，從支持受困主體紓困、暢通國民經(jīng)濟循環(huán)、促進外貿(mào)出口 發(fā)展三方面，提出加強金融服務(wù)和對實體經(jīng)濟支持力度的 23 條政策措施。5 月，國務(wù)院 印發(fā)《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施》，其中包括財政政策、貨幣金融政策、穩(wěn)投資促 消費政策等 6 個方面共 33 項措施。6 月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步做好受疫情影響困 難行業(yè)企業(yè)等金融服務(wù)的通知》，進一步加強金融紓困政策落地。

水務(wù)是穩(wěn)增長的重要一環(huán)。從當(dāng)前環(huán)境來看，投資不僅能有效推動經(jīng)濟增長，而且 有利于供給側(cè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。在我國消費需求與出口需求轉(zhuǎn)弱的背景之下，投資將是短期 內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟增長的主要支撐，也是政策端支持力度最大的方面。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資具備 靈活可操作、帶動力強的特點，是宏觀調(diào)控的有力手段。水務(wù)行業(yè)屬于傳統(tǒng)基建的重要 板塊，具有吸納投資大、產(chǎn)業(yè)鏈條長、創(chuàng)造就業(yè)機會多的特點，能夠有效拉動投資需求， 促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長，保障民生。在當(dāng)前穩(wěn)增長、擴內(nèi)需的背景下，水務(wù)行業(yè)政策支持力 度強，短期內(nèi)將迎來新的增量發(fā)展機會。

國家多個政策文件中提及水務(wù)領(lǐng)域穩(wěn)增長措施。2021 年 12 月的中央經(jīng)濟工作會議 指出，要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，在“十四五”期間，必須把管道改造和建設(shè)作為 重要的一項基礎(chǔ)設(shè)施工程來抓。今年的政府工作報告指出要建設(shè)重點水利工程，積極擴 大有效投資，加快給排水管道等管網(wǎng)更新改造，推進地下綜合管廊建設(shè)。今年 4 月，中 央財經(jīng)委員會第十一次會議提出要加快構(gòu)建國家水網(wǎng)主骨架和大動脈，加強農(nóng)業(yè)農(nóng)村基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實施規(guī)�；�供水工程，加強農(nóng)村污水處理設(shè)施建設(shè)。國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于 印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》中，再次強調(diào)將推進水利工程項目實施以及 城市地下綜合管廊建設(shè)作為穩(wěn)投資促消費的重要舉措。水務(wù)工程建設(shè)已成為穩(wěn)定宏觀經(jīng) 濟增長的重要方面，短期內(nèi)水務(wù)行業(yè)規(guī)�；�?qū)⒂瓉硇碌脑鲩L。

為切實減少疫情對于經(jīng)濟社會發(fā)展的影響，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，全國各省市也陸續(xù)出 臺穩(wěn)住經(jīng)濟增長一攬子政策措施，其中都將供水、排水、污水處理、管網(wǎng)改造等水務(wù)工 程建設(shè)項目作為穩(wěn)定投資、拉動內(nèi)需的重要方面。

2.3 中長期：運營是行業(yè)主題

2.3.1 行業(yè)增長空間有限，降本增效是主題

我國供水能力及供水普及率不斷提升，整體已趨于穩(wěn)定。自 2010 年以來，我國全 國供水量穩(wěn)步提升，年度增長基本維持在 2%-3%水平。2010 年，全國供水量 600 億立 方米，至 2020 年為 748 億立方米。2018 年以后，供水量增速開始下降，2020 年同比增 長僅為 0.16%。供水普及率方面，2010 年以來，我國城市、縣城、建制鎮(zhèn)以及鄉(xiāng)等不同 行政級別供水率也均呈現(xiàn)穩(wěn)步提升狀態(tài)。至 2020 年為止，我國城市以及縣城的供水普 及率均已超過 95%，分別達到 98.99%、96.66%；建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng)的供水普及率較 2010 年大 幅提升，均已超過 80%，分別達到 89.08%和 83.86%。整體來看，供水方面建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng) 村層面仍有一定提升空間，總體已經(jīng)呈現(xiàn)相對飽和狀態(tài)。

污水處理能力同步提升，鄉(xiāng)村污水處理存在一定提升空間。與供水能力相比，我國 污水處理能力也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長狀態(tài)，2010 年我國污水處理能力約 1.34 億立方米/日，至 2020 年增長為 2.59 億立方米每日。污水處理率方面，我國城市及縣城污水處理率穩(wěn)步 增長，均已超過 95%，分別達到 97.53%/95.05%；建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng)污水處理率相對較低，截 止 2020 年分別為 60.98%及 21.67%，仍存在一定發(fā)展空間。

從整體來講，水務(wù)行業(yè)大規(guī)模建設(shè)階段已過，未來將進入存量及結(jié)構(gòu)性發(fā)展階段。 在此背景下，運營管理、降本增效將成為行業(yè)發(fā)展主題。隨著智慧水務(wù)、大數(shù)據(jù)應(yīng)用標(biāo) 準(zhǔn)的不斷提高，運營管理高效、技術(shù)領(lǐng)先的水務(wù)公司將逐步在未來的競爭中脫穎而出。

2.3.2 污水提標(biāo)改造

雖然我國污水處理率已處于較高水平，但出水水質(zhì)仍有提升空間。越來越多的污水 廠排放標(biāo)準(zhǔn)由原來的《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》中的二級、一級 B 標(biāo)準(zhǔn)提升為 一級 A 或者更高標(biāo)準(zhǔn)。 與再生水的商業(yè)邏輯不同，污水提標(biāo)改造是政策驅(qū)動。2015 年以來，各級政府出臺 了一系列的水治理政策，其中很多內(nèi)容對污水提標(biāo)改造提出了具體要求。從單位改造投 資額推算，污水提標(biāo)改造市場的潛在容量大。

