受大環(huán)境影響，近兩年，環(huán)保企業(yè)增長(zhǎng)難、業(yè)績(jī)下滑等現(xiàn)象越來(lái)越顯現(xiàn)，基于此，針對(duì)企業(yè)如何保持良好增長(zhǎng)的話題，也被廣泛關(guān)注和討論。

本文為讀者投稿，此前公號(hào)發(fā)布了作者從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度對(duì)159家上市環(huán)保公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行簡(jiǎn)要分析的文章，文中總結(jié)了在當(dāng)前背景下，還能保持逆勢(shì)增長(zhǎng)的企業(yè)具有的幾大特征。本文為針對(duì)其中的代表性企業(yè)之一——“中國(guó)水務(wù)集團(tuán)有限公司”的具體分析�；�于環(huán)保領(lǐng)域碎片化的特點(diǎn)，雖然僅從某一側(cè)面的指標(biāo)來(lái)篩選和分析，容易營(yíng)造“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”式錯(cuò)亂感的風(fēng)險(xiǎn)。但作者以管窺豹，或能為行業(yè)帶來(lái)一定啟發(fā)和思考。對(duì)于此文章的分析有不同見解歡迎留言討論或與作者（見文末郵箱）詳談交流。

前言：

環(huán)保行業(yè)史上很少像今天這樣，企業(yè)的處境如此艱難。大部分企業(yè)深陷泥沼、掙扎求生，有的甚至黯然退場(chǎng)。159家上市環(huán)保公司中，能保持與5年前相比，營(yíng)收和利潤(rùn)能穩(wěn)定增長(zhǎng)的市場(chǎng)化公司，僅有23%。殘酷的市場(chǎng)擺在企業(yè)面前，稍有不慎就可能很快“出局”。

在殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中，要摒棄一切泡沫、情懷和虛榮，回歸企業(yè)經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)。

往往正確的選擇比盲目努力更重要，底層的邏輯比敏銳的嗅覺更可靠！

在環(huán)保行業(yè)日益嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境下，哪些企業(yè)能夠脫穎而出，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)？本期為代表性公司“中國(guó)水務(wù)集團(tuán)有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)水務(wù)”）的分析，希望深入剖析的這些增長(zhǎng)先鋒的成功秘訣，能給您一些參考。

中國(guó)水務(wù)分析的核心觀點(diǎn)：

公司從事以供水為主的水務(wù)投資及運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)

公司重資產(chǎn)特征明顯，但經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，現(xiàn)金流持續(xù)且穩(wěn)定

公司增速平穩(wěn)，增長(zhǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，盈利質(zhì)量高

價(jià)值創(chuàng)造、內(nèi)生增長(zhǎng)、量入為出，堅(jiān)守常識(shí)是中國(guó)水務(wù)表現(xiàn)如此優(yōu)秀的核心關(guān)鍵

中國(guó)水務(wù)集團(tuán)有限公司（0855.HK，簡(jiǎn)稱“中國(guó)水務(wù)”）是一家以中國(guó)大陸為主要市場(chǎng)，主要投資供水及其他相關(guān)業(yè)務(wù)的香港上市公司。該公司共有5大產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)收（圖1），其中水務(wù)部分，即供水、污水處理及排水的經(jīng)營(yíng)及建設(shè)服務(wù)貢獻(xiàn)占比達(dá)到77%。

圖1 2022年?duì)I業(yè)收入中各類產(chǎn)品的占比（億CNY）

中國(guó)水務(wù)的業(yè)務(wù)覆蓋原水、供水、城鎮(zhèn)污水處理等水務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，目前已經(jīng)形成一定的規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)（表1）。

表1 中國(guó)水務(wù)水務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模

（數(shù)據(jù)來(lái)源：安信國(guó)際（2023年）https://baijiahao.baidu.com/s?id=1766300016790459170&wfr=spider&for=pc）

水務(wù)為民生必需品業(yè)務(wù)，在公司收入的財(cái)務(wù)指標(biāo)方面體現(xiàn)為存量運(yùn)營(yíng)、經(jīng)營(yíng)類業(yè)務(wù)，項(xiàng)目主要為BOO模式，業(yè)務(wù)基本不受經(jīng)濟(jì)周期影響，只要有正回報(bào)的新項(xiàng)目就能帶來(lái)增長(zhǎng)，且具有抗通脹的屬性。供水業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)且持續(xù)的現(xiàn)金流，在當(dāng)下流動(dòng)性為王的時(shí)代，是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

由于中國(guó)供水市場(chǎng)非常分散，雖然公司有著較高的供水規(guī)模，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)在細(xì)分行業(yè)（自來(lái)水供水、直飲水）的市場(chǎng)空間占有率并不高。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，以2022年城市售水量計(jì)算，中國(guó)水務(wù)售水量占全國(guó)售水總量約0.7%，直飲水售水量占市場(chǎng)約7%。公司主業(yè)未來(lái)可開發(fā)市場(chǎng)空間仍然很大。

