智通財(cái)經(jīng) APP 獲悉，中信證券發(fā)表研報(bào)稱(chēng)，中國(guó)水務(wù)(00855)深耕供水行業(yè) 20 余年，售水收入排名全國(guó)第一。國(guó)內(nèi)新一輪自來(lái)水調(diào)價(jià)周期正在醞釀，多地供水已啟動(dòng)調(diào)價(jià)工作。公司堅(jiān)持成本控制與精細(xì)管理，盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。公司應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司損益有望改善，直飲水也有望帶來(lái)額外利潤(rùn)增量。公司資本支出強(qiáng)度趨勢(shì)下降可期，公司具備提升分紅潛力。首次覆蓋，給予 “買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 6.7 港元。

中信證券的主要觀(guān)點(diǎn)如下：

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的跨區(qū)域綜合水務(wù)運(yùn)營(yíng)商

公司從 2001 年起先后收購(gòu)重慶、河北、廣東、江西等地水務(wù)公司，大舉布局國(guó)內(nèi)供水市場(chǎng)，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的同行業(yè)上市公司公告數(shù)據(jù)，售水收入排名同行業(yè)第一，目前是唯一一家以自來(lái)水和管道直飲水為主業(yè)的香港上市公司。截至 2024 年 9 月 30 日，公司業(yè)務(wù)分布于全國(guó) 24 個(gè)省市，城市供水業(yè)務(wù)服務(wù)人口超 3,000 萬(wàn)，管道直飲水業(yè)務(wù)服務(wù)人口超 980 萬(wàn)，已投運(yùn)綜合產(chǎn)能(包括自來(lái)水、原水、污水)約 909 萬(wàn)噸 / 日。公司實(shí)控人為自然人段傳良先生，持股比例為 28.86%。

自來(lái)水費(fèi)：新的一輪調(diào)價(jià)周期正在醞釀

根據(jù)代表公司歷史成本變化，我們估計(jì)自來(lái)水行業(yè)成本年均增速約 3%。從全國(guó) 36 個(gè)重點(diǎn)城市跟蹤情況看，各地調(diào)價(jià)頻率極為緩慢，成本無(wú)法及時(shí)有效傳導(dǎo)致使自來(lái)水行業(yè)虧損面持續(xù)擴(kuò)大。過(guò)往地方政府普遍通過(guò)直接財(cái)政補(bǔ)貼緩解供水企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，財(cái)政壓力增加背景下，調(diào)價(jià)和理順價(jià)格機(jī)制或已經(jīng)刻不容緩。歷史經(jīng)驗(yàn)看，自上而下政策推動(dòng)是各地調(diào)價(jià)核心推動(dòng)力，隨著新版供水管理辦法等政策的發(fā)布，新一輪政策推動(dòng)的調(diào)價(jià)周期已經(jīng)啟動(dòng)，有助于改善行業(yè)多年來(lái)回報(bào)偏低的痛點(diǎn)并理順價(jià)格機(jī)制。

供水龍頭規(guī)模領(lǐng)先，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)且稀缺筑盈利優(yōu)勢(shì)

趕乘 2002 年起市政公用事業(yè)市場(chǎng)化改革提速東風(fēng)，公司二十余年的并購(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略取得卓越成效，目前供水業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)內(nèi) 20 個(gè)省、4 個(gè)直轄市，售水收入規(guī)模排名行業(yè)第一，龍頭地位已經(jīng)形成。公司擁有國(guó)內(nèi)稀缺的高供水占比水務(wù)資產(chǎn)，收入占比達(dá) 69%，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的同行業(yè)上市公司公告數(shù)據(jù)，排名可比公司第二，推動(dòng)公司盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量顯著優(yōu)于行業(yè)水平，2023 年毛利率為 37%，凈利率 20%，ROE12%，分別排名可比公司第 6/3/3。

應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司損益有望改善，直飲水帶來(lái)額外增量

公司應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司損益主要受康達(dá)環(huán)保影響，我們認(rèn)為近幾年康達(dá)環(huán)保業(yè)績(jī)承壓主要受建造收入下降影響，隨著 2024H1 建造收入下滑至底部，對(duì)業(yè)績(jī)的拖累影響在 2024 年已顯著減小，公司應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司損益有望隨著財(cái)務(wù)費(fèi)用減少、運(yùn)營(yíng)精進(jìn)等改善，我們預(yù)測(cè) FY2025~2027 分別為 0.80/1.00/1.20 億港元。此外，管道直飲水兼具安全性和經(jīng)濟(jì)性，面向價(jià)格敏感用戶(hù)優(yōu)勢(shì)顯著，根據(jù)銀龍供水招股說(shuō)明書(shū)，公司市占率已通過(guò)自身供水網(wǎng)絡(luò)與收購(gòu)戰(zhàn)略推進(jìn)達(dá)到行業(yè)第一，我們認(rèn)為將給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)額外增量。

強(qiáng)現(xiàn)金流屬性逐漸凸顯，公司具備優(yōu)質(zhì)紅利標(biāo)的潛力

公司資本支出強(qiáng)度下降在即，我們預(yù)計(jì) FY2025~2027 分別為 32/20/18 億港元，自由現(xiàn)金流分別為 3/22/26 億港元。公司多年以來(lái)堅(jiān)持分紅，隨著公司現(xiàn)金流持續(xù)改善，我們認(rèn)為公司具備提升派息比例潛力。

風(fēng)險(xiǎn)因素

在建項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期;水質(zhì)不達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn);直飲水業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期;價(jià)格調(diào)整不及預(yù)期;特許經(jīng)營(yíng)權(quán)提前終止與到期續(xù)期風(fēng)險(xiǎn);異地?cái)U(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司 FY2025~2027 年凈利潤(rùn)分別為 13.80/14.58/15.79 億港元，同比變動(dòng) - 10%/+6%/+8%，對(duì)應(yīng) EPS 預(yù)測(cè)分別為 0.85/0.89/0.97 港元，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 7/6/6 倍。我們將 DCF 及 PE 兩種估值方法的估值結(jié)果均值作為目標(biāo)價(jià)(估值過(guò)程詳見(jiàn)正文)，給予公司 6.70 港元目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋，給予 “買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)。

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