3 固廢板塊

3.1 需求旺盛，關(guān)注企業(yè)經(jīng)營狀況

2021 年，板塊需求增加驅(qū)動收入增長，毛利率延續(xù)下降趨勢。固廢板塊營業(yè)收入持 續(xù)提升，增速有所下降。2021 年固廢板塊營業(yè)收入 1045.75 億元，同比增長 17.56%，增 速較去年下降 6.64 個百分點。具體來看，大部分固廢板塊公司營業(yè)收入實現(xiàn)增長，盈峰 環(huán)境、中國天楹、啟迪環(huán)境、維爾利營收同比下降。 由于成本增速高于收入增速，固廢板塊毛利率持續(xù)降低。2021 年，固廢板塊營業(yè)成 本達到 818.39 億元，同比增長 23.69%；板塊毛利率 21.74%，較 2020 年下降 3.88 個百 分點。具體來看，主要由于疫情影響以及大部分公司建造業(yè)務(wù)仍然占據(jù)較大比例，而《企 業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第 14 號》于 2021 年開始執(zhí)行，導(dǎo)致整個板塊毛利率有較大幅度下降。

剔除異常值后，板塊 2022 年一季度收入維持增長。整體來看，2022 年一季度，板 塊收入成本較去年同期有所下降，毛利率相對穩(wěn)定。2022 年一季度板塊營業(yè)收入 199.58 億元，同比減少 7.97%，板塊營業(yè)成本為 150.29 億元，同比減少 6.62%。從細(xì)分成分來 看，一季度中國天楹由于出售子公司，營業(yè)收入下降 79.18%，對板塊營業(yè)收入影響較大， 若剔除中國天楹，板塊 2022Q1 營業(yè)收入為 187.54 億元，較去年同期上漲 17.93%。2022 年一季度板塊毛利率為 24.70%，較去年同期下降 1.09%。其中綠色動力由于受《企業(yè)會 計準(zhǔn)則解釋第 14 號》影響，毛利率下降 21.09%，幅度較大。

歸母凈利潤方面，2021 年板塊歸母凈利潤 53.43 億元，同比下降 28.09%，降幅較 大。板塊回報方面，歸母凈利率及 ROE 均呈現(xiàn)下降趨勢，2021 年，板塊歸母凈利率為 5.11%，較 2020 年下降 3.24 個百分點；ROE 為 5.24%，較 2020 年下降 2.53 個百分點。

從板塊成分細(xì)分來看，僅啟迪環(huán)境出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，其余公司歸母凈利潤變動范圍 相對正常。2021 年，啟迪環(huán)境歸母凈利潤為-45.40 億元，2020 年歸母凈利潤為-15.59 億 元。公司目前已收到兩封深交所關(guān)注函，由于啟迪環(huán)境財務(wù)狀況較為異常，將其剔除后， 板塊財務(wù)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)。 剔除異常值后，板塊歸母凈利潤呈增長趨勢，回報率小幅下降。剔除異常值后，2021 年全年板塊歸母凈利潤為 98.83 億元，同比增長 9.95%，增速較以前年度有所下降。歸 母凈利潤 4 年復(fù)合增長率為 27.08%。回報率方面，在剔除異常值后，ROE、歸母凈利率 下降趨勢有所緩和，2021 年板塊歸母凈利率為 10.28%，較 2020 年下降 0.91%；2021 年 板塊 ROE 為 10.40%，與 2020 年基本持平。

從板塊的具體成分來看，不同公司盈利狀況出現(xiàn)明顯分化。建成投運項目體量較大、 占比較高、營運能力較強的公司，在盈利端表現(xiàn)亮眼。2022 年一季度，啟迪環(huán)境仍出現(xiàn)較大虧損，剔除異常公司啟迪環(huán)境后，板塊歸母凈 利潤為 19.29 億元，同比下降 15.92%。細(xì)分公司中，大部分成分公司歸母凈利潤出現(xiàn)下 降。中國天楹、中再資環(huán)、東江環(huán)保下降幅度較大，其中中國天楹主要受出售子公司影 響；東江環(huán)保則主要由于工業(yè)廢物處置價格下降，資源化廢物采購成本上升，以及期間 費用上升導(dǎo)致凈利潤減少。回報率方面，歸母凈利率及 ROE 略有下降。2022 一季度， 板塊 ROE1.95%，歸母凈利率 10.56%，較去年同期分別下降 0.64%、0.94%。

期間費用方面，年度板塊管理費用率略有回升，財務(wù)費用率保持穩(wěn)定，銷售費用率 不斷下降，研發(fā)費用率持續(xù)上升。2021 年固廢板塊銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率 /研發(fā)費用率分別為 1.41%/5.61%/3.75%/2.02%。銷售費用率和財務(wù)費用率較 2020 年分 別減少 0.26%、0.25%；管理費用率、研發(fā)費用率較 2020 年分別上升 0.23%、0.34%。 一季度板塊期間費用率略有上升。2022 年一季度，板塊銷售費用率/管理費用率/財 務(wù)費 用率 /研發(fā)費 用率分別 為 1.81%/5.52%/4.79%/2.03%，分 別較去年同期 增加 0.44%/0.12%/0.47%/0.60%。

經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，2021 年板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流有所下滑。2021 年，固廢板塊實現(xiàn) 經(jīng)營性現(xiàn)金流 101.93 億元，同比減少 19.49%。若剔除異常公司啟迪環(huán)境，板塊實現(xiàn)經(jīng) 營性現(xiàn)金流 94 億元，同比減少 23%。細(xì)分成分來看，多數(shù)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流有一定程度的減少，其中瀚藍(lán)環(huán)境和上海環(huán)境經(jīng)營性活動現(xiàn)金流減少主要源于《會計準(zhǔn)則解釋第 14 號影響》等相關(guān)會計政策變更。若剔除瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境及啟迪環(huán)境，2021 年固 廢板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流為 79.99 億元，同比減少 14.19%。減少幅度有所好轉(zhuǎn)。

2022 年第一季度，板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅減少。2022 年一季度板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流 為-9 億元，較去年同期由正轉(zhuǎn)負(fù)。板塊內(nèi)大多數(shù)公司現(xiàn)金流惡化，浙富控股、瀚藍(lán)環(huán)境、 中國天楹、中再資環(huán)、東江環(huán)保現(xiàn)金流下降幅度較大。其中浙富控股主要由于支付期貨 合約保證金、生產(chǎn)備料支付貨款、支付的各項稅費上升導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化；瀚藍(lán)環(huán)境則受 《會計準(zhǔn)則解釋第 14 號》影響，以及能源業(yè)務(wù)虧損、應(yīng)收賬款回款尚未改善等拖累； 東江環(huán)保因增加子公司營運資金導(dǎo)致現(xiàn)金流降低。（報告來源：未來智庫）