公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)如下：

1、總資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，重資產(chǎn)特征明顯

公司資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上升（圖2），多年?duì)I收與經(jīng)營(yíng)必須資產(chǎn)的比值穩(wěn)定在20%-25%（對(duì)中國(guó)水務(wù)來(lái)說(shuō)，總資產(chǎn)≈經(jīng)營(yíng)必須的資產(chǎn)），利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)必須資產(chǎn)在7%-10%之間，公司重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特征明顯。其重資產(chǎn)特征主要由行業(yè)特點(diǎn)所決定的。

圖2 營(yíng)收、利潤(rùn)與資產(chǎn)對(duì)比情況（億CNY）

2、營(yíng)收及利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)健，直飲水業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)持續(xù)上升

公司營(yíng)收和利潤(rùn)總體保持較快增長(zhǎng)，但利潤(rùn)增速自2018年起有所下降（圖3）。增速下降的表象原因是營(yíng)業(yè)成本增加較快，根本原因未披露；推測(cè)可能是受疫情影響，供水的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，價(jià)格較高的工商業(yè)用水量占比下降，價(jià)格較低的居民用水量占比提升，導(dǎo)致供水經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)放緩。

圖3 營(yíng)收及利潤(rùn)增長(zhǎng)（億CNY）

管道直飲水業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)迅速（圖4）。直飲水業(yè)務(wù)為ToB/ToC市場(chǎng)，具資本性投資低、投資回收周期短（相較自來(lái)水），市場(chǎng)化定價(jià)項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。2019 年起，公司全面啟動(dòng)管道直飲水業(yè)務(wù)，并實(shí)現(xiàn)了該業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。直飲水業(yè)務(wù)有著更好的毛利率（約為44%），對(duì)公司總營(yíng)收貢獻(xiàn)越來(lái)越大，且能與自來(lái)水供水業(yè)務(wù)有很好的協(xié)同效應(yīng)，目前該業(yè)務(wù)已成為公司供水板塊的重要業(yè)務(wù)組成部分。

圖4 直飲水業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)（百萬(wàn)港元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信國(guó)際、公司年報(bào)2023年公司年報(bào)（賬期為2022年）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入124億人民幣（約合142億港元）

3、三費(fèi)控制較好，規(guī)模效益明顯

公司經(jīng)營(yíng)管理較好，成本控制較好。2012-2022年間，隨著企業(yè)規(guī)模逐步擴(kuò)大，三項(xiàng)費(fèi)用長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)，且三項(xiàng)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入比值較低（2022年合計(jì)僅約為13%）（圖5），規(guī)模效應(yīng)得到了體現(xiàn)。

圖5 公司三項(xiàng)費(fèi)用率情況

4、應(yīng)收賬款可控，盈利質(zhì)量較高

多年應(yīng)收賬款合計(jì)與營(yíng)收總額比例穩(wěn)定。10年間，應(yīng)收賬款合計(jì)有波動(dòng)上升趨勢(shì)（圖6），但自2016年后，應(yīng)收在當(dāng)年?duì)I收中的占比下降，比值不高且很穩(wěn)定。企業(yè)在應(yīng)收賬款方面管控嚴(yán)格。（備注：應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入的合理比值沒有固定的標(biāo)準(zhǔn)，具體的適宜比例可能因行業(yè)、企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)而異。水務(wù)重資產(chǎn)行業(yè)的比值普遍偏高。）

圖6 應(yīng)收賬款增長(zhǎng)情況（億CNY）

再換一個(gè)角度看，考慮公司業(yè)務(wù)主要為自來(lái)水公司業(yè)務(wù)，項(xiàng)目均非新建項(xiàng)目，且基本為永續(xù)經(jīng)營(yíng)類型，多年合計(jì)值中大修重置折舊攤銷等計(jì)提與實(shí)際發(fā)生對(duì)現(xiàn)金流和利潤(rùn)的影響可基本對(duì)沖，其合計(jì)7年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與利潤(rùn)差額約為最近一年?duì)I業(yè)收入的33%（即41/124=33%，表2)，對(duì)比2022年應(yīng)收賬款合計(jì)/營(yíng)收約為37%（即46/124=37%)，基本吻合（備注：該數(shù)據(jù)也反映出企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告制作嚴(yán)謹(jǐn)，未發(fā)現(xiàn)有數(shù)據(jù)造假情況）�？傮w看利潤(rùn)的“含金量”是較高的，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)比較小。

表2 利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況（億CNY）

5、對(duì)現(xiàn)金的使用及現(xiàn)金流的控制能力強(qiáng)

主要表現(xiàn)在：第一，資金使用效率較高，資金壓力不大�？傮w來(lái)看，每年度當(dāng)期持有現(xiàn)金量與短期須付基本持平或略有余（表3）。

表3 現(xiàn)金儲(chǔ)備與短期應(yīng)付對(duì)比（億CNY）

說(shuō)明：*當(dāng)期現(xiàn)金合計(jì)=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物+交易性金融資產(chǎn)；短期須付=短期借貸及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分（中國(guó)水務(wù)報(bào)表中“應(yīng)交稅金撥備”未計(jì)入）

第二，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較好，負(fù)債率穩(wěn)定（表4）。近年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~一直為正，且累計(jì)值與利潤(rùn)累計(jì)值差額較�。ㄈ缈蹨p香港二號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提前計(jì)入的新建項(xiàng)目投資的建設(shè)利潤(rùn)，該差額將進(jìn)一步縮�。�；負(fù)債率多年穩(wěn)定控制在65%左右。

表4 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、利潤(rùn)及負(fù)債率（億CNY）

第三，投資風(fēng)格穩(wěn)健，賺多少投多少，不激進(jìn)。近6年來(lái)每年凈投資總額與利潤(rùn)基本相當(dāng)，投資經(jīng)營(yíng)風(fēng)格相當(dāng)保守（表5）。

表5 投資活動(dòng)現(xiàn)金流與上年利潤(rùn)對(duì)比（億CNY）

綜上，公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，不激進(jìn)，在現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)控制較好的同時(shí)，資金利用效率也很高，無(wú)閑置和低效資金，新投資的回報(bào)率也長(zhǎng)期保持較高水平。

6、公司的盈利主要依靠?jī)?yōu)秀的經(jīng)營(yíng)能力+積累的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，再疊加風(fēng)險(xiǎn)可控的資本杠桿

公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）長(zhǎng)期保持在15%以上的較高水平（表2），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)水平，根據(jù)杜邦分析來(lái)看，公司銷售凈利高，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)（圖7）；公司杠桿率較高，這是由行業(yè)特點(diǎn)所決定的（圖8）；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，符合重資產(chǎn)的特點(diǎn)（圖9）。可見，在資金杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)不高的情況下，公司ROE的增長(zhǎng)主要源于公司優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)能力，以及積累的特許經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。

圖7銷售利潤(rùn)率

圖8資金杠桿

圖9資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

老子在《道德經(jīng)》第五十九章寫到：“治人事天莫若嗇”。意思是：做人做事要懂得克制收斂，資源和能力的使用要留有余地而不能貪多用盡。引申的含義是凡做事不留余地的、冒險(xiǎn)的、賭博的、鋒芒畢露的，運(yùn)氣好的話可能會(huì)取得一時(shí)的高光時(shí)刻，但在長(zhǎng)周期的洗禮中，大多會(huì)夭折，而那些秉持“嗇”（有余不盡用）原則做事的，量力而為、留有退路，才能應(yīng)對(duì)多變的情況，才能長(zhǎng)久健康生存，同時(shí)通過(guò)在每個(gè)小事上的持續(xù)積累和優(yōu)化，日久就能積累出巨大的優(yōu)勢(shì)。

老子這種世界觀中的底層邏輯，恰恰印證在了中國(guó)水務(wù)的經(jīng)營(yíng)理念上：

第一，量入為出。公司在對(duì)外投資和經(jīng)營(yíng)方面非常穩(wěn)健，對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)非�？酥疲�注重增長(zhǎng)的質(zhì)量而不是數(shù)量，確保公司新增項(xiàng)目的正回報(bào)，避免低質(zhì)量增量反噬存量利潤(rùn)；

第二，內(nèi)生增長(zhǎng)。所投項(xiàng)目營(yíng)收質(zhì)量較好，利潤(rùn)現(xiàn)金含量很高，應(yīng)收賬款占比低，賬期短，壞賬率低。公司所投項(xiàng)目ROE較高，直接體現(xiàn)為公司總ROE常年保持在15%左右，使得公司具有較好內(nèi)生性成長(zhǎng)的條件；

第三，價(jià)值創(chuàng)造。公司賺錢主要是依靠提供被長(zhǎng)期需要的直接價(jià)值，而不是依靠資金利差、政策利差或機(jī)會(huì)利差。

這些經(jīng)營(yíng)理念聽起來(lái)都是基本的商業(yè)“常識(shí)”，但在實(shí)際中只有少數(shù)企業(yè)能夠真正堅(jiān)守這些常識(shí)。“大道甚夷，民甚好徑”（《道德經(jīng)·第五十三章》：大道平坦、正直寬闊，但大多數(shù)人放著大路不走，卻喜歡走捷徑），但企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒有捷徑，所有的企業(yè)發(fā)展終將回歸到常識(shí)——商業(yè)運(yùn)行的法則和規(guī)律中來(lái)。“見素抱樸，恪守常識(shí)”這大概就是作為重資產(chǎn)的中國(guó)水務(wù)集團(tuán)，在市場(chǎng)沙石俱落的當(dāng)下，卻能依舊保持市場(chǎng)活力，以較高的增速持續(xù)發(fā)展最深處的原因吧。

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