2021 年板塊資產(chǎn)負(fù)債率增長趨穩(wěn)，有下降趨勢。僅剔除異常公司啟迪環(huán)境，2021 年 板塊資產(chǎn)負(fù)債率為 55.96%，較 2020 年減少 4.80%。趨勢上看，近年來，隨著建設(shè)規(guī)模 到達頂峰，建成投運項目增加，板塊資產(chǎn)負(fù)債率增長逐步放緩，于 2020 年到達高點， 并于 2021 年產(chǎn)生較大幅度的下降。細(xì)分成分來看，2021 年中國天楹出售子公司，其資 產(chǎn)負(fù)債率較 2020 年減少 20.72%。若剔除中國天楹，資產(chǎn)負(fù)債率由 2020 年 57%下降到 2020 年 56%，下降幅度較小。

2022 年一季度資產(chǎn)負(fù)債率走勢與年度走勢相近。2022 年一季度，剔除啟迪環(huán)境和 中國天楹后，資產(chǎn)負(fù)債率為 56.6%，較去年同期提高 0.3%。

固廢的減量化是剛性需求，行業(yè)景氣度仍在，需求旺盛。隨著建成投產(chǎn)進入運營階 段的項目逐漸增多，板塊資產(chǎn)負(fù)債率增速逐漸下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)向好，管理規(guī)范、 營運能力強的企業(yè)在盈利端逐漸“嶄露頭角”。同時，后期面臨國補的逐漸退坡，提高垃 圾處理費、重新開啟 CCER 交易等支持政策有望加速落地。但是 2022 年以來，疫情狀 況有所反彈，同時由于國外地緣沖突加劇，我國經(jīng)濟運行受到一定影響，固廢板塊中非 運營類業(yè)務(wù)以及部分運營項目由于地方支付能力以及疫情原因受到一定影響，部分企業(yè) 收入、利潤以及現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)一定變化，未來需關(guān)注疫情以及國內(nèi)經(jīng)濟狀況對企業(yè)經(jīng) 營狀況的持續(xù)影響。

3.2 無廢城市加速推進

3.2.1 無廢城市建設(shè)加速

“十三五”開始建設(shè)無廢城市試點。2018 年 12 月 29 日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《“無廢 城市”建設(shè)試點工作方案》，首次在政策文件中明確“無廢城市”的概念，開始發(fā)展“無廢城 市”建設(shè)試點。2019 年 5 月 5 日生態(tài)環(huán)境部辦公廳印發(fā)《關(guān)于發(fā)布“無廢城市”建設(shè)試點 名單的公告》，篩選確定了廣東省深圳市、內(nèi)蒙古自治區(qū)包頭市、安徽省銅陵市、山東省 威海市、重慶市（主城區(qū)）、浙江省紹興市、海南省三亞市、河南省許昌市、江蘇省徐州 市、遼寧省盤錦市、青海省西寧市等 11 個城市作為“無廢城市”建設(shè)試點。同時，將河北 雄安新區(qū)、北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、中新天津生態(tài)城、福建省光澤縣、江西省瑞金市作為 特例，參照“無廢城市”建設(shè)試點一并推動。

此后，首批“無廢城市”建設(shè)試點開始實施。 進入“十四五”后，無廢城市建設(shè)加速。2021 年 9 月 15 日，生態(tài)環(huán)境部公開征求《“十 四五”時期深入推進“無廢城市”建設(shè)工作方案（征求意見稿）》和《“無廢城市”建設(shè)指標(biāo) 體系（2021 年版）（征求意見稿）》意見；2021 年 12 月 15 日，生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合其他十 七部門發(fā)布《“十四五”時期“無廢城市”建設(shè)工作方案》，明確了總體目標(biāo)，即推動 100 個 左右地級及以上城市開展“無廢城市”建設(shè)；同時提出了 7 個主要任務(wù)：科學(xué)編制實施方 案，強化頂層設(shè)計引領(lǐng)；加快工業(yè)綠色低碳發(fā)展，

降低工業(yè)固體廢物處置壓力；促進農(nóng) 業(yè)農(nóng)村綠色低碳發(fā)展，提升主要農(nóng)業(yè)固體廢物綜合利用水平；推動形成綠色低碳生活方 式，促進生活源固體廢物減量化、資源化；加強全過程管理，推進建筑垃圾綜合利用； 強化監(jiān)管和利用處置能力，切實防控危險廢物環(huán)境風(fēng)險；加強制度、技術(shù)、市場和監(jiān)管 體系建設(shè)，全面提升保障能力。2022 年 4 月 24 日，生態(tài)環(huán)境部辦公廳印發(fā)《關(guān)于發(fā)布 “十四五”時期“無廢城市”建設(shè)名單的通知》，確定了“十四五”時期開展“無廢城市”建設(shè)的 城市名單，并予以公布。

3.2.2 無廢城市下的產(chǎn)業(yè)鏈一體化

“無廢城市”是以創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念為引領(lǐng)，通過推動 形成綠色發(fā)展方式和生活方式，推進固體廢物減量化和資源化利用，最大限度減少填埋 量，將固體廢物對環(huán)境的影響降至最低的城市發(fā)展模式。城市生活垃圾處置是焦點。

前端收集

社區(qū)管理（物業(yè)權(quán)責(zé)）。物業(yè)公司負(fù)責(zé)社區(qū)管理，但是其對垃圾分類收集沒有內(nèi)生動 力，需要政府強制規(guī)定。

環(huán)衛(wèi)轉(zhuǎn)運

環(huán)衛(wèi)服務(wù)主要是道路清潔、垃圾清理和公廁運維三項工作。市場規(guī)模的測算是，道 路清掃保潔面積*清掃費用；生活垃圾清運量*清運費用；公廁數(shù)*管理費用。根據(jù)住建部 發(fā)布的《城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》的數(shù)據(jù)進行測算，每年城市環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場規(guī)模超過 1300 億 元。環(huán)衛(wèi)是輕資產(chǎn)運營模式，也是人工密集型行業(yè)，經(jīng)營挑戰(zhàn)是人員管理及管理效率。 當(dāng)前，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場化程度低，格局分散，專業(yè)化程度低，經(jīng)營效率低。

環(huán)衛(wèi)機械設(shè) 備是進行環(huán)衛(wèi)機械化作業(yè)的主要工具，是國家環(huán)境衛(wèi)生事業(yè)持續(xù)發(fā)展不可或缺的基礎(chǔ)設(shè) 施之一。環(huán)衛(wèi)設(shè)備主要包括垃圾收集設(shè)備、環(huán)衛(wèi)清潔設(shè)備、垃圾收轉(zhuǎn)裝備和垃圾處理裝 備四大類。隨著我國城鎮(zhèn)化水平不斷提高，垃圾無害化處置要求增高，國家加大對環(huán)衛(wèi) 設(shè)備的更新優(yōu)化的支持力度，國家有關(guān)部門下發(fā)文件把城市生活垃圾處理技術(shù)和成套設(shè) 備確定為重點發(fā)展的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，環(huán)衛(wèi)裝備的水平和更新?lián)Q代仍將持續(xù)，加上新能 源和垃圾分類對產(chǎn)銷量的刺激，環(huán)衛(wèi)車以及環(huán)衛(wèi)設(shè)備的需求也會進一步增加。

末端處置

垃圾無害化處理、有機垃圾處置、可再生資源回收利用。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)， 2018 年，有 52%的生活垃圾采取衛(wèi)生填埋的方式進行處理，45%以焚燒的方式處理，3% 采用堆肥或其他方式。垃圾焚燒發(fā)電增長較快，但面臨的主要問題是運營階段的盈利能力低。垃圾發(fā)電運營階段，收入端因素是垃圾量、發(fā)電量、處理費、上網(wǎng)電價、電價補 貼，成本端因素是燃料成本（垃圾熱值相關(guān)）、折舊等剛性成本。垃圾量和垃圾熱值與垃 圾分類效果、垃圾收集、轉(zhuǎn)運量正相關(guān)。

除無害化處置外，城市生活垃圾資源化回收再利用是循環(huán)經(jīng)濟的重要一環(huán)。從類型 來看，再生資源主要包括三大類：金屬類再生資源、非金屬類再生資源和廢舊電子電氣 機械設(shè)備。隨著再生資源行業(yè)趨向規(guī)范化發(fā)展，市場競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)規(guī)模化不斷擴 大，能力較弱的小型作坊式企業(yè)正面臨淘汰。 “互聯(lián)網(wǎng)+再生資源”創(chuàng)新回收模式。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)廢品回收 行業(yè)通過大數(shù)據(jù)、人工智能和物聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代信息技術(shù)，建立便捷高效的再生資源回收交 易服務(wù)平臺，使供需雙方能夠快速獲得信息匹配，完善再生資源回收體系，推動再生資 源交易向線上線下結(jié)合的方向轉(zhuǎn)型升級。

3.2.3 運營提質(zhì)是行業(yè)主題

1. 垃圾焚燒發(fā)電是末端處置主要趨勢 我國生活垃圾常用的處置技術(shù)有：衛(wèi)生填埋、焚燒、堆肥等。在生活垃圾處置方式 中，填埋雖然處理成本低，技術(shù)簡單，但占用大量土地資源。焚燒對垃圾減量化的效果 明顯，并與能源回收有機結(jié)合。我國不同省市的填埋和焚燒處置比例差距較大，東部沿 海和北京等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)焚燒處置比例相對較高，高于全國平均的焚燒比例；而西北欠 發(fā)達地區(qū)仍主要以填埋為主（≥50%）。 從產(chǎn)業(yè)趨勢上，垃圾焚燒發(fā)電和資源化利用是主要發(fā)展方向。

2. 最新工作方案出臺，運營提質(zhì)替代增長成為主題

2021 年 8 月 19 日，國家發(fā)展改革委、財政部、國家能源局近日聯(lián)合印發(fā)了《2021 年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作方案》（以下簡稱《方案》）�！斗桨浮肪� 2021 年生物質(zhì)發(fā)電 項目建設(shè)工作的總體要求、補貼項目條件、納入 2021 年中央補貼項目的規(guī)則、工作程 序以及推動生物質(zhì)發(fā)電有序建設(shè)的后續(xù)措施進行了詳細(xì)說明。

隨著可再生能源行業(yè)的快速發(fā)展，可再生能源電價附加收入增長不及可再生能源發(fā) 電補貼需要，補貼資金缺口持續(xù)擴大。為促進生物質(zhì)發(fā)電等可再生能源行業(yè)健康發(fā)展， 按照 2020 年 1 月份財政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合出臺的《關(guān)于促進非水 可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》和《完善生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)運行的實施方案》 中“以收定支”和競爭配置、央地分擔(dān)的思路制定了該方案。 《方案》的總體思路即“以收定補、央地分擔(dān)、分類管理、平穩(wěn)發(fā)展”。圍繞“2021 年補貼資金申報”和“生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)”兩大主要任務(wù)，重點突出“分類管理”，推 動生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

分類管理包括三層含義：一是在補貼項目上分類管理，分非競爭配置和競爭配置兩 類分別切塊安排補貼資金，既保障存量已建在建項目有序納入補貼范圍，也保障一定規(guī) 模的補貼資金用于競爭配置，促進技術(shù)進步和成本下降，推動生物質(zhì)發(fā)電從快速增長向 高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變；二是在央地分擔(dān)上分類管理，按照各�。▍^(qū)、市）不同經(jīng)濟社會發(fā)展 水平和生物質(zhì)資源稟賦，科學(xué)合理確定不同的央地分擔(dān)比例；三是在競爭配置中分類管 理，分農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電和沼氣發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電兩類分別切塊安排補貼資金，分類開 展競爭配置，更好實現(xiàn)公平競爭。未來，生物質(zhì)發(fā)電補貼中央分擔(dān)部分將逐年調(diào)整，最 終有序退出。

隨著近年來的高速發(fā)展，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)經(jīng)過大規(guī)模建設(shè)期，已經(jīng)逐漸步入成熟 期。同時，目前地方補貼政策仍未明確，預(yù)計生物質(zhì)發(fā)電規(guī)模大幅增長將告一段落。隨 著補貼退坡以及建設(shè)規(guī)模減小，運營提質(zhì)將成為行業(yè)主題。企業(yè)發(fā)展重點也將逐漸從規(guī) 模擴張轉(zhuǎn)換至降本提效，集中力量降低成本費用，提升產(chǎn)能利用率，促進運營水平高質(zhì) 量發(fā)展，從而保障盈利能力，夯實競爭能力。

3.3 資源化優(yōu)質(zhì)賽道

3.3.1 危廢資源化的內(nèi)生需求旺盛

1. 危廢市場規(guī)�？焖僭鲩L 隨著我國經(jīng)濟以及工業(yè)生產(chǎn)的快速發(fā)展，我國危廢的產(chǎn)量也持續(xù)提升。同時，2013 年最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于辦理環(huán)境污染刑事案件適用法律若 干問題的解釋》（下稱《兩高司法解釋》），以及 2016 年《兩高司法解釋》的升級，促進 了之前“隱性”危廢的“顯化”釋放，危廢市場統(tǒng)計規(guī)�？焖僭鲩L。根據(jù)《中國統(tǒng)計年 鑒》，2013 年我國危廢產(chǎn)生量為 3156 萬噸，到 2017 年已達 6936 萬噸，年復(fù)合增長率達 22%。

危廢產(chǎn)生地域與該地區(qū)的工業(yè)總量和發(fā)展水平也密切相關(guān)。根據(jù)《2020 年全國大、 中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》，2019 年，山東、江蘇、浙江工業(yè)危廢產(chǎn)量約達 680 萬噸、620 萬噸和 420 萬噸，位列全國大中城市危廢產(chǎn)量的前三名，廣東、四川、湖南、 廣西、陜西等地危廢產(chǎn)量也居全國前列，位處南部、西部的云南、新疆，東北的吉林、 遼寧，危廢產(chǎn)量也相對巨大。

我國重點產(chǎn)廢行業(yè)區(qū)域集中分布特點較為明顯，華東地區(qū)產(chǎn)廢量巨大。以廣東省為 例，由于通信設(shè)備、計算機及其他電子設(shè)備制造業(yè)的集中，廣東省產(chǎn)廢量最大的兩類危 廢分別為含銅廢物（HW22）及表面處理廢物（HW17），均為含金屬資源的危廢，處置 利用方式以資源化利用為主。

2. 許可產(chǎn)能快速增長但利用率不足 《兩高司法解釋》的出臺及升級，促進了危廢處置需求快速增長。同時，自 2013 年 以來，核準(zhǔn)產(chǎn)能呈同步快速增長狀態(tài)，處置產(chǎn)能加快建設(shè)。2013 年，全國大、中城市核 準(zhǔn)產(chǎn)能不及 4000 萬噸/年，到 2019 年已經(jīng)超過 12000 萬噸/年。

我國各省危廢資質(zhì)許可規(guī)模分布情況與各省產(chǎn)廢量分布情況基本一致。根據(jù)《2020 年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》，三大產(chǎn)廢大省山東、江蘇、浙江的許可 資質(zhì)數(shù)量也位于全國前三名；湖南、廣東、河南、云南等位列 4-7 名。

雖然我國產(chǎn)廢規(guī)模以及危廢處置行業(yè)經(jīng)營許可產(chǎn)能快速增長，但是存在實際處置產(chǎn) 能不足、產(chǎn)能利用率低、實際可用產(chǎn)能小而分散等問題。根據(jù)《全國大、中城市污染防 治年報》統(tǒng)計，我國大、中城市危廢實際收集和處置利用量長期不及核準(zhǔn)處理產(chǎn)能 1/3， 實際產(chǎn)能利用率低下。 危廢資源化領(lǐng)域存在相同的問題。一方面，危廢產(chǎn)出與實際核準(zhǔn)處理產(chǎn)能存在區(qū)域 與類別錯配，同時存在核準(zhǔn)處理產(chǎn)能分散，單個企業(yè)可處理類型廣泛但關(guān)鍵廢物處置總 產(chǎn)能有限的問題，導(dǎo)致大量核準(zhǔn)產(chǎn)能無法使用而被荒廢；另一方面，部分新核準(zhǔn)產(chǎn)能仍 處于調(diào)試與爬坡階段，導(dǎo)致我國目前危廢處置產(chǎn)能利用率明顯不足。（報告來源：未來智庫）

3.3.2 行業(yè)壁壘高筑，商業(yè)模式優(yōu)異，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將明顯受益

危廢處置及資源化利用行業(yè)受政策法規(guī)及監(jiān)管影響較大，同時因危廢種類繁多、性 質(zhì)復(fù)雜、危險性高，專業(yè)性強，行業(yè)壁壘高筑。

（1）行業(yè)準(zhǔn)入及產(chǎn)能審批困難 由于危險廢物對于環(huán)境的危害性極大，處置不當(dāng)極易造成二次污染，國家對于行業(yè) 管控嚴(yán)格。根據(jù)《危險廢物經(jīng)營許可管理辦法》從事危險廢物收集、貯存、處置經(jīng)營活 動的企業(yè)，必須領(lǐng)取危險廢物經(jīng)營許可證。而危險廢物經(jīng)營許可證頒發(fā)要求較高，只有 擁有豐富的行業(yè)運營經(jīng)驗、配套完善的處理處置裝置、良好的環(huán)保和生產(chǎn)設(shè)施條件、先 進的技術(shù)支持和雄厚的資金實力的企業(yè)才可能取得。目前，除取得準(zhǔn)入資質(zhì)困難，新項 目經(jīng)營許可獲得周期也較長，從許可申請到最后落地投產(chǎn)需要經(jīng)歷較長時間，同時特定 品類許可產(chǎn)能有限。準(zhǔn)入及產(chǎn)能審批困難為行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)造了良好發(fā)展條件，行業(yè) 內(nèi)零散產(chǎn)能并購整合也將持續(xù)進行。

（2）核心技術(shù)能力及資金實力要求高 危險廢物資源化處理技術(shù)是集物理、化學(xué)、化工、機械、自動控制等學(xué)科為一體的 復(fù)合型技術(shù)，涉及粗煉、精煉、電解、萃取、蒸餾等多重工藝，專業(yè)門檻較高，需要大 量專業(yè)人才、設(shè)備以及工藝技術(shù)的積累和技術(shù)研發(fā)的支持。同時危險廢物一般具有腐蝕 性、毒性等危險特性，如處置不當(dāng)會給環(huán)境造成嚴(yán)重的二次污染，對技術(shù)管理的要求較 高。行業(yè)內(nèi)企業(yè)往往需要多年生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗積累和工藝技術(shù)探索，才能形成一整套高效、 環(huán)保的技術(shù)儲備，而新進入企業(yè)很難在短時間內(nèi)達到以及形成技術(shù)優(yōu)勢。

（3）商業(yè)模式優(yōu)異 危廢資源化企業(yè)的收入主要包括兩部分。第一部分為初步資源化企業(yè)收取的由產(chǎn)廢 企業(yè)支付的危廢處置費；第二部分為深度資源化企業(yè)提純、銷售有色金屬等資源品后賺 取的差價。與大部分環(huán)保企業(yè)對接政府端（ToG）不同，危廢資源化企業(yè)直接對接產(chǎn)廢 企業(yè)以及金屬資源需求方等 B 端企業(yè)（ToB），付費模式更加通暢，可以不受地方政府支 付能力等因素影響，相比 ToG 的環(huán)保企業(yè)商業(yè)模式更加優(yōu)異。

危險廢物相關(guān)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)資質(zhì)管控嚴(yán)格、行業(yè)準(zhǔn)入門檻高、區(qū)域性強的特點。危廢處 理需求的持續(xù)增長，與落后的產(chǎn)能供給矛盾日益劇烈，這也為我國危廢處置行業(yè)發(fā)展提 供了廣闊的市場空間。當(dāng)前危廢資源化市場仍存在“散、小、弱”的普遍特征，而這也 為優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展提供了優(yōu)質(zhì)環(huán)境。未來具有規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、管理優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)資源 化企業(yè)將受益明顯，產(chǎn)能整合并購將持續(xù)進行，行業(yè)集中度逐步提升。

4 REITs

4.1 已發(fā)行 REITs 產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異

1. REITs 產(chǎn)品陸續(xù)上市，市場認(rèn)購火爆 基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn)，通過基礎(chǔ) 設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目，由基金管理人等主動管理運營上 述基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。按照規(guī)定， 我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 在證券交易所上市交易。

2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng) 域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，同年 8 月，中國證監(jiān)會發(fā)布《公 開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 正式啟動。 試點以來，我國公募 REITs 市場規(guī)則體系不斷完善，REITs 產(chǎn)品市場表現(xiàn)良好。截 至目前，國內(nèi)共有 12 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 項目上市交易，合計發(fā)行規(guī)模約 458 億元， 涵蓋生態(tài)環(huán)保、交通基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流 4 類基礎(chǔ)設(shè)施類型。2021 年 6月 21 日，首批 9 只公募 REITs 發(fā)行上市，目前已平穩(wěn)運行一周年，迎來了限售份額解 禁。第二批 2 只公募 REITs 于 2021 年 12 月上市交易，今年 4 月，第 12 只公募 REIT— —華夏中國交建高速 REIT 上市交易，在 12 只公募 REITs 中的發(fā)行規(guī)模最高，達到 93.99 億元，募集份額 10 億份。

公募基礎(chǔ)設(shè)施自上市以來便受到投資者的認(rèn)可，市場認(rèn)購火爆。我國首批 9 只公募 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 于 2021 年 5 月 31 日公開發(fā)行認(rèn)購，2021 年 6 月 21 日正式上市交易， 9 只 REITs 全部實現(xiàn)超募，其中 6 只 REITs 基金公眾配售比例低于 10%，共募集金額 314 億元。第二批兩只公募 REITs，華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施 REIT 和建信中關(guān) 村產(chǎn)業(yè)園 REIT 配售比例均低于 3%。此外，于今年 4 月上市的華夏中國交建高速 REIT 更是成為 2022 年震蕩行情下的爆款基金，4 月 7 日認(rèn)購當(dāng)天投資者熱情高漲，火速達到 了募資規(guī)模，最終提前結(jié)束募集并進行比例配售，公眾配售比例 0.84%，創(chuàng)下了 REITs 產(chǎn)品公眾配售比例的歷史新低。

2. 已發(fā)行產(chǎn)品走勢良好 2021 年 6 月發(fā)行上市的首批 9 只公募 REITs 業(yè)績表現(xiàn)良好，整體表現(xiàn)優(yōu)于滬深 300 指數(shù)。除平安廣州交投廣河高速公路 REIT 跌破發(fā)行價以外，其他 8 只 REITs 產(chǎn)品上市 至今業(yè)績都實現(xiàn)了正增長。從走勢情況來看，9 只公募 REITs 整體走勢基本保持一致， 2021 年 6 月至 2022 年 2 月，9 只基金均呈持續(xù)波動上漲態(tài)勢，至 2 月達到漲幅最高點， 其中富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 漲幅最高，較發(fā)行日上漲 88.98%。2022 年 2 月開始，9 只 REITs 基金進入下跌走勢，6 月初，倉儲物流和園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施兩種資產(chǎn)類型 RIETs 出現(xiàn)小幅反 彈。

從資產(chǎn)類型來看，倉儲物流、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保三種類型 REITs 表現(xiàn)良好， 各資產(chǎn)類型 REITs 表現(xiàn)優(yōu)于所屬行業(yè)走勢，均較發(fā)行日實現(xiàn)了超過 20%的漲幅，其中紅 土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 REIT 漲幅最高，較發(fā)行日上漲 41.18%。交通基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 表現(xiàn)相對較差，相較于發(fā)行日，浙商證券滬杭甬高速 REIT 上漲 2.58%，而平安廣州交 投廣河高速公路 REIT 下跌 6.98%。

截至 6 月 28 日，12 只公募 REITs 上市至今共有 9 只上漲，3 只下跌，其中紅土創(chuàng) 新鹽田港倉儲物流 REIT 漲幅最高，為 42.43%，富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 次之，上漲 34.85%， 華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施 REIT 跌幅最高，下跌 1.97%。從基礎(chǔ)設(shè)施類型來看， 倉儲物流和生態(tài)環(huán)保類 REITs 表現(xiàn)較好，而交通基礎(chǔ)設(shè)施板塊整體表現(xiàn)較差，其中有 3 只交通基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 基金跌破發(fā)行價格。

4.2 RIETs 發(fā)展意義重大

1. 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新型投融資模式 目前，我國部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施短板仍然較為突出，仍然迫切需要統(tǒng)籌布局建 設(shè)一批健全、高效、可持續(xù)的新型基礎(chǔ)設(shè)施，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)離不開資金的支持。 我國發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的前期，主要以城投公司、地方債為主要融資方式，后因地 方政府資產(chǎn)負(fù)債率過高而受到限制。PPP 主要是為解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源而進行的 投融資模式創(chuàng)新，但是由于在具體實施階段中，重建設(shè)而輕運營、重增量而輕存量等問 題，目前仍處于規(guī)范階段。作為積極財政政策工具，專項債有力支撐了近幾年基礎(chǔ)建設(shè) 投資的發(fā)展，但是今年以來專項債邊際增量大幅減少，對于基建投資發(fā)展缺乏有力支撐。

在此背景下，REITs 作為一種新型投融資模式，將會為未來基建發(fā)展注入新的動力。 相對于以往的投融資模式，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 更加市場化，同時有望帶來對于底層資 產(chǎn)的價值重估。

2. 企業(yè)發(fā)展新動能 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 作為一種新的投融資模式，不僅為政府發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了新 的資金來源支持，對于企業(yè)自身發(fā)展也有諸多幫助。 一方面，公司通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 可以以資產(chǎn)證券化的方式降低公司的資 產(chǎn)負(fù)債率，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營，提高股東權(quán)益報酬率；同時，公司融得的資金可以幫助公 司減少基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金壓力，資金充裕后公司將有更多的資金投入到關(guān)鍵技術(shù)研發(fā) 以及生產(chǎn)運營環(huán)節(jié)，從而形成正向循環(huán)不斷促進公司長遠(yuǎn)發(fā)展。（報告來源：未來智庫）

就 REITs 底層資產(chǎn)的項目公司而言，上市發(fā)行類似于子公司的分拆上市。一方面， 與母公司分離后，項目公司往往會獲得市場更準(zhǔn)確、遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于母公司的市場定價，另一 方面，子公司層面的經(jīng)營管理會更加獨立，公司治理以及激勵制度往往更加市場化、更 加完善，同樣會形成正向循環(huán)，促進子公司不斷發(fā)展，從而進一步提高子公司的市場價 值。

4.3 REITs 發(fā)展加速

1. 穩(wěn)增長背景下，REITs 發(fā)展提速 2021 年的中央經(jīng)濟工作會議以及今年的政府工作報告中均提出要適度超前開展基 礎(chǔ)設(shè)施投資，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對于擴大內(nèi)需，拉動經(jīng)濟增長，穩(wěn)定宏 觀經(jīng)濟大盤具有重要意義。我國在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域形成了一大批存量資產(chǎn)，為此，國家 鼓勵通過公募 REITs 盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)與新增投資的良性循環(huán)，進而擴大有 效投資。

2022 年年初至今，國家密集出臺了 REITs 的相關(guān)政策措施，利好基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā) 展。1 月 26 日，財政部及稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs） 試點稅收政策的公告》，首次在稅收方面明確支持 REITs 產(chǎn)品運作。1 月 28 日，深交所、 上交所分別發(fā)布《深圳證券交易所證券投資基金業(yè)務(wù)指引第 3 號——基金通平臺份額轉(zhuǎn) 讓》和《上海證券交易所基金自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第 3 號——基金通平臺份額轉(zhuǎn)讓》， 通過建立基金通平臺便利公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金等基金場外份額轉(zhuǎn)讓。

5 月 26 日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》，文件中指出要 推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 健康發(fā)展，鼓勵更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項目發(fā)行上 市，建立健全擴募機制，探索建立多層次基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場，研究推進 REITs 相關(guān)立 法工作。5 月 31 日，深交所、上交所發(fā)布《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資 基金業(yè)務(wù)指引第 3 號—新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》和《上海證券交易所公開募集基 礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第 3 號——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》， 明確了新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的條件、程序、信息披露要求和擴募發(fā)售相關(guān)安排，強調(diào)擴募相關(guān)要求與首次發(fā)售一致。

REITs 項目資產(chǎn)類型覆蓋保障性租賃住房，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 擴容加速。6 月 6 日，國金鐵建重慶渝遂高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金獲上交所通過，將成為國 內(nèi)第 13 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 項目。5 月 27 日，中國證監(jiān)會辦公廳和國家發(fā)展改革委 辦公廳聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托 基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，推動保障性租賃住房 REITs 業(yè)務(wù)有序開展。同日，中 金廈門安居保障性租賃住房 REIT 和紅土創(chuàng)新深圳人才安居保障性租賃住房 REIT 在上 交所、深交所正式申報。保障性租賃住房正式納入我國基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 范圍之內(nèi)， REITs 項目覆蓋領(lǐng)域日益廣泛。

生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流等基礎(chǔ)設(shè)施是 REITs 的底層資產(chǎn)，公募 REITs 對于 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資與我國當(dāng)前穩(wěn)住經(jīng)濟增長的政策路徑相契合。同時，REITs 作為盤 活存量資產(chǎn)的重要方式，可以有效降低政府債務(wù)風(fēng)險、拓寬社會投資渠道。在今年穩(wěn)增 長的政策背景下，結(jié)合稅收政策、擴募規(guī)則出臺以及 REITs 試點范圍擴大等影響因素， 我國公募 REITs 市場將迎來新的發(fā)展機遇和發(fā)展空間。

2. 擴募規(guī)則出臺，帶來行業(yè)新格局 擴募細(xì)則出臺，公募 REITs 擴容加速。5 月 31 日，上交所、深交所發(fā)布《公開募集 基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第 3 號——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》 和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第 3 號—新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》， 該《指引》對于新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目、擴募發(fā)售、信息披露等方面做出了明確規(guī)定，完 善擴募安排，規(guī)范了公募 REITs 的規(guī)則體系。 擴募是基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的重要機制。所謂擴募，指的是 REITs 在發(fā)起募集之后，再 次募集資金的行為，募集到的資金可作為新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的資金來源。REITs 擴募 包括定向擴募、公開擴募和向原持有人配售三種發(fā)售方式，其中定向擴募屬于向特定對 象發(fā)售，向原持有人配售和公開擴募屬于向不特定對象發(fā)售。

擴募規(guī)則的出臺進一步完善了我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 規(guī)則體系，有效提升 REITs 產(chǎn)品 的競爭力和吸引力。本次《指引》對于新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目、擴募發(fā)售、信息披露等方 面做出了明確規(guī)定，完善擴募安排，規(guī)范了公募 REITs 的規(guī)則體系。同時，為推動基礎(chǔ) 設(shè)施 REITs 的發(fā)展，上交所、深交所暫免收取基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 擴募業(yè)務(wù)的上市初費、上 市月費、交易經(jīng)手費及非限售份額參與要約收購業(yè)務(wù)費用。

擴募有助于推動 REITs 市場規(guī)模增長。擴募是 REITs 的重要融資方式之一，通過擴 募可以增發(fā)份額，收購能夠為投資人帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。《指引》中指出申請新 購入基礎(chǔ)設(shè)施項目，基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)符合投資運作穩(wěn)健，運行時間原則上滿 12 個月， 運營業(yè)績良好，治理結(jié)構(gòu)健全等條件。我國首批上市的 9 只公募 REITs，目前已平穩(wěn)運 行一周年，原則上符合擴募條件，擴募規(guī)則出臺有利于已上市主體增發(fā)份額收購優(yōu)質(zhì)資 產(chǎn)，實現(xiàn)規(guī)模擴張。

擴募有助于優(yōu)化投資組合，提高投資者收益率。目前我國的 REITs 產(chǎn)品底層資產(chǎn)大 多為單一的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，投資者收益率與單一項目緊密掛鉤，風(fēng)險較高。通過擴募機 制，REITs 產(chǎn)品可以引入新的項目，延長 REITs 期限，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，達到了分散風(fēng)險 的目的。同時，引入的新項目大多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以為投資者帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，進一 步提高投資者收益率。 擴募有助于盤活存量資產(chǎn)，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。目前我國有大量基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)， REIT 原始權(quán)益人通過轉(zhuǎn)讓取得的資金可以用于新項目的投資建設(shè)，打通“投資-運營-退 出-再投資”的完整閉環(huán)，推動投融資良性循環(huán)，進一步盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)我國宏觀經(jīng) 濟穩(wěn)增長的政策目標(biāo)。

擴募細(xì)則發(fā)布，環(huán)保行業(yè)有望優(yōu)先受益。國內(nèi)生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的兩只 REITs，中航首 鋼生物質(zhì) REIT 和富國首創(chuàng)水務(wù) REIT，底層資產(chǎn)主要涉及固廢和水務(wù)兩個領(lǐng)域，《指引》 中指出新購入的基礎(chǔ)設(shè)施項目要與基礎(chǔ)設(shè)施基金當(dāng)前持有基礎(chǔ)設(shè)施項目為同一類型。原 始權(quán)益人可借此將已有的優(yōu)質(zhì)同類項目納入現(xiàn)有 REIT 產(chǎn)品中，推動固廢、水務(wù)領(lǐng)域的 新項目投資，拉動行業(yè)經(jīng)濟增長。（報告來源：未來智庫）

5 重點企業(yè)分析

瀚藍(lán)環(huán)境。30 年發(fā)展鑄就產(chǎn)業(yè)鏈齊全的行業(yè)白馬，2021 年固廢板塊表現(xiàn)亮眼，燃 氣板塊拖累業(yè)績。2021 年垃圾焚燒發(fā)電新增日處理產(chǎn)能 8300 噸，同比增長 48%；運營 效率同步提升，帶動收入利潤大幅增長，板塊實現(xiàn)凈利潤 7.17 億元，貢獻公司凈利潤 60%。燃?xì)獍鍓K受成本影響，盈利大幅減少。2022/2023 年固廢仍將快速發(fā)展，燃?xì)鈽I(yè)績 有望反轉(zhuǎn)。固廢板塊 2022/2023 年在規(guī)模上仍然會有穩(wěn)定快速的增長；供水、排水業(yè)務(wù) 保持相對平穩(wěn)發(fā)展為公司發(fā)展提供支撐；燃?xì)鈽I(yè)務(wù) 2022 年公司將盡量實現(xiàn)盈虧平衡， 2023 年隨著氣價的平穩(wěn)以及價格關(guān)系的理順，盈利有望反轉(zhuǎn)，需求增長成果將逐步顯現(xiàn)， 利潤規(guī)模會有一個較快的增長。在 2022/23 年這種規(guī)模的快速擴張之后，公司進入運營 為主的階段，收入、利潤、現(xiàn)金流都會非常穩(wěn)定、優(yōu)異，分紅比例也會有顯著提升，伴 隨著估值中樞將會明顯上移。

高能環(huán)境。高能環(huán)境是國內(nèi)最早從事專業(yè)固廢污染防治技術(shù)研究、成果轉(zhuǎn)化和提供 污染防治系統(tǒng)解決方案的高新技術(shù)企業(yè)之一。公司環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)與垃圾焚燒業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā) 展，同時，2020 年公司正式提出以固廢危廢資源化利用為主要發(fā)展方向，生活垃圾處理、 環(huán)境修復(fù)等領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略。2021 年，通過外延收購公司危廢資源化業(yè)務(wù)快速擴張， 資源化收入同比增長 156%，橫向資源化品類與縱向深度資源化布局同步拓展。未來垃 圾焚燒發(fā)電及危廢資源化產(chǎn)能仍將繼續(xù)拓展。隨著垃圾焚燒產(chǎn)能逐漸釋放以及危廢資源 化產(chǎn)能提升，公司運營收入占比不斷提升。公司管理能力優(yōu)秀，企業(yè)未來發(fā)展可期。

清新環(huán)境。公司在燃煤電廠煙氣治理方面具有較強競爭力，同時近年來不斷對業(yè)務(wù) 范圍進行拓展。一方面，在煙氣治理領(lǐng)域，不斷推動鋼鐵、焦化、有色、石化等非電領(lǐng)域業(yè)務(wù)；另一方面，公司以工業(yè)煙氣治理為基礎(chǔ)，逐步延伸供熱、資源綜合利用、節(jié)能、 危廢、水務(wù)咨詢、智慧環(huán)境及生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)。同時公司積極尋求國資層面戰(zhàn)略合作，2019 年 7 月引入川發(fā)環(huán)境國資控股股東，推動公司跨入新的發(fā)展階段。2022 年公司明確了 “十四五”期間“生態(tài)化、低碳化、資源化”的戰(zhàn)略發(fā)展方向。公司運營管理能力優(yōu)異， 以成為綜合性環(huán)境服務(wù)商為發(fā)展目標(biāo)。在國企股東的資信、資金、資源等平臺能力支撐 下，預(yù)計“十四五”期間業(yè)績將迎來突破式增